تحليل عميق لكتاب الاكتتاب العام لـ Circle: الحالة المالية، نموذج الأعمال والتخطيط الاستراتيجي

مؤخراً، قدمت شركة Circle Internet Financial طلب S-1 إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، تخطط للإدراج في بورصة نيويورك برمز السهم "CRCL". بوصفها الجهة المصدرة للعملة المستقرة USDC، أثار إدراج Circle هذا اهتمامًا واسعًا في الصناعة. ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لهذا الطلب من حيث الوضع المالي، ونموذج الأعمال، والنية الاستراتيجية، واستكشاف منطق تطوير Circle وتأثيرها المحتمل على صناعة التشفير.

1. الصورة المالية لـ Circle

1.1 تناقض بين زيادة الإيرادات وانخفاض الأرباح

تظهر البيانات المالية لشركة Circle وضعًا معقدًا يتسم بالنمو والضغط في آن واحد. في عام 2024 ، بلغت إيرادات الشركة الإجمالية 1.676 مليار دولار أمريكي ، بزيادة قدرها 16٪ على أساس سنوي. ومع ذلك ، انخفض صافي الدخل من 268 مليون دولار أمريكي إلى 156 مليون دولار أمريكي ، بانخفاض قدره 42٪. وراء هذه الظاهرة المتمثلة في وجود نمو للإيرادات مع تراجع الأرباح تكمن تحديات تشغيلية تواجهها الشركة.

تشير البيانات إلى أن نمو الإيرادات يأتي بشكل رئيسي من إيرادات الاحتياطي، حيث سيصل إلى 1.661 مليار دولار أمريكي في عام 2024، وهو ما يمثل 99% من إجمالي الإيرادات. ويعود ذلك إلى الزيادة الملحوظة في تداول USDC، الذي وصل إلى 32 مليار دولار أمريكي بحلول مارس 2025، بزيادة سنوية قدرها 36%. ومع ذلك، فإن الضغوط على جانب التكاليف تزداد باستمرار. زادت تكاليف التوزيع والتداول من 720 مليون دولار أمريكي إلى 1.011 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 40%؛ كما ارتفعت النفقات التشغيلية من 453 مليون دولار أمريكي إلى 492 مليون دولار أمريكي، حيث زادت النفقات الإدارية العامة من 100 مليون دولار أمريكي إلى 137 مليون دولار أمريكي. إن هذا الاتجاه في زيادة التكاليف يؤثر مباشرة على قدرة الشركة على تحقيق الأرباح.

1.2 الوضع المركزي لإيرادات الاحتياطي

إيرادات الاحتياطي هي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث وصلت في عام 2024 إلى 1.661 مليار دولار، مما يمثل 99% من إجمالي الإيرادات. تأتي هذه الإيرادات من عائدات الفوائد من إدارة أصول احتياطي USDC. يُعتبر USDC عملة مستقرة مرتبطة بالدولار بنسبة 1:1، حيث يتم دعم كل إصدار من USDC بدولار واحد. حتى مارس 2025، يعني حجم تداول 32 مليار دولار من USDC وجود أصول احتياطية بنفس القيمة. تستثمر هذه الأصول بشكل رئيسي في أدوات منخفضة المخاطر، بما في ذلك سندات الخزانة الأمريكية (85% يتم إدارتها بواسطة صندوق متخصص من شركة إدارة أصول معينة) والنقد (10-20% موجود في البنوك ذات الأهمية النظامية العالمية).

على سبيل المثال في عام 2024، بافتراض أن متوسط حجم الاحتياطي هو 31 مليار دولار، يتم حساب عائدات السندات الحكومية بنسبة 5.35٪، فإن العائد السنوي سيكون حوالي 1.659 مليار دولار، وهو يتماشى بشكل أساسي مع الرقم الفعلي البالغ 1.661 مليار دولار. ومع ذلك، يجب على Circle مشاركة هذه الإيرادات مع منصة تداول، لذا تحتفظ في الواقع بنصفها فقط. وهذا يفسر أيضًا لماذا يكون صافي الدخل منخفضًا نسبيًا. تعتمد استقرار إيرادات الاحتياطي أيضًا على حجم تداول USDC ومستوى الفائدة، وإذا واجهنا انخفاضًا في أسعار الفائدة أو تقلبات في الطلب في المستقبل، فقد يؤدي ذلك إلى مخاطر.

1.3 نظرة عامة على الأصول والسيولة

تركز هيكل أصول Circle على السيولة والشفافية. يتم استثمار 85% من احتياطي USDC في سندات الحكومة، و10-20% في النقد، المودع في بنوك رائدة، ويتم نشر تقرير شهري لتعزيز الثقة. ومع ذلك، فإن إيرادات الفوائد من النقد والاستثمارات قصيرة الأجل للشركة سلبية، حيث بلغت -3471.2 مليون دولار في عام 2024، مما قد يتأثر برسوم الإدارة. على الرغم من عدم الكشف الكامل عن البيانات المحددة للأصول والخصوم، إلا أن متانة إدارة الاحتياطي واضحة. الأساس المالي لCircle قوي نسبيًا، ولكن يجب عدم تجاهل تأثير التغيرات في البيئة الخارجية.

٢. تحليل نموذج أعمال Circle

الوضع المركزي لـ USDC 2.1

تتمحور أنشطة Circle حول USDC، وهو العملة المستقرة التي تحتل المرتبة الثانية عالميًا. تظهر البيانات الأخيرة أن حجم تداول USDC هو 60.1 مليار دولار، مع حصة سوقية تبلغ حوالي 26%، بعد USDT فقط. يتم استخدامه على نطاق واسع في المدفوعات، والتحويلات عبر الحدود (حجم السوق 150 تريليون دولار) والتمويل اللامركزي (DeFi)، حيث يتم استخدام تكنولوجيا blockchain لتحقيق معاملات سريعة ومنخفضة التكلفة، مما يوفر مزايا واضحة مقارنةً بالأنظمة التقليدية.

تتمثل الميزة الرئيسية لـ USDC في الامتثال والشفافية. إنه يتوافق مع اللوائح ذات الصلة في الاتحاد الأوروبي، وحصل على الترخيص ذات الصلة من فرنسا في يوليو 2024، وتُحقق تقارير الاحتياطي الشهرية من قبل وكالة تدقيق، مما يجعل هذه الميزات تضعه في وضع جيد ضمن بيئة تنظيمية. تأتي 99% من مصادر الدخل من فوائد الاحتياطي (1.661 مليار دولار أمريكي)، في حين أن رسوم التداول والإيرادات الأخرى لا تتجاوز 15.169 مليون دولار أمريكي، مما يمثل نسبة صغيرة. تشير هذه الهيكلية الإيرادية إلى أن نموذج ربح Circle أقرب إلى "توفير الأموال لكسب الفائدة"، بدلاً من الاعتماد بشكل رئيسي على رسوم الخدمات.

2.2 محاولات متنوعة

بخلاف USDC، تعمل Circle أيضًا على تطوير محفظة رقمية، وجسر عبر السلاسل (يربط بين سلاسل الكتل المختلفة) وسلسلة Layer 2 العامة التي تم تطويرها داخليًا، بهدف توسيع استخدام USDC ومجالاته القابلة للتوسع. حاليًا، تساهم هذه الأعمال في إيرادات محدودة، حيث تُدرج ضمن إيرادات أخرى تبلغ 15.169 مليون دولار. ومع ذلك، تمثل هذه الأعمال إمكانيات نمو مستقبلية، ولكن الاستثمارات العالية في التطوير التكنولوجي قد تزيد من عبء التكلفة على المدى القصير.

2.3 وعلاقة معقدة مع منصة تداول معينة

تتمتع علاقة Circle مع منصة تداول معينة بطابع درامي. لقد أسس الطرفان معًا تحالفًا لإدارة USDC، وفي عام 2023، اشترت Circle حصة في تلك المنصة بقيمة 210 مليون دولار في شكل أسهم، مما منحها السيطرة المستقلة على التحالف، ولكن اتفاقية تقاسم الإيرادات لا تزال سارية حتى اليوم. تأخذ المنصة 50% من إيرادات الاحتياطيات، مما أدى إلى ارتفاع تكلفة التوزيع إلى 10.11 مليار دولار في عام 2024. تعتبر هذه النموذج التعاوني إرثًا تاريخيًا، وأيضًا العامل الرئيس في الربح الحالي، مما يستحق المراقبة في المستقبل بشأن ما إذا كانت النسبة ستتعدل.

ثلاثة، النية الاستراتيجية للإدراج

3.1 التمويل والتوسع

تهدف عملية الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle إلى جمع الأموال، وسيتم تحديد صافي المبلغ وفقًا لسعر الإصدار، حيث سيتم استخدام جزء منه لسداد ضرائب RSU، بينما سيتم استثمار الباقي في رأس المال التشغيلي، وتطوير المنتجات، والعمليات الاستحواذ المحتملة. حصة سوق USDC تبلغ 26٪ فقط، وهو ما يقل بكثير عن 67٪ لمنافس آخر، ومن الواضح أن Circle تأمل في تسريع التوسع من خلال التمويل، مثل دفع شبكة Layer 2 العامة واختراق الأسواق العالمية.

3.2 مواجهة التنظيم وتعزيز السمعة

تزداد رقابة الولايات المتحدة على العملات المستقرة، حيث قامت Circle بنقل مقرها إلى الولايات المتحدة واختيارها للإدراج، وقبولها بنشاط لمتطلبات الإفصاح من الهيئات التنظيمية. إن الكشف عن البيانات المالية واحتياطياتها لا يلبي فقط توقعات الرقابة، بل يمكن أن يعزز أيضًا ثقة المؤسسات. تعتبر هذه الاستراتيجية الشفافة متقدمة للغاية في صناعة التشفير، وقد تساعد Circle في كسب المزيد من الشركاء في القطاع المالي التقليدي.

3.3 المساهمون والسيولة

يتكون هيكل ملكية Circle من فئة A (1 صوت/سهم)، وفئة B (5 أصوات/سهم، بحد أقصى 30%) وفئة C (بدون حق التصويت)، يحتفظ المؤسسون بالتحكم. كما سيوفر الإدراج سيولة للمستثمرين الأوائل والموظفين، وقد أظهرت تداولات السوق الثانوية (تقييم 40-50 مليار دولار) الطلب. يعتبر الطرح العام الأولي بمثابة تمويل وكذلك خطوة لتحقيق التوازن في عوائد المساهمين.

أربعة، الدروس المستفادة من صناعة التشفير

4.1 وضع معيار صناعي

فتحت عملية الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle طريقًا تقليديًا لخروج شركات التشفير. في الماضي، كانت العروض الأولية للعملات الرقمية وجولات التمويل الخاصة هي السائدة، ولكنها تنطوي على مخاطر عالية وسوء السيولة. أثبتت Circle من خلال الاكتتاب العام الأولي جدوى الأسواق العامة، مما قد يعزز ثقة رأس المال المغامر ويجذب المزيد من الأموال إلى شركات التشفير الناشئة، مما يدفع الصناعة نحو النمو.

4.2 إمكانية أساليب اللعب المبتكرة

إذا نجحت Circle، فقد تحاكي شركات أخرى ذلك، مثل الدخول إلى السوق بسرعة من خلال شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة أو الإدراج المباشر. تمويل الأسهم الرمزية، التداول على البلوكشين، أو دمجها مع DeFi (مثل استخدامها للإقراض أو الرهن) كلها طرق جديدة محتملة. قد تؤدي هذه النماذج إلى طمس الحدود بين التمويل التقليدي والتمويل المشفر، مما يوفر فرصًا جديدة للمستثمرين.

4.3 المخاطر والتحديات

ومع ذلك، فإن الإدراج ليس سهلاً. قد تؤدي حالة السوق الضعيفة لأسهم التكنولوجيا (أسوأ ربع منذ 2022 لبعض المؤشرات) إلى خفض التسعير، كما أن عدم اليقين التنظيمي (مثل تشديد تشريعات العملات المستقرة) يشكل تهديدًا أيضًا. ستكون نجاحات وإخفاقات Circle اختبارًا لقدرة شركات التشفير على التكيف في الأسواق التقليدية.

الخاتمة

عرض الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle قوتها المالية وطموحها التجاري وطموحاتها في الصناعة. تعتبر الإيرادات الاحتياطية شريان حياتها، لكن الاعتماد على توزيع الأرباح ومعدلات الفائدة مع منصة تداول معينة يعد مصدر خطر. إذا نجح الاكتتاب، فإن Circle لن تعزز فقط مكانتها في سوق العملات المستقرة، بل قد تفتح أيضًا أبواب التمويل التقليدي لصناعة التشفير، مما يجلب رأس المال والابتكار التكنولوجي. من الامتثال إلى طرق الخروج، قصة Circle ليست مجرد عرض للفرص، بل هي أيضًا تذكير بالمخاطر. عند تقاطع التشفير والتمويل التقليدي، فإن الخطوة التالية لها تستحق الانتظار.