كتبها: جوزيف أيوب، المدير السابق لأبحاث التشفير في مجموعة سيتي
ترجمة: شينتشاو TechFlow
مقدمة
لقد شهدت العملات الرقمية آخر فقاعة "تقليدية" في الربع الرابع من عام 2017، عندما ظهرت أرقام مذهلة بزيادة نسبتها رقمين أو حتى ثلاثة أرقام يوميًا، وكانت البورصات مثقلة بسبب الزيادة الهائلة في الطلب، وتدفق المشاركين الجدد، وظهور ICOs (العروض الأولية للعملات) المضاربة، وسجلت أحجام التداول مستويات قياسية جديدة، وشهد السوق نموذجًا جديدًا وارتفاعًا جديدًا، حتى تجربة فاخرة من الدرجة الأولى. كانت هذه هي آخر فقاعة تقليدية للمستثمرين الأفراد في مجال العملات الرقمية، بعد 9 سنوات من ولادة أول عملة رقمية "لا تحتاج إلى ثقة" من نظير إلى نظير.
تقدم الزمن 4 سنوات، حيث شهدت العملات المشفرة الفقاعة الرئيسية الثانية، وكانت هذه المرة أكبر وأكثر تعقيدًا، واندماجت مع نموذج جديد من العملات المستقرة الخوارزمية (مثل لونا وتيرا)، بالإضافة إلى بعض الجرائم المرتبطة بـ "إعادة الرهن" (مثل FTX و Alameda). كانت هذه "الابتكارات" معقدة لدرجة أن القليل من الناس فهموا حقًا كيفية عمل أكبر مخططات بونزي فيها. ومع ذلك، كما هو الحال مع كل نموذج جديد، كان المشاركون يؤمنون بشدة بأنها شكل جديد من الهندسة المالية، ونموذج ابتكاري جديد، وإذا كنت لا تفهم، فلا يوجد أحد لديه الوقت لشرح ذلك لك.
انهار أكبر مخطط بونزي للمستثمرين الأفراد
عصر DAT قادم (2020-2025)
لم ندرك في ذلك الوقت أن MicroStrategy ، بقيادة مايكل سايلور ، التي نشأت في عام 2020 ، ستصبح بذور إعادة توزيع الأموال المؤسسية نحو البيتكوين ، وكان كل ذلك قد بدأ مع الانهيار الحاد للبيتكوين في عام 2022 [1]. بحلول عام 2025 ، أصبح "الخيمياء المالية" لسايلور المحرك الرئيسي لطلب المشترين الهامشيين في العملات المشفرة اليوم. على غرار عام 2021 ، فإن القليل من الناس يفهمون حقًا آلية الهندسة المالية في هذا النموذج الجديد. ومع ذلك ، فإن أولئك الذين عايشوا "أجواء الخطر" في الماضي أصبحوا أكثر يقظة تدريجياً؛ ومع ذلك ، فإن ظهور هذه الظاهرة وتأثيراتها الثانوية هو ما يميز بين "معرفة أن هناك مشكلة محتملة" و"تحقيق الربح منها".
نموذج جديد للذكاء المالي..؟
ما هو التعريف الأساسي لـ DAT؟
تعتبر خزائن الأصول الرقمية (Digital Asset Treasuries، مختصرة DATs) أداة بسيطة للغاية. إنها شركات تقليدية ذات ملكية، والغرض الوحيد منها هو شراء الأصول الرقمية. عادةً ما تعمل DAT الجديدة من خلال جمع الأموال من المستثمرين، وبيع حصص الشركة، واستخدام الأموال المحصلة لشراء الأصول الرقمية. في بعض الحالات، تستمر في بيع الأسهم، مما يخفف من حقوق المساهمين الحاليين، لاستمرار جمع الأموال لشراء الأصول الرقمية.
طريقة حساب القيمة الصافية للأصول (NAV) لـ DAT بسيطة جداً: الأصول مطروحاً منها الالتزامات، ثم مقسومة على عدد الأسهم. ومع ذلك، فإن ما يتم تداوله في السوق ليس NAV، بل mNAV، أي تقييم السوق لتلك الأسهم بالنسبة للأصول الأساسية. إذا دفع المستثمر 2 دولار لكل 1 دولار من التعرض لبيتكوين، فهذا هو 100% من علاوة السعر. وهذا ما يسمى بـ "الخيمياء": في حالة وجود علاوة، يمكن للشركة إصدار أسهم وشراء BTC بطريقة ذات قيمة مضافة؛ أما في حالة الخصم، فإن المنطق ينقلب - حيث تهيمن ضغوط إعادة الشراء أو المستثمرين العدوانيين.
جوهر هذه "الخيمياء" هو: نظرًا لأن هذه منتجات جديدة، فإن لديها الميزات التالية:
A）مثير (SBET ارتفع بنسبة 2000٪ خلال يوم التداول)
ب) تقلب عالي
ج) يعتبر نموذجًا جديدًا للهندسة المالية
آلية العجلة الدورانية العكسية
لذلك، بفضل هذه "الخيمياء"، كانت شركة Saylor's MicroStrategy تتداول على مدى العامين الماضيين بسعر أعلى من قيمتها الصافية، مما مكن Saylor من إصدار أسهم وشراء المزيد من البيتكوين، دون أن يؤثر ذلك بشكل كبير على حقوق المساهمين أو سعر السهم. في هذه الحالة، كانت هذه الآلية أيضًا ذات طابع انعكاسي جدًا:
يمكن أن تكون سياسات الاستحواذ لدى MicroStrategy أكثر عدوانية خلال فترة العلاوة. بينما تصبح الديون والسندات القابلة للتحويل هي المحرك الرئيسي خلال فترة الخصم.
mNAV قسط يسمح Saylor —> إصدار الأسهم —> شراء BTC —> ارتفاع سعر BTC → زيادة NAV وسعر السهم —> جذب المزيد من الاستثمارات بقسط مستقر ——> مزيد من التمويل وإجراء المزيد من الشراء.[2]
ومع ذلك، ظهرت ظاهرة جديدة: يبدو أن هناك انحرافًا بين العلاقة القوية بين الخصم وسعر البيتكوين؛ وقد يكون هذا نتيجة لإطلاق DAT أخرى في السوق. ومع ذلك، قد يشير هذا إلى نقطة تحول رئيسية، حيث تراجعت قدرة MicroStrategy على الحفاظ على آلية الدوران هذه من خلال التمويل، وقد انخفضت علاوتها بشكل كبير. من المهم مراقبة هذا الاتجاه عن كثب؛ في رأيي، من غير المحتمل أن تعود هذه العلاوة مرة أخرى بشكل ملحوظ.
مقارنة مبيعات MSTR مع سعر البيتكوين
لا شك أن قيمة صافي الأصول لـ DAT قد نمت من 10 مليارات دولار في عام 2020 إلى أكثر من 100 مليار دولار اليوم، حيث يوفر هذا الأداة سيولة ملحوظة للسوق، بما يعادل مجموع جميع صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين التي تبلغ 150 مليار دولار. في ظل ظروف المخاطر الإيجابية، بما في ذلك البيتكوين، تضيف هذه الآلية أيضًا آلية تسعير عاكسة عالية للأصول الأساسية [3].
صافي قيمة الأصول لشركة خزينة العملات المشفرة
لماذا سيتعطل
أعتقد أن مسار تطور هذه المسألة ليس معقدًا، بالنسبة لي، هناك ثلاث مسارات واستنتاج منطقي واحد فقط:
تستمر DAT في التداول بزيادة عن mNAV، وتستمر آلية العجلة الطائرة في العمل، مما يدفع الطلب الذي يصعب تلبيته أسعار العملات المشفرة للارتفاع أكثر. هذه هي نمط جديد مدفوع بالتحويل المالي.
بدأت DAT تتداول بسعر مخفض، مما أدى إلى تخفيف الضغط على السوق تدريجياً، حتى ظهرت عمليات التصفية القسرية وحماية الإفلاس (ملاحظة: فصل من قانون الإفلاس الأمريكي، يوفر آلية لحماية الإفلاس)، وانتهى الأمر بانهيار كامل.
بدأت DAT بالتداول بسعر مخفض، مما اضطرها لبيع الأصول المستهدفة لإعادة شراء الأسهم، سداد الديون ودفع تكاليف التشغيل. أصبحت هذه العملية للتخلص من الخسائر متكررة، حتى تقلصت أحجام DAT، وأصبحت في النهاية "شركة شبح".
أعتقد أن احتمال تداول DAT باستمرار بسعر أعلى من قيمته الحقيقية منخفض للغاية؛ في رأيي، هذه الفائض هو نتيجة استفادة الأصول ذات المخاطر من ظروف السيولة الواسعة، وهذه الظروف أيضًا جعلت أسهم مؤشر ناسداك والأسعار الإجمالية للأسهم تؤدي بشكل جيد. ومع ذلك، عندما تم تشديد ظروف السيولة في 2022/2023، كان من الواضح أن MSTR لم تتداول بسعر أعلى من قيمتها الحقيقية، بل حتى ظهرت في بعض الأحيان بتداول بسعر أقل. هذه هي المنطقة الأولى التي أعتقد أن هناك خطأ في التسعير - يجب ألا يكون هناك تداول بسعر أعلى لشركة DAT؛ في الواقع، يجب أن تتداول هذه الشركات بخصم عميق يقل بكثير عن NAV.
السبب الجذري هو أن القيمة الضمنية لأسهم هذه الشركات تعتمد على قدرتها على خلق قيمة للمساهمين؛ الشركات التقليدية تحقق ذلك من خلال الأرباح الموزعة، وإعادة شراء الأسهم، والاستحواذ، وتوسيع الأعمال، وما إلى ذلك. بينما تفتقر DAT إلى هذه القدرة، فإن قدرتها الوحيدة هي إصدار الأسهم، وإصدار الديون، أو إجراء بعض العمليات المالية الصغيرة، مثل الرهن، ولكن هذا ليس له تأثير ملحوظ. فما هي قيمة امتلاك أسهم هذه الشركات؟ من الناحية النظرية، تكمن قيمة هذه DAT في قدرتها على إعادة قيمة صافي أصولها إلى المساهمين، وإلا فإن قيمة أسهمها ليست ذات معنى كبير. ولكن نظرًا لأن هذه الأدوات لم تحقق هذه الإمكانية، وبعض الشركات حتى تعهدت بعدم بيع أصولها المستهدفة إلى الأبد، في هذه الحالة، تعتمد قيمة هذه الأسهم فقط على السعر الذي يرغب السوق في دفعه.
في النهاية، تعتمد قيمة الأسهم الآن على:
إمكانية إنشاء المشترين في المستقبل لزيادة الأسعار (استنادًا إلى قدرة DAT المستمرة على جمع الأموال بأسعار مرتفعة).
سعر الأصول المستهدفة والسيولة في السوق لامتصاص المبيعات.
احتمالية استرداد الأسهم بناءً على قيمة صافي الأصول.
إذا كان بإمكان DAT إعادة رأس المال إلى المساهمين، فسيكون ذلك مشابهًا للصندوق المتداول في البورصة (ETF). ولكن نظرًا لعدم قدرتهم على تحقيق ذلك، أعتقد أنهم أقرب إلى الصناديق المغلقة (Closed-End Fund). لماذا؟ لأنهم أداة تحتفظ بالأصول الأساسية، ولكن ليس لديها أي آلية لتوزيع قيمة هذه الأصول على المستثمرين. بالنسبة لأولئك الذين لديهم ذاكرة جيدة، فإن هذا يذكرني بوضوح بـ GBTC و ETHE، اللذين شهدا حالات مشابهة خلال عملية فك الأصول الكبيرة في عام 2022، عندما تحولت علاوة الصناديق المغلقة بسرعة إلى خصم [4].
تستند هذه الآلية في فك الربط أساسًا إلى تسعير الاحتمالات الضمنية للسيولة وإمكانية التحويل المستقبلية. بالنظر إلى أن GBTC و DAT لا يمكنهما تحقيق الاسترداد، فعندما تكون السيولة وفيرة والطلب قوي، سيقوم السوق بتسعيرها بزيادة، ولكن عندما ينخفض سعر الأصول الأساسية ويبدأ في الانكماش، تصبح هذه الخصومات واضحة جدًا، حيث تصل خصومات الصندوق إلى 50% من NAV. في النهاية، تعكس "الخصم" في NAV السعر الذي يرغب المستثمرون في دفعه لأصل لا يمكن منطقياً أو بشكل متوقع توزيع قيمة NAV على حاملي الصكوك؛ لذا فإن التسعير يعتمد على إمكاناته المستقبلية لتحقيق هذا الهدف وطلب السيولة.
تقلص ثقة السوق والسيولة، وبدأت علاوة سوق صندوق الثقة في البيتكوين من غراي سكاي في الانهيار تدريجياً
الديون والمخاطر الثانوية
على نفس النحو، فإن DAT بالإضافة إلى استرداد رأس المال، فإن الطريقة الوحيدة التي يمكن أن تخلق قيمة للمساهمين هي طريقتان: من خلال الإدارة المالية (مثل الرهن) أو من خلال الاقتراض. إذا رأينا DAT تبدأ في الاقتراض على نطاق واسع، فستكون هذه علامة تشير إلى أن فك الشفرة على نطاق واسع قد يحدث قريبًا، رغم أنني أعتقد أن احتمالية الاقتراض منخفضة. بغض النظر عن أي حالة، فإن هاتين الطريقتين لإنشاء القيمة لا يمكن أن تقارنا بقيمة الأسهم للأصول التي تحتفظ بها الشركة، مما يجعل المرء يتذكر GBTC. إذا كان هذا التحليل صحيحًا، فسيدرك المستثمرون في النهاية ذلك، وستنفجر فقاعة الثقة في النهاية، مما يؤدي إلى تحول الفائض إلى خصم، وقد يؤدي ذلك إلى بيع الأصول الأساسية.
الآن، أعتقد أن احتمالية التصفية الإلزامية أو الحماية من الإفلاس الناتجة عن الرفع المالي أو تصفية الديون منخفضة جداً. وذلك لأن مستويات الديون الحالية ليست كافية لتشكل مشكلة لـ MicroStrategy أو غيرها من DAT، نظراً لأن هذه الصناديق تميل أكثر إلى التمويل من خلال إصدار الأسهم. على سبيل المثال، تمتلك MicroStrategy ديوناً تبلغ 8.2 مليار دولار، وتحتفظ بـ 630,000 بيتكوين، ويجب أن ينخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 13,000 دولار حتى تظهر حالة الدين التي تتجاوز الأصول، وأعتقد أن هذا الأمر غير محتمل للغاية [5]. تعتبر BMNR وغيرها من DAT المتعلقة بالإيثيريوم تقريباً بلا رفع مالي، لذا فإن التصفية الإلزامية أيضاً غير مرجحة أن تصبح خطراً رئيسياً. بالمقارنة، من المحتمل أن تخضع DAT الأخرى، باستثناء MSTR، للتصفية التدريجية من خلال الاستحواذ العدواني أو تصويت المساهمين، وإرجاع رأس المال إلى المساهمين. جميع البيتكوين والإيثيريوم التي تم الاستحواذ عليها قد تعود مباشرة إلى السوق، وتعيد التداول.
اختيار Saylor
على الرغم من أن Saylor يمتلك حوالي 20% فقط من أسهم MicroStrategy، إلا أنه يمتلك أكثر من 50% من حق التصويت. لذلك، من غير المحتمل أن يكون هناك صناديق جريئة أو اتحادات مستثمرين قادرة على إجبار بيع الأسهم. العواقب المحتملة لهذه الحالة هي أنه إذا بدأت MSTR في التداول بخصم كبير، ولم يتمكن المستثمرون من إجبار إعادة شراء الأسهم، فقد تظهر دعاوى قضائية من المستثمرين أو إشراف تنظيمي، مما قد يؤثر سلبًا على سعر السهم.
لا تزال الديون أقل بكثير من صافي الأصول، ولا يزال mNAV في حالة علاوة.
بشكل عام، ما يقلقني هو أن السوق قد تصل إلى نقطة التشبع، حيث لن تؤثر DAT الإضافية على السعر بعد الآن، مما يعزز انعكاسية هذه الآليات. عندما يكون العرض في السوق كافيًا لاستيعاب الطلبات المخلوقة بشكل مصطنع وغير الناضجة على DAT، ستبدأ عملية فك الربط. في رأيي، قد لا يكون مثل هذا المستقبل بعيدًا. يبدو أنه قريب في المستقبل.
ومع ذلك، تم تضخيم نظرية "الديون" الخاصة بـ Saylor بشكل كبير. إن حجم الأسهم التي يمتلكها حالياً ليس كافياً لتشكيل مشكلة كبيرة على المدى القصير. في رأيي، سيتعين عليه في النهاية استرداد سنداته القابلة للتحويل نقداً بالقيمة الاسمية، لأنه إذا حدث خصم في القيمة الصافية المعدلة (mNAV)، قد تنخفض أسهمه بشكل كبير.
نقطة يجب التركيز عليها هي ما إذا كان سيلور سيقوم بإعادة شراء الأسهم من خلال إصدار المزيد من الديون عندما يكون صافي قيمة الأصول المعدلة أقل من 1. أعتقد أن هذه الطريقة لحل مشكلة المNAV لديها احتمال ضئيل للغاية، لأنه بمجرد أن تتضرر ثقة المستثمرين، يصبح من الصعب استعادتها. لذلك، قد يكون الاستمرار في إصدار الديون لسد مشكلة المNAV طريقًا مليئًا بالمخاطر. بالإضافة إلى ذلك، إذا استمر انخفاض المNAV، ستصبح قدرة MSTR على إصدار المزيد من الديون لتغطية ديونها أكثر صعوبة، مما سيؤثر بشكل أكبر على تصنيفها الائتماني وعلى طلب المستثمرين على منتجاتها. في هذه الحالة، قد يؤدي إصدار المزيد من الديون إلى حدوث دوامة هبوطية عكسية.
mNAV ينخفض → انخفاض ثقة المستثمرين → سايلور يصدر ديونًا لشراء الأسهم → لا تزال ثقة المستثمرين منخفضة → mNAV يستمر في الانخفاض → زيادة الضغط → المزيد من إصدار الديون (يجب أن تصل الديون إلى مستوى رافعة كبير في المدى القصير لتشكل خطرًا).
سيلور يفكر في إعادة شراء الأسهم من خلال إصدار الديون - طريق محتمل خطير
الرقابة والسوابق التاريخية
في الظروف الحالية، هناك سيناريوهان أكثر احتمالاً:
تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين تطالب بإعادة رأس مال المساهمين إلى قيمة الأصول الصافية؛
مراجعة الجهات التنظيمية. الحالة الأولى من هاتين الحالتين واضحة نسبيًا، وقد تحدث عند وجود خصم كبير (أقل من 0.7 مرة من mNAV). أما الحالة الثانية فهي أكثر تعقيدًا، وهناك سوابق تاريخية يمكن الاستناد إليها.
تظهر التاريخ أنه عندما تتظاهر الشركات بأنها تعمل ككيانات تشغيلية، لكنها في الواقع تعمل كأدوات استثمارية، قد تتدخل الجهات التنظيمية. على سبيل المثال، في الأربعينيات من القرن الماضي، تم الحكم على شركة Tonopah Mining بأنها شركة استثمار بسبب احتفاظها بشكل أساسي بالأوراق المالية [6]. وفي عام 2021، تم تداول GBTC و ETHE بفارق سعر مرتفع للغاية، ولكن بعد ذلك انهارت إلى خصم بنسبة 50%. عندما يحقق المستثمرون أرباحًا، تختار الجهات التنظيمية تجاهل الأمر، ولكن عندما يتكبد المستثمرون الأفراد خسائر، يتغير السرد، مما يضطرهم في النهاية إلى التحول إلى ETF.
تواجه MicroStrategy وضعًا مشابهًا. على الرغم من أنها لا تزال تُعرَف كشركة برمجيات، إلا أن 99% من قيمتها تأتي من البيتكوين. في الواقع، تعمل أسهمها كدور صندوق مغلق غير مسجل، ولا توجد آلية استرداد. لا يمكن الحفاظ على هذا التمييز إلا عندما يكون السوق قويًا.
إذا استمرت DAT في التداول بسعر أقل من قيمته الحقيقية، فقد تعيد الجهات التنظيمية تصنيفه كشركة استثمار، مما يحد من الرافعة المالية، ويفرض مسؤولية ائتمانية، أو يفرض عمليات استرداد قسرية. قد يغلقون حتى نموذج "العجلة الطائرة" لإصدار الأسهم بالكامل. كانت التصرفات التي اعتبرت في السابق كيمياء مالية أثناء التداول بسعر أعلى، قد تُعرف الآن بأنها سلوكيات استغلالية عندما تكون بسعر أقل. قد تكون هذه هي نقطة الضعف الحقيقية لـ Saylor.
ما هي الأخبار العاجلة؟
لقد قمت بالتلميح إلى ما قد يحدث، والآن سأقوم بتقديم بعض التوقعات بشكل مباشر:
1، سيتم إطلاق المزيد من DAT لاستهداف الأصول ذات المخاطر العالية والطابع المضاربي، مما يشير إلى أن دورة السيولة على وشك الوصول إلى ذروتها.
Pepe و Bonk و Fartcoin وغيرها
2، ستؤدي المنافسة بين DAT إلى تخفيف السوق وتشبعه، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في علاوة mNAV.
ستقترب الديناميكية التقديرية لـ DAT تدريجياً من الصناديق المغلقة.
يمكن التقاط هذه الاتجاه من خلال تداول "البيع على المكشوف للأسهم / الشراء على الأصول الأساسية" لزيادة قيمة الصافي المعدل (mNAV)
ستكون هذه المعاملات مصحوبة بتكاليف مالية ومخاطر تنفيذ. بالإضافة إلى ذلك، فإن استخدام خيارات OTM (خيار خارج المال) هو أيضًا طريقة تعبير أبسط.
3، في الأشهر الـ 12 المقبلة، سيتم تداول معظم DAT بخصم أقل من mNAV، مما سيصبح نقطة تحول رئيسية في سوق التشفير نحو السوق الهابطة.
توقف إصدار الأسهم. بدون تدفقات مالية جديدة، ستتحول هذه الشركات إلى "شركات زومبي" ثابتة في ميزانيتها. بدون عجلة نمو → بدون مشترين جدد → استمرار الخصم.
4، قد تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين أو مراجعة تنظيمية، مما قد يثير تساؤلات حول تعهدها بـ "عدم بيع البيتكوين أبداً".
هذا يمثل بداية النهاية
5، مع تأثير الأسعار على الأصول المستهدفة أثناء عملية الانخفاض، ستتحول التقييمات الإيجابية للهندسة المالية و"الخيمياء" بسرعة إلى سلبية.
ستتحول آراء سيلور وتوم لي وغيرهم من "عبقري" إلى "محتال"
6، قد تستخدم بعض DAT أدوات الدين خلال عملية فك ارتباط السوق، أو تستخدم لإعادة شراء الأسهم، أو لشراء المزيد من الأصول → هذه إشارة على حدوث انهيار وشيك.
استراتيجية التداول ذات الصلة هي استخدام الرافعة المالية وزيادة المراكز القصيرة.
7، قد يقوم صندوق استثماري متطرف بشراء أسهم معينة من DAT بخصم، ويمارس الضغط أو يجبر على تصفيتها وتوزيع الأصول.
على الأقل هناك صندوق استثماري متطرف واحد (مثل صناديق إليوت وفير تري) سيشتري مراكز DAT بخصم كبير، ويحث على التصفية، ويفرض إعادة BTC/ETH للمساهمين. هذا سيضع سابقة.
8، التدخل التنظيمي:
قد تقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات بتنفيذ قواعد الإفصاح أو تدابير حماية المستثمرين. تاريخياً، كانت الصناديق المغلقة التي تتداول بخصم مستمر تدفع نحو إصلاحات تنظيمية.
المصادر
[1] بيان صحفي من MicroStrategy
[2] مايكروستراتيجي SEC 10-K (2023)
[3] بلومبرغ – "شركات خزينة التشفير الآن تتحكم في 100 مليار دولار من الأصول الرقمية"
[4] Financial Times – «ثقة غرايسكيل في البيتكوين تنخفض إلى خصم 50%» (Dec 2022).
[5] ملف 10-Q لشركة MicroStrategy للربع الثاني من عام 2025.
[6] SEC ضد شركة تونوبيه للتعدين ( حكم عام 1940 بشأن وضع شركات الاستثمار ).
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
التشفير خزائن الشركات تحذير من الفقاعة: من "الخيمياء المالية" إلى العد التنازلي للتصفية
كتبها: جوزيف أيوب، المدير السابق لأبحاث التشفير في مجموعة سيتي
ترجمة: شينتشاو TechFlow
مقدمة
لقد شهدت العملات الرقمية آخر فقاعة "تقليدية" في الربع الرابع من عام 2017، عندما ظهرت أرقام مذهلة بزيادة نسبتها رقمين أو حتى ثلاثة أرقام يوميًا، وكانت البورصات مثقلة بسبب الزيادة الهائلة في الطلب، وتدفق المشاركين الجدد، وظهور ICOs (العروض الأولية للعملات) المضاربة، وسجلت أحجام التداول مستويات قياسية جديدة، وشهد السوق نموذجًا جديدًا وارتفاعًا جديدًا، حتى تجربة فاخرة من الدرجة الأولى. كانت هذه هي آخر فقاعة تقليدية للمستثمرين الأفراد في مجال العملات الرقمية، بعد 9 سنوات من ولادة أول عملة رقمية "لا تحتاج إلى ثقة" من نظير إلى نظير.
تقدم الزمن 4 سنوات، حيث شهدت العملات المشفرة الفقاعة الرئيسية الثانية، وكانت هذه المرة أكبر وأكثر تعقيدًا، واندماجت مع نموذج جديد من العملات المستقرة الخوارزمية (مثل لونا وتيرا)، بالإضافة إلى بعض الجرائم المرتبطة بـ "إعادة الرهن" (مثل FTX و Alameda). كانت هذه "الابتكارات" معقدة لدرجة أن القليل من الناس فهموا حقًا كيفية عمل أكبر مخططات بونزي فيها. ومع ذلك، كما هو الحال مع كل نموذج جديد، كان المشاركون يؤمنون بشدة بأنها شكل جديد من الهندسة المالية، ونموذج ابتكاري جديد، وإذا كنت لا تفهم، فلا يوجد أحد لديه الوقت لشرح ذلك لك.
انهار أكبر مخطط بونزي للمستثمرين الأفراد
عصر DAT قادم (2020-2025)
لم ندرك في ذلك الوقت أن MicroStrategy ، بقيادة مايكل سايلور ، التي نشأت في عام 2020 ، ستصبح بذور إعادة توزيع الأموال المؤسسية نحو البيتكوين ، وكان كل ذلك قد بدأ مع الانهيار الحاد للبيتكوين في عام 2022 [1]. بحلول عام 2025 ، أصبح "الخيمياء المالية" لسايلور المحرك الرئيسي لطلب المشترين الهامشيين في العملات المشفرة اليوم. على غرار عام 2021 ، فإن القليل من الناس يفهمون حقًا آلية الهندسة المالية في هذا النموذج الجديد. ومع ذلك ، فإن أولئك الذين عايشوا "أجواء الخطر" في الماضي أصبحوا أكثر يقظة تدريجياً؛ ومع ذلك ، فإن ظهور هذه الظاهرة وتأثيراتها الثانوية هو ما يميز بين "معرفة أن هناك مشكلة محتملة" و"تحقيق الربح منها".
نموذج جديد للذكاء المالي..؟
ما هو التعريف الأساسي لـ DAT؟
تعتبر خزائن الأصول الرقمية (Digital Asset Treasuries، مختصرة DATs) أداة بسيطة للغاية. إنها شركات تقليدية ذات ملكية، والغرض الوحيد منها هو شراء الأصول الرقمية. عادةً ما تعمل DAT الجديدة من خلال جمع الأموال من المستثمرين، وبيع حصص الشركة، واستخدام الأموال المحصلة لشراء الأصول الرقمية. في بعض الحالات، تستمر في بيع الأسهم، مما يخفف من حقوق المساهمين الحاليين، لاستمرار جمع الأموال لشراء الأصول الرقمية.
طريقة حساب القيمة الصافية للأصول (NAV) لـ DAT بسيطة جداً: الأصول مطروحاً منها الالتزامات، ثم مقسومة على عدد الأسهم. ومع ذلك، فإن ما يتم تداوله في السوق ليس NAV، بل mNAV، أي تقييم السوق لتلك الأسهم بالنسبة للأصول الأساسية. إذا دفع المستثمر 2 دولار لكل 1 دولار من التعرض لبيتكوين، فهذا هو 100% من علاوة السعر. وهذا ما يسمى بـ "الخيمياء": في حالة وجود علاوة، يمكن للشركة إصدار أسهم وشراء BTC بطريقة ذات قيمة مضافة؛ أما في حالة الخصم، فإن المنطق ينقلب - حيث تهيمن ضغوط إعادة الشراء أو المستثمرين العدوانيين.
جوهر هذه "الخيمياء" هو: نظرًا لأن هذه منتجات جديدة، فإن لديها الميزات التالية:
A）مثير (SBET ارتفع بنسبة 2000٪ خلال يوم التداول)
ب) تقلب عالي
ج) يعتبر نموذجًا جديدًا للهندسة المالية
آلية العجلة الدورانية العكسية
لذلك، بفضل هذه "الخيمياء"، كانت شركة Saylor's MicroStrategy تتداول على مدى العامين الماضيين بسعر أعلى من قيمتها الصافية، مما مكن Saylor من إصدار أسهم وشراء المزيد من البيتكوين، دون أن يؤثر ذلك بشكل كبير على حقوق المساهمين أو سعر السهم. في هذه الحالة، كانت هذه الآلية أيضًا ذات طابع انعكاسي جدًا:
يمكن أن تكون سياسات الاستحواذ لدى MicroStrategy أكثر عدوانية خلال فترة العلاوة. بينما تصبح الديون والسندات القابلة للتحويل هي المحرك الرئيسي خلال فترة الخصم.
mNAV قسط يسمح Saylor —> إصدار الأسهم —> شراء BTC —> ارتفاع سعر BTC → زيادة NAV وسعر السهم —> جذب المزيد من الاستثمارات بقسط مستقر ——> مزيد من التمويل وإجراء المزيد من الشراء.[2]
ومع ذلك، ظهرت ظاهرة جديدة: يبدو أن هناك انحرافًا بين العلاقة القوية بين الخصم وسعر البيتكوين؛ وقد يكون هذا نتيجة لإطلاق DAT أخرى في السوق. ومع ذلك، قد يشير هذا إلى نقطة تحول رئيسية، حيث تراجعت قدرة MicroStrategy على الحفاظ على آلية الدوران هذه من خلال التمويل، وقد انخفضت علاوتها بشكل كبير. من المهم مراقبة هذا الاتجاه عن كثب؛ في رأيي، من غير المحتمل أن تعود هذه العلاوة مرة أخرى بشكل ملحوظ.
مقارنة مبيعات MSTR مع سعر البيتكوين
لا شك أن قيمة صافي الأصول لـ DAT قد نمت من 10 مليارات دولار في عام 2020 إلى أكثر من 100 مليار دولار اليوم، حيث يوفر هذا الأداة سيولة ملحوظة للسوق، بما يعادل مجموع جميع صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين التي تبلغ 150 مليار دولار. في ظل ظروف المخاطر الإيجابية، بما في ذلك البيتكوين، تضيف هذه الآلية أيضًا آلية تسعير عاكسة عالية للأصول الأساسية [3].
صافي قيمة الأصول لشركة خزينة العملات المشفرة
لماذا سيتعطل
أعتقد أن مسار تطور هذه المسألة ليس معقدًا، بالنسبة لي، هناك ثلاث مسارات واستنتاج منطقي واحد فقط:
تستمر DAT في التداول بزيادة عن mNAV، وتستمر آلية العجلة الطائرة في العمل، مما يدفع الطلب الذي يصعب تلبيته أسعار العملات المشفرة للارتفاع أكثر. هذه هي نمط جديد مدفوع بالتحويل المالي.
بدأت DAT تتداول بسعر مخفض، مما أدى إلى تخفيف الضغط على السوق تدريجياً، حتى ظهرت عمليات التصفية القسرية وحماية الإفلاس (ملاحظة: فصل من قانون الإفلاس الأمريكي، يوفر آلية لحماية الإفلاس)، وانتهى الأمر بانهيار كامل.
بدأت DAT بالتداول بسعر مخفض، مما اضطرها لبيع الأصول المستهدفة لإعادة شراء الأسهم، سداد الديون ودفع تكاليف التشغيل. أصبحت هذه العملية للتخلص من الخسائر متكررة، حتى تقلصت أحجام DAT، وأصبحت في النهاية "شركة شبح".
أعتقد أن احتمال تداول DAT باستمرار بسعر أعلى من قيمته الحقيقية منخفض للغاية؛ في رأيي، هذه الفائض هو نتيجة استفادة الأصول ذات المخاطر من ظروف السيولة الواسعة، وهذه الظروف أيضًا جعلت أسهم مؤشر ناسداك والأسعار الإجمالية للأسهم تؤدي بشكل جيد. ومع ذلك، عندما تم تشديد ظروف السيولة في 2022/2023، كان من الواضح أن MSTR لم تتداول بسعر أعلى من قيمتها الحقيقية، بل حتى ظهرت في بعض الأحيان بتداول بسعر أقل. هذه هي المنطقة الأولى التي أعتقد أن هناك خطأ في التسعير - يجب ألا يكون هناك تداول بسعر أعلى لشركة DAT؛ في الواقع، يجب أن تتداول هذه الشركات بخصم عميق يقل بكثير عن NAV.
السبب الجذري هو أن القيمة الضمنية لأسهم هذه الشركات تعتمد على قدرتها على خلق قيمة للمساهمين؛ الشركات التقليدية تحقق ذلك من خلال الأرباح الموزعة، وإعادة شراء الأسهم، والاستحواذ، وتوسيع الأعمال، وما إلى ذلك. بينما تفتقر DAT إلى هذه القدرة، فإن قدرتها الوحيدة هي إصدار الأسهم، وإصدار الديون، أو إجراء بعض العمليات المالية الصغيرة، مثل الرهن، ولكن هذا ليس له تأثير ملحوظ. فما هي قيمة امتلاك أسهم هذه الشركات؟ من الناحية النظرية، تكمن قيمة هذه DAT في قدرتها على إعادة قيمة صافي أصولها إلى المساهمين، وإلا فإن قيمة أسهمها ليست ذات معنى كبير. ولكن نظرًا لأن هذه الأدوات لم تحقق هذه الإمكانية، وبعض الشركات حتى تعهدت بعدم بيع أصولها المستهدفة إلى الأبد، في هذه الحالة، تعتمد قيمة هذه الأسهم فقط على السعر الذي يرغب السوق في دفعه.
في النهاية، تعتمد قيمة الأسهم الآن على:
إمكانية إنشاء المشترين في المستقبل لزيادة الأسعار (استنادًا إلى قدرة DAT المستمرة على جمع الأموال بأسعار مرتفعة).
سعر الأصول المستهدفة والسيولة في السوق لامتصاص المبيعات.
احتمالية استرداد الأسهم بناءً على قيمة صافي الأصول.
إذا كان بإمكان DAT إعادة رأس المال إلى المساهمين، فسيكون ذلك مشابهًا للصندوق المتداول في البورصة (ETF). ولكن نظرًا لعدم قدرتهم على تحقيق ذلك، أعتقد أنهم أقرب إلى الصناديق المغلقة (Closed-End Fund). لماذا؟ لأنهم أداة تحتفظ بالأصول الأساسية، ولكن ليس لديها أي آلية لتوزيع قيمة هذه الأصول على المستثمرين. بالنسبة لأولئك الذين لديهم ذاكرة جيدة، فإن هذا يذكرني بوضوح بـ GBTC و ETHE، اللذين شهدا حالات مشابهة خلال عملية فك الأصول الكبيرة في عام 2022، عندما تحولت علاوة الصناديق المغلقة بسرعة إلى خصم [4].
تستند هذه الآلية في فك الربط أساسًا إلى تسعير الاحتمالات الضمنية للسيولة وإمكانية التحويل المستقبلية. بالنظر إلى أن GBTC و DAT لا يمكنهما تحقيق الاسترداد، فعندما تكون السيولة وفيرة والطلب قوي، سيقوم السوق بتسعيرها بزيادة، ولكن عندما ينخفض سعر الأصول الأساسية ويبدأ في الانكماش، تصبح هذه الخصومات واضحة جدًا، حيث تصل خصومات الصندوق إلى 50% من NAV. في النهاية، تعكس "الخصم" في NAV السعر الذي يرغب المستثمرون في دفعه لأصل لا يمكن منطقياً أو بشكل متوقع توزيع قيمة NAV على حاملي الصكوك؛ لذا فإن التسعير يعتمد على إمكاناته المستقبلية لتحقيق هذا الهدف وطلب السيولة.
تقلص ثقة السوق والسيولة، وبدأت علاوة سوق صندوق الثقة في البيتكوين من غراي سكاي في الانهيار تدريجياً
الديون والمخاطر الثانوية
على نفس النحو، فإن DAT بالإضافة إلى استرداد رأس المال، فإن الطريقة الوحيدة التي يمكن أن تخلق قيمة للمساهمين هي طريقتان: من خلال الإدارة المالية (مثل الرهن) أو من خلال الاقتراض. إذا رأينا DAT تبدأ في الاقتراض على نطاق واسع، فستكون هذه علامة تشير إلى أن فك الشفرة على نطاق واسع قد يحدث قريبًا، رغم أنني أعتقد أن احتمالية الاقتراض منخفضة. بغض النظر عن أي حالة، فإن هاتين الطريقتين لإنشاء القيمة لا يمكن أن تقارنا بقيمة الأسهم للأصول التي تحتفظ بها الشركة، مما يجعل المرء يتذكر GBTC. إذا كان هذا التحليل صحيحًا، فسيدرك المستثمرون في النهاية ذلك، وستنفجر فقاعة الثقة في النهاية، مما يؤدي إلى تحول الفائض إلى خصم، وقد يؤدي ذلك إلى بيع الأصول الأساسية.
الآن، أعتقد أن احتمالية التصفية الإلزامية أو الحماية من الإفلاس الناتجة عن الرفع المالي أو تصفية الديون منخفضة جداً. وذلك لأن مستويات الديون الحالية ليست كافية لتشكل مشكلة لـ MicroStrategy أو غيرها من DAT، نظراً لأن هذه الصناديق تميل أكثر إلى التمويل من خلال إصدار الأسهم. على سبيل المثال، تمتلك MicroStrategy ديوناً تبلغ 8.2 مليار دولار، وتحتفظ بـ 630,000 بيتكوين، ويجب أن ينخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 13,000 دولار حتى تظهر حالة الدين التي تتجاوز الأصول، وأعتقد أن هذا الأمر غير محتمل للغاية [5]. تعتبر BMNR وغيرها من DAT المتعلقة بالإيثيريوم تقريباً بلا رفع مالي، لذا فإن التصفية الإلزامية أيضاً غير مرجحة أن تصبح خطراً رئيسياً. بالمقارنة، من المحتمل أن تخضع DAT الأخرى، باستثناء MSTR، للتصفية التدريجية من خلال الاستحواذ العدواني أو تصويت المساهمين، وإرجاع رأس المال إلى المساهمين. جميع البيتكوين والإيثيريوم التي تم الاستحواذ عليها قد تعود مباشرة إلى السوق، وتعيد التداول.
اختيار Saylor
على الرغم من أن Saylor يمتلك حوالي 20% فقط من أسهم MicroStrategy، إلا أنه يمتلك أكثر من 50% من حق التصويت. لذلك، من غير المحتمل أن يكون هناك صناديق جريئة أو اتحادات مستثمرين قادرة على إجبار بيع الأسهم. العواقب المحتملة لهذه الحالة هي أنه إذا بدأت MSTR في التداول بخصم كبير، ولم يتمكن المستثمرون من إجبار إعادة شراء الأسهم، فقد تظهر دعاوى قضائية من المستثمرين أو إشراف تنظيمي، مما قد يؤثر سلبًا على سعر السهم.
لا تزال الديون أقل بكثير من صافي الأصول، ولا يزال mNAV في حالة علاوة.
بشكل عام، ما يقلقني هو أن السوق قد تصل إلى نقطة التشبع، حيث لن تؤثر DAT الإضافية على السعر بعد الآن، مما يعزز انعكاسية هذه الآليات. عندما يكون العرض في السوق كافيًا لاستيعاب الطلبات المخلوقة بشكل مصطنع وغير الناضجة على DAT، ستبدأ عملية فك الربط. في رأيي، قد لا يكون مثل هذا المستقبل بعيدًا. يبدو أنه قريب في المستقبل.
ومع ذلك، تم تضخيم نظرية "الديون" الخاصة بـ Saylor بشكل كبير. إن حجم الأسهم التي يمتلكها حالياً ليس كافياً لتشكيل مشكلة كبيرة على المدى القصير. في رأيي، سيتعين عليه في النهاية استرداد سنداته القابلة للتحويل نقداً بالقيمة الاسمية، لأنه إذا حدث خصم في القيمة الصافية المعدلة (mNAV)، قد تنخفض أسهمه بشكل كبير.
نقطة يجب التركيز عليها هي ما إذا كان سيلور سيقوم بإعادة شراء الأسهم من خلال إصدار المزيد من الديون عندما يكون صافي قيمة الأصول المعدلة أقل من 1. أعتقد أن هذه الطريقة لحل مشكلة المNAV لديها احتمال ضئيل للغاية، لأنه بمجرد أن تتضرر ثقة المستثمرين، يصبح من الصعب استعادتها. لذلك، قد يكون الاستمرار في إصدار الديون لسد مشكلة المNAV طريقًا مليئًا بالمخاطر. بالإضافة إلى ذلك، إذا استمر انخفاض المNAV، ستصبح قدرة MSTR على إصدار المزيد من الديون لتغطية ديونها أكثر صعوبة، مما سيؤثر بشكل أكبر على تصنيفها الائتماني وعلى طلب المستثمرين على منتجاتها. في هذه الحالة، قد يؤدي إصدار المزيد من الديون إلى حدوث دوامة هبوطية عكسية.
mNAV ينخفض → انخفاض ثقة المستثمرين → سايلور يصدر ديونًا لشراء الأسهم → لا تزال ثقة المستثمرين منخفضة → mNAV يستمر في الانخفاض → زيادة الضغط → المزيد من إصدار الديون (يجب أن تصل الديون إلى مستوى رافعة كبير في المدى القصير لتشكل خطرًا).
سيلور يفكر في إعادة شراء الأسهم من خلال إصدار الديون - طريق محتمل خطير
الرقابة والسوابق التاريخية
في الظروف الحالية، هناك سيناريوهان أكثر احتمالاً:
تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين تطالب بإعادة رأس مال المساهمين إلى قيمة الأصول الصافية؛
مراجعة الجهات التنظيمية. الحالة الأولى من هاتين الحالتين واضحة نسبيًا، وقد تحدث عند وجود خصم كبير (أقل من 0.7 مرة من mNAV). أما الحالة الثانية فهي أكثر تعقيدًا، وهناك سوابق تاريخية يمكن الاستناد إليها.
تظهر التاريخ أنه عندما تتظاهر الشركات بأنها تعمل ككيانات تشغيلية، لكنها في الواقع تعمل كأدوات استثمارية، قد تتدخل الجهات التنظيمية. على سبيل المثال، في الأربعينيات من القرن الماضي، تم الحكم على شركة Tonopah Mining بأنها شركة استثمار بسبب احتفاظها بشكل أساسي بالأوراق المالية [6]. وفي عام 2021، تم تداول GBTC و ETHE بفارق سعر مرتفع للغاية، ولكن بعد ذلك انهارت إلى خصم بنسبة 50%. عندما يحقق المستثمرون أرباحًا، تختار الجهات التنظيمية تجاهل الأمر، ولكن عندما يتكبد المستثمرون الأفراد خسائر، يتغير السرد، مما يضطرهم في النهاية إلى التحول إلى ETF.
تواجه MicroStrategy وضعًا مشابهًا. على الرغم من أنها لا تزال تُعرَف كشركة برمجيات، إلا أن 99% من قيمتها تأتي من البيتكوين. في الواقع، تعمل أسهمها كدور صندوق مغلق غير مسجل، ولا توجد آلية استرداد. لا يمكن الحفاظ على هذا التمييز إلا عندما يكون السوق قويًا.
إذا استمرت DAT في التداول بسعر أقل من قيمته الحقيقية، فقد تعيد الجهات التنظيمية تصنيفه كشركة استثمار، مما يحد من الرافعة المالية، ويفرض مسؤولية ائتمانية، أو يفرض عمليات استرداد قسرية. قد يغلقون حتى نموذج "العجلة الطائرة" لإصدار الأسهم بالكامل. كانت التصرفات التي اعتبرت في السابق كيمياء مالية أثناء التداول بسعر أعلى، قد تُعرف الآن بأنها سلوكيات استغلالية عندما تكون بسعر أقل. قد تكون هذه هي نقطة الضعف الحقيقية لـ Saylor.
ما هي الأخبار العاجلة؟
لقد قمت بالتلميح إلى ما قد يحدث، والآن سأقوم بتقديم بعض التوقعات بشكل مباشر:
1، سيتم إطلاق المزيد من DAT لاستهداف الأصول ذات المخاطر العالية والطابع المضاربي، مما يشير إلى أن دورة السيولة على وشك الوصول إلى ذروتها.
Pepe و Bonk و Fartcoin وغيرها
2، ستؤدي المنافسة بين DAT إلى تخفيف السوق وتشبعه، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في علاوة mNAV.
ستقترب الديناميكية التقديرية لـ DAT تدريجياً من الصناديق المغلقة.
يمكن التقاط هذه الاتجاه من خلال تداول "البيع على المكشوف للأسهم / الشراء على الأصول الأساسية" لزيادة قيمة الصافي المعدل (mNAV)
ستكون هذه المعاملات مصحوبة بتكاليف مالية ومخاطر تنفيذ. بالإضافة إلى ذلك، فإن استخدام خيارات OTM (خيار خارج المال) هو أيضًا طريقة تعبير أبسط.
3، في الأشهر الـ 12 المقبلة، سيتم تداول معظم DAT بخصم أقل من mNAV، مما سيصبح نقطة تحول رئيسية في سوق التشفير نحو السوق الهابطة.
توقف إصدار الأسهم. بدون تدفقات مالية جديدة، ستتحول هذه الشركات إلى "شركات زومبي" ثابتة في ميزانيتها. بدون عجلة نمو → بدون مشترين جدد → استمرار الخصم.
4، قد تواجه MicroStrategy دعوى جماعية من المستثمرين أو مراجعة تنظيمية، مما قد يثير تساؤلات حول تعهدها بـ "عدم بيع البيتكوين أبداً".
هذا يمثل بداية النهاية
5، مع تأثير الأسعار على الأصول المستهدفة أثناء عملية الانخفاض، ستتحول التقييمات الإيجابية للهندسة المالية و"الخيمياء" بسرعة إلى سلبية.
ستتحول آراء سيلور وتوم لي وغيرهم من "عبقري" إلى "محتال"
6، قد تستخدم بعض DAT أدوات الدين خلال عملية فك ارتباط السوق، أو تستخدم لإعادة شراء الأسهم، أو لشراء المزيد من الأصول → هذه إشارة على حدوث انهيار وشيك.
استراتيجية التداول ذات الصلة هي استخدام الرافعة المالية وزيادة المراكز القصيرة.
7، قد يقوم صندوق استثماري متطرف بشراء أسهم معينة من DAT بخصم، ويمارس الضغط أو يجبر على تصفيتها وتوزيع الأصول.
على الأقل هناك صندوق استثماري متطرف واحد (مثل صناديق إليوت وفير تري) سيشتري مراكز DAT بخصم كبير، ويحث على التصفية، ويفرض إعادة BTC/ETH للمساهمين. هذا سيضع سابقة.
8، التدخل التنظيمي:
قد تقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات بتنفيذ قواعد الإفصاح أو تدابير حماية المستثمرين. تاريخياً، كانت الصناديق المغلقة التي تتداول بخصم مستمر تدفع نحو إصلاحات تنظيمية.
المصادر
[1] بيان صحفي من MicroStrategy
[2] مايكروستراتيجي SEC 10-K (2023)
[3] بلومبرغ – "شركات خزينة التشفير الآن تتحكم في 100 مليار دولار من الأصول الرقمية"
[4] Financial Times – «ثقة غرايسكيل في البيتكوين تنخفض إلى خصم 50%» (Dec 2022).
[5] ملف 10-Q لشركة MicroStrategy للربع الثاني من عام 2025.
[6] SEC ضد شركة تونوبيه للتعدين ( حكم عام 1940 بشأن وضع شركات الاستثمار ).