Récemment, la discussion sur les projets RWA bat son plein dans les grandes communautés Web3. Sur Internet, des observateurs de l'industrie avancent souvent le constat selon lequel "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant que s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire. En échangeant et en discutant avec de nombreux collègues, Crypto Salad a découvert que beaucoup se disputent ces derniers temps sur la question dite de la "Conformité", et que les opinions sur la question "qu'est-ce que la conformité" varient, avec une situation où chacun a ses propres arguments. Ce phénomène découle en réalité d'une divergence dans la compréhension du concept RWA.
Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement de la salade aborde la question de la manière dont le concept de RWA devrait être défini, en adoptant la position d'une équipe d'avocats professionnels, et d'examiner les lignes rouges de conformité de RWA.
Comment définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le sujet de discussion sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
La première raison est que les avantages des jetons eux-mêmes peuvent compenser les insuffisances du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel font face à des barrières à l'entrée élevées, à des cycles de financement longs, à une vitesse de financement lente et à des mécanismes de sortie complexes, entre autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par tokens peut justement contourner ces défauts. Par rapport à une IPO traditionnelle, les RWA présentent les avantages suivants :
1. Vitesse de financement rapide : Grâce à la circulation des jetons basée sur la technologie blockchain, qui se fait généralement via des institutions de trading décentralisées, cela évite les obstacles tels que les restrictions d'accès aux investissements étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessiterait normalement des mois, voire des années, et améliore considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes en matière de stabilité des revenus, de rentabilité et de structure de bilan de l'émetteur. En revanche, pour les RWA, les types d'actifs adaptés sont plus variés, pouvant inclure une multitude d'actifs non standard, élargissant ainsi la portée des actifs finançables et déplaçant l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi de manière significative le seuil de qualité requis pour l'émetteur.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs, des cabinets d'avocats, etc. Les frais pour l'ensemble du processus d'introduction en bourse peuvent atteindre des millions, voire des dizaines de millions, ce qui représente un coût énorme. Cependant, RWA émet des jetons via des échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une grande partie des frais d'intermédiation, tout en fonctionnant grâce à des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser également une autre grande part des coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA se sont retrouvés au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le milieu des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets provenant du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour à ce que, que ce soit pour réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement pour profiter du "vent en poupe" et de la "vague de popularité", les projets phares des entreprises cotées en bourse dans des secteurs spécifiques ainsi que les projets de startups "singuliers et variés" explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "Conformité" de Hong Kong a ajouté du carburant à la chaleur.
En fait, RWA se développe à l’étranger depuis un certain temps, et cette vague d’enthousiasme est venue violemment parce qu’après que Hong Kong a adopté une série d’innovations réglementaires et mis en œuvre plusieurs projets de référence, il a fourni un canal aux investisseurs nationaux pour participer à « RWA » en conformité pour la première fois. Le RWA « conforme », qui est à la portée du peuple chinois, a été mis en œuvre. Cette percée a non seulement attiré les actifs cryptographiques natifs, mais a également incité les projets et les fonds dans les domaines traditionnels à commencer à s’intéresser à la valeur d’investissement des actifs pondérés en fonction des risques, ce qui a finalement conduit le marché à un nouveau sommet.
Mais les utilisateurs qui souhaitent découvrir le RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est le RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des architectures opérationnelles très diversifiés. Les gens peuvent-ils distinguer leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est réellement un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui tokenize des actifs du monde réel sous-jacents grâce à la technologie blockchain. Cependant, lorsque nous examinons en détail les actifs sous-jacents de chaque projet et retracons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé les compréhensions suivantes concernant le concept de RWA :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large et qu'il n'existe pas de « réponse standard ». Le processus de tokenisation des actifs réalisé par la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
（二）Éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme base
La question de savoir si les actifs sous-jacents sont réels et si l’équipe de projet peut établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et par un tiers est la base clé pour juger si le jeton du projet permettra de déterminer efficacement la valeur dans la réalité. Par exemple, PAXG, le projet émet des jetons qui sont rattachés à l’or en temps réel, chaque jeton est adossé à 1 once d’or physique, et les réserves d’or se trouvent sur une plateforme de gestion tierce, et des audits trimestriels des réserves sont menés par des cabinets d’audit tiers, et soutiennent même le rachat de la quantité correspondante d’or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et de lui fournir une base pour une valorisation efficace dans le système financier réel.
2. Actif Token sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de transformation des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne via des contrats intelligents et la technologie blockchain. La circulation de valeur et le processus de gestion des actifs de RWA sont tous exécutés automatiquement par des contrats intelligents. Contrairement aux systèmes financiers traditionnels qui s'appuient sur des intermédiaires pour effectuer des transactions et des règlements, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution de la logique commerciale transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit le risque opérationnel.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation, les actifs peuvent être divisés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement, modifiant la manière de détenir et de faire circuler les actifs, permettant aux investisseurs individuels de participer à un marché d'investissement à fort seuil.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par le projet RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant des propriétés patrimoniales. Les porteurs de projet doivent clairement distinguer les actifs de données des actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données détenues par une entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques représentent la valeur elle-même, sans nécessiter de nouvelle tarification à travers les données. Prenons un exemple pour illustrer cela : lorsque vous concevez une œuvre d'art, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, ce NFT est un actif numérique, car il peut être certifié et échangé. Cependant, les nombreux retours d'utilisateurs que vous recevez sur cette œuvre, les données de visualisation, le nombre de clics, etc., appartiennent aux actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre œuvre et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et sont soumises à la supervision administrative
L’émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des actions dans des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucun trading aléatoire sur une plateforme décentralisée n’est autorisé. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de compétence transfrontalière. Par conséquent, il est nécessaire de construire un cadre de conformité systémique couvrant les normes juridiques du lieu d'implantation des actifs, les voies de flux de fonds et les différentes autorités de régulation. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, de l'interopérabilité entre chaînes, de la circulation transfrontalière et multiplateforme des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité englobant plusieurs étapes telles que la certification des actifs, l'émission de jetons, le flux de fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et la conception de la conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions techniques de fiducie, de garde, d'audit et de régulation tierces.
(III) Types de projets RWA et conformité
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens strict : Actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence à des projets de tokenisation d'actifs réels vérifiables et authentiques sur la blockchain, qui est également la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus large, par exemple, des projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier, l'or, etc.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : actif financier sur la chaîne
À part les projets RWA au sens strict, nous avons constaté qu'il existe actuellement sur le marché de nombreux projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de STO
En fonction des actifs sous-jacents, de la logique opérationnelle et des fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grosso modo classés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, qui sont émis sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain, représentant des parts ou des certificats tokenisés.
(2) Définition des jetons de type titre
Les jetons de type titre, par rapport aux jetons fonctionnels, sont en termes simples des produits financiers en chaîne, soumis aux réglementations sur les titres, et similaires à des actions électroniques, propulsés par la technologie blockchain.
(3) Réglementation des tokens de type titres
Dans le cadre du cadre réglementaire des pays amis des actifs cryptographiques comme les États-Unis et Singapour, dès qu'un jeton est reconnu comme un jeton de type titre, il sera soumis à la réglementation des institutions financières traditionnelles (comme la Commission des valeurs mobilières), et la conception des jetons, les modèles de transaction, etc. doivent respecter les lois locales sur les titres.
D'un point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les parties de financement et d'investissement ; tandis que du point de vue de la réglementation légale, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres préfèrent encourager la fluidité et l'innovation des activités de financement. Cette différence de position réglementaire se manifeste dans les règles spécifiques, les exigences de Conformité et la rigueur d'application dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de prendre en compte la véracité et la légalité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de négociation, les seuils d'admission des investisseurs et le coût du capital.
Il est particulièrement important de noter qu'une fois qu'un projet RWA tire son attrait principal de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, en présentant des « rendements centuplés et millésimés » comme son principal argument de vente, peu importe comment il est emballé en surface, sa nature risque fortement d'être classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois reconnu comme un produit de sécurité, le projet sera confronté à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, et ses futures voies de développement, coûts opérationnels et risques juridiques seront également considérablement augmentés.
Par conséquent, lorsque nous discutons de la conformité juridique des APR, nous devons avoir une compréhension approfondie de la connotation de la « réglementation des valeurs mobilières » et de la logique réglementaire qui la sous-tend. Les différents pays et régions ont des définitions et des priorités réglementaires différentes pour les valeurs mobilières. Les États-Unis, Singapour et Hong Kong ont tous défini les critères d’identification des security tokens. Il n’est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à déterminer si le jeton répond aux critères de reconnaissance des « valeurs mobilières » dans la réglementation locale sur les valeurs mobilières, et une fois que les conditions de sécurité sont remplies, il sera classé comme un jeton de sécurité. Par conséquent, nous avons compilé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres émis et négociables reconnus par le Conseil d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la Loi sur les valeurs mobilières.
（L'image ci-dessus est extraite de la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine"）
B. Singapour
Le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les actions et les contrats à terme" de Singapour n'ont pas directement mentionné le concept de "jetons de type sécurité", mais énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits du marché des capitaux" :
(L'image ci-dessus est tirée du « Guide de l'émission de jetons numériques » )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, dans l'"Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme", a des dispositions énumérées spécifiques concernant la liste positive et la liste négative des valeurs mobilières :
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit les "titres" comme incluant des produits structurés tels que "actions, parts de capital, certificats, obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités liées aux titres tokenisés que la nature de ses objets de régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme tokenisée.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis stipule que tout produit qui passe le test de Howey est considéré comme un titre. Tout produit reconnu comme un titre doit être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un "contrat d'investissement", et donc soumis à la réglementation des lois sur les titres américains.
Le test Howey énonce quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un "titre". Le "Cadre d'analyse des "contrats d'investissement" pour les actifs numériques" publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous procéderons ensuite à une analyse détaillée à ce sujet :
L'investissement d'argent (The Investment of Money)
Cela fait référence à l'investissement par les investisseurs d'argent ou d'actifs auprès des promoteurs de projets en échange de certains droits ou d'attentes de retour. Dans le domaine des actifs numériques, qu'il s'agisse d'acheter des jetons avec de la monnaie fiduciaire ou des cryptomonnaies, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être reconnu comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
Entreprise commune (Common Enterprise)
"Entreprise commune" se réfère à un lien étroit entre les intérêts des investisseurs et de l'émetteur, généralement exprimé par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés aux performances opérationnelles du projet. Dans les projets de tokens, si les retours des détenteurs de tokens dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une "entreprise commune", cette condition étant également relativement facile à établir dans la réalité.
Attente raisonnable de profits dérivés des efforts d'autrui
Ce point est clé pour déterminer si un jeton sera considéré comme un jeton de sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif d'un investisseur en achetant le produit est d'attendre une valorisation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de l'utilisation ou de l'exploitation propre du produit, mais dépendent du développement global d'un projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme un "securities".
Plus précisément, dans les projets d’actifs pondérés en fonction des risques, si les investisseurs achètent des jetons dans le but d’obtenir une plus-value future ou des rendements économiques, plutôt que les avantages de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, le jeton peut avoir une « attente de profit », ce qui déclenche la détermination des attributs de sécurité. En particulier lorsque les revenus du jeton dépendent fortement du fonctionnement professionnel de l’émetteur ou de l’équipe de projet, comme la conception de la liquidité, l’expansion de l’écosystème, la création d’une communauté ou la coopération avec d’autres plateformes, cette fonctionnalité de « dépendance aux efforts d’autrui » renforce encore ses possibilités de titrisation.
Un jeton RWA ayant une valeur durable au sens propre du terme devrait être directement ancré aux bénéfices réels générés par les actifs sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation du marché, de la narration ou de la prime de plateforme pour faire croître sa valeur. Si la fluctuation de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" effectuée par l'équipe ou la plateforme derrière lui, plutôt que des variations de bénéfices de l'actif lui-même, alors il ne possède pas les caractéristiques d'un "RWA au sens strict", et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la régulation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, leurs modes d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance à la rigueur et à la maturité dans le positionnement légal des actifs de chiffrement par les autorités américaines.
Quelle est la logique juridique des différentes couches de conformité du projet RWA ?
Après avoir discuté autant des concepts et définitions de RWA, revenons à la question centrale soulevée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt général dans l'industrie :
Depuis son développement, quels types de RWA peuvent être considérés comme des RWA véritablement "Conformes" ? Comment pouvons-nous également répondre à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la Conformité signifie être soumis à la réglementation des autorités locales et respecter les exigences du cadre réglementaire. À notre avis, la conformité des RWA est un système hiérarchisé.
Première couche : sandbox Conformité
Il s'agit ici du projet Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementaire de la "Conformité". Le sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les technologies et les innovations de modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé à travers des projets tels que RWA, afin de soutenir leur projet de dollar numérique.
L'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) montre une grande importance accordée à la souveraineté du système monétaire futur dans la promotion du dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) ainsi que dans l'exploration de la régulation des stablecoins. La lutte entre les monnaies numériques de banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux porteurs de projets un espace politique et une flexibilité, favorisant ainsi les pratiques exploratoires visant à intégrer des actifs réels sur la blockchain.
Dans le même temps, l'Autorité monétaire est également active dans l'orientation du développement des actifs tokenisés, essayant d'étendre leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, les règlements et le financement, dans un cadre de conformité. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans la sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.
Mais d'après la situation actuelle, ce type de projet reste encore en état de fonctionnement fermé et n'a pas encore atteint la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme d'approvisionnement en fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cycle économique.
Deuxième couche : Conformité réglementaire de l'administration de Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a, ces dernières années, continuellement exploré la systématisation dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement des titres tokenisés, Hong Kong est devenue une cible de marché très convoitée par de nombreux projets du continent, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à sa politique claire.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la réglementation de RWA à Hong Kong est en réalité de les intégrer dans le cadre de STO, puis de les soumettre à une gestion de conformité. De plus, la Commission des valeurs mobilières a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier un deuxième énoncé de politique sur les actifs virtuels, afin de préciser davantage son attitude réglementaire et ses principes fondamentaux en matière de combinaison d'actifs virtuels et d'actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation de conformité de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en œuvre à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets présentent des caractéristiques de titres. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété d'actifs réels, des droits de revenu ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "titres" selon la définition donnée par le Règlement sur les titres et les contrats à terme. Par conséquent, ces projets doivent être émis et circulés sous forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation réglementaire et de réaliser une participation conforme sur le marché.
En résumé, la position réglementaire de Hong Kong concernant les RWA est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de valeur mobilière, lorsqu'il est représenté sur la chaîne, doit être inclus dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous considérons que la voie de développement des RWA actuellement promue par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type valeurs mobilières (STO).
Troisième niveau : cadre réglementaire clair pour les zones de chiffrement ami
Dans certaines régions où l'attitude envers les actifs virtuels est ouverte et où les mécanismes de régulation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des chemins de conformité systématiques ont déjà été établis pour l'émission, le commerce et la garde des actifs chiffrés et de leurs actifs réels associés. Les projets RWA dans ces régions peuvent être considérés comme des RWA conformes fonctionnant sous un système de régulation clair, s'ils obtiennent légalement les licences appropriées et respectent les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs.
Quatrième niveau : "Conformité généralisée"
C'est l'opposé de "non-conformité", au sens le plus large de la conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement adopte temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, sans être clairement identifié comme illégal ou non conforme. Son modèle commercial dispose d'un certain espace de conformité dans le cadre légal en vigueur local. Bien que l'étendue et le concept de cette conformité soient relativement flous, et que le degré n'atteigne pas une confirmation légale complète, avant que la réglementation légale ne soit clarifiée, cela appartient à un état commercial de "tout ce qui n'est pas interdit est autorisé".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à respecter les deux premières conformités. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premiers chemins - c'est-à-dire de s'appuyer sur des politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amicales" envers le chiffrement, essayant de contourner les frontières de la régulation souveraine pour réaliser, à moindre coût, une "conformité" formelle.
Ainsi, les projets RWA se multiplient apparemment "comme des raviolis", mais le moment où ils peuvent réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Le tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier, comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent confinées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds resteront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est nécessaire de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans les actifs connexes en Chine via des mécanismes de conformité, afin de "profiter des bas prix en Chine" sous forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance du NASDAQ pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois qui souhaitent "sortir" pour trouver des financements et les étrangers qui souhaitent "acheter à bas prix" des actifs chinois devront passer par Hong Kong en premier. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel. Tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a un ajustement légal, il est nécessaire d'effectuer des ajustements urgents. Dans le contexte actuel où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projets de s'engager activement dans un travail de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir plus de ressources dès le début du projet et assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques liés aux aspects juridiques, opérationnels et même aux relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus meurtrier pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme un financement illégal, peu importe que les actifs soient réels ou que la technologie soit avancée, il fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et infligeant un lourd coup aux actifs et à la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il existe nécessairement des différences dans la définition de la conformité en fonction des régions et des environnements réglementaires différents. Pour les développeurs et les institutions, il est crucial de formuler des stratégies de conformité détaillées par étapes, en tenant compte du type d'activité, des attributs des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en s'assurant que les risques sont maîtrisables que l'on pourra avancer de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.
Conseils juridiques sur les projets RWA
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement examiné les étapes clés auxquelles il faut prêter attention dans le processus de mise en œuvre des projets RWA, du point de vue de la Conformité.
1. Choisissez une juridiction favorable aux politiques
Dans le contexte actuel de la réglementation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, le système réglementaire est mature et où il y a une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une véritable capacité de remboursement
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de cartographier les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécabilité du mécanisme de paiement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et l'acceptation sur le marché.
3. Obtenir la reconnaissance des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, la reconnaissance par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par les tokens sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela concerne non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques des tokens et à la clarté des droits.
Les promoteurs de projets RWA, tout en faisant avancer le processus de conformité, doivent également faire face à un autre problème essentiel : les investisseurs doivent être informés. En réalité, de nombreux projets enveloppent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui conduit les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela entraîne non seulement une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent la situation plus difficile à gérer.
Il est donc essentiel d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne doivent pas être ouverts à tous les groupes, mais doivent plutôt introduire de manière consciente des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter les risques et une compréhension financière. Au cours des premières étapes du projet, il est particulièrement important de définir certaines barrières, telles qu'un mécanisme de certification pour les investisseurs professionnels, des limites de participation et des réunions d'information sur les risques, afin de garantir que les entrants sont "informés et consentants", et comprennent vraiment la logique des actifs derrière le projet, les frontières de conformité et les risques de liquidité du marché.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la Conformité
Dans l'ensemble du processus RWA, plusieurs étapes sont souvent impliquées, notamment le financement, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projet doivent effectuer des déclarations de conformité et des raccordements avec la réglementation dans le cadre légal pertinent afin de réduire les risques juridiques. Par exemple, la partie liée au financement doit particulièrement se concentrer sur le déclenchement potentiel d'obligations de conformité en matière d'émission de titres, de lutte contre le blanchiment d'argent, etc.
5. Prévention des risques de conformité après coup
La conformité n'est pas un acte ponctuel. Une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit encore faire face aux changements de l'environnement réglementaire dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité de conformité dans une perspective rétrospective est un élément crucial pour garantir le développement durable du projet. Il est recommandé que les parties prenantes du projet mettent en place une équipe de conformité professionnelle et maintiennent un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels, où la diffusion d'informations est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle aide à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.
Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et les mécanismes des différents projets RWA varient, incluant à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les voies pratiques des différents projets sont très diverses, ce qui mérite que nous les étudiions et les observions un par un.
Au cours de recherches approfondies et de la participation à des projets, nous avons également pris conscience que le plus grand défi pour les acteurs du marché ne réside souvent pas dans la technologie, mais dans l'incertitude des systèmes, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons vraiment besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas le pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la standardisation et la conformité de l'industrie dans la pratique reste précieux. Tant qu'il y a plus de participants, que les chemins sont bien établis, et que les organismes de réglementation acquièrent suffisamment d'expérience en gestion, le système s'améliorera progressivement. Dans le cadre de l'État de droit, favoriser un consensus cognitif par la pratique et promouvoir l'évolution des systèmes par ce consensus représente, pour la société, une évolution institutionnelle positive "de bas en haut".
Mais nous devons également veiller à la conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le préalable fondamental à toute innovation. Peu importe comment l'industrie se développe ou comment la technologie évolue, la loi reste la logique de base qui garantit l'ordre du marché et l'intérêt public.
Cela ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un conseil juridique ou un avis juridique sur des questions spécifiques.
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Décryptage par un avocat Web3 : Quelle est la forme de RWA que tout le monde comprend ?
Récemment, la discussion sur les projets RWA bat son plein dans les grandes communautés Web3. Sur Internet, des observateurs de l'industrie avancent souvent le constat selon lequel "les RWA vont reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant que s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, ce secteur connaîtra un développement révolutionnaire. En échangeant et en discutant avec de nombreux collègues, Crypto Salad a découvert que beaucoup se disputent ces derniers temps sur la question dite de la "Conformité", et que les opinions sur la question "qu'est-ce que la conformité" varient, avec une situation où chacun a ses propres arguments. Ce phénomène découle en réalité d'une divergence dans la compréhension du concept RWA.
Ainsi, il est nécessaire que le chiffrement de la salade aborde la question de la manière dont le concept de RWA devrait être défini, en adoptant la position d'une équipe d'avocats professionnels, et d'examiner les lignes rouges de conformité de RWA.
Comment définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le sujet de discussion sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
La première raison est que les avantages des jetons eux-mêmes peuvent compenser les insuffisances du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel font face à des barrières à l'entrée élevées, à des cycles de financement longs, à une vitesse de financement lente et à des mécanismes de sortie complexes, entre autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par tokens peut justement contourner ces défauts. Par rapport à une IPO traditionnelle, les RWA présentent les avantages suivants :
1. Vitesse de financement rapide : Grâce à la circulation des jetons basée sur la technologie blockchain, qui se fait généralement via des institutions de trading décentralisées, cela évite les obstacles tels que les restrictions d'accès aux investissements étrangers, les contraintes réglementaires sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire le processus d'examen qui nécessiterait normalement des mois, voire des années, et améliore considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, ce qui impose des exigences strictes en matière de stabilité des revenus, de rentabilité et de structure de bilan de l'émetteur. En revanche, pour les RWA, les types d'actifs adaptés sont plus variés, pouvant inclure une multitude d'actifs non standard, élargissant ainsi la portée des actifs finançables et déplaçant l'évaluation du crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi de manière significative le seuil de qualité requis pour l'émetteur.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation à long terme de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs, des cabinets d'avocats, etc. Les frais pour l'ensemble du processus d'introduction en bourse peuvent atteindre des millions, voire des dizaines de millions, ce qui représente un coût énorme. Cependant, RWA émet des jetons via des échanges décentralisés, ce qui permet d'économiser une grande partie des frais d'intermédiation, tout en fonctionnant grâce à des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser également une autre grande part des coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA se sont retrouvés au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le milieu des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets provenant du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour à ce que, que ce soit pour réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement pour profiter du "vent en poupe" et de la "vague de popularité", les projets phares des entreprises cotées en bourse dans des secteurs spécifiques ainsi que les projets de startups "singuliers et variés" explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "Conformité" de Hong Kong a ajouté du carburant à la chaleur.
En fait, RWA se développe à l’étranger depuis un certain temps, et cette vague d’enthousiasme est venue violemment parce qu’après que Hong Kong a adopté une série d’innovations réglementaires et mis en œuvre plusieurs projets de référence, il a fourni un canal aux investisseurs nationaux pour participer à « RWA » en conformité pour la première fois. Le RWA « conforme », qui est à la portée du peuple chinois, a été mis en œuvre. Cette percée a non seulement attiré les actifs cryptographiques natifs, mais a également incité les projets et les fonds dans les domaines traditionnels à commencer à s’intéresser à la valeur d’investissement des actifs pondérés en fonction des risques, ce qui a finalement conduit le marché à un nouveau sommet.
Mais les utilisateurs qui souhaitent découvrir le RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est le RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des architectures opérationnelles très diversifiés. Les gens peuvent-ils distinguer leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est réellement un RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui tokenize des actifs du monde réel sous-jacents grâce à la technologie blockchain. Cependant, lorsque nous examinons en détail les actifs sous-jacents de chaque projet et retracons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé les compréhensions suivantes concernant le concept de RWA :
Nous pensons que les RWA sont en réalité un concept large et qu'il n'existe pas de « réponse standard ». Le processus de tokenisation des actifs réalisé par la technologie blockchain peut être qualifié de RWA.
（二）Éléments et caractéristiques des projets RWA
Un véritable projet RWA doit posséder les caractéristiques suivantes :
1. Avec des actifs réels comme base
La question de savoir si les actifs sous-jacents sont réels et si l’équipe de projet peut établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne transparent et par un tiers est la base clé pour juger si le jeton du projet permettra de déterminer efficacement la valeur dans la réalité. Par exemple, PAXG, le projet émet des jetons qui sont rattachés à l’or en temps réel, chaque jeton est adossé à 1 once d’or physique, et les réserves d’or se trouvent sur une plateforme de gestion tierce, et des audits trimestriels des réserves sont menés par des cabinets d’audit tiers, et soutiennent même le rachat de la quantité correspondante d’or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et de lui fournir une base pour une valorisation efficace dans le système financier réel.
2. Actif Token sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de transformation des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne via des contrats intelligents et la technologie blockchain. La circulation de valeur et le processus de gestion des actifs de RWA sont tous exécutés automatiquement par des contrats intelligents. Contrairement aux systèmes financiers traditionnels qui s'appuient sur des intermédiaires pour effectuer des transactions et des règlements, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution de la logique commerciale transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit le risque opérationnel.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de haute liquidité. Après la tokenisation, les actifs peuvent être divisés en petits tokens, réduisant ainsi le seuil d'investissement, modifiant la manière de détenir et de faire circuler les actifs, permettant aux investisseurs individuels de participer à un marché d'investissement à fort seuil.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les jetons émis par le projet RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant des propriétés patrimoniales. Les porteurs de projet doivent clairement distinguer les actifs de données des actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données détenues par une entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques représentent la valeur elle-même, sans nécessiter de nouvelle tarification à travers les données. Prenons un exemple pour illustrer cela : lorsque vous concevez une œuvre d'art, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, ce NFT est un actif numérique, car il peut être certifié et échangé. Cependant, les nombreux retours d'utilisateurs que vous recevez sur cette œuvre, les données de visualisation, le nombre de clics, etc., appartiennent aux actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre œuvre et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et sont soumises à la supervision administrative
L’émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre juridique existant, sinon elles peuvent non seulement conduire à l’échec du projet, mais aussi entraîner des risques juridiques. Tout d’abord, les actifs du monde réel doivent être réels, légitimes et avoir une propriété claire sans litige, afin qu’ils puissent servir de base à l’émission de jetons. Deuxièmement, les jetons RWA ont généralement des droits de revenu ou des actions dans des actifs, qui peuvent facilement être reconnus comme des valeurs mobilières par les régulateurs de divers pays, de sorte qu’ils doivent être traités conformément aux réglementations locales en matière de valeurs mobilières avant d’être émis. L’émetteur doit également être une institution qualifiée, telle qu’une licence de gestion d’actifs ou de fiducie, et suivre des procédures KYC et anti-blanchiment. Après leur entrée en circulation, la plateforme de trading des jetons RWA doit également être réglementée, nécessitant généralement une bourse conforme ou un marché secondaire avec une licence financière, et aucun trading aléatoire sur une plateforme décentralisée n’est autorisé. En outre, la divulgation d’informations est requise de manière continue pour s’assurer que les investisseurs ont accès à une image réelle des actifs liés au jeton. Ce n’est que dans le cadre d’un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de compétence transfrontalière. Par conséquent, il est nécessaire de construire un cadre de conformité systémique couvrant les normes juridiques du lieu d'implantation des actifs, les voies de flux de fonds et les différentes autorités de régulation. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, de l'interopérabilité entre chaînes, de la circulation transfrontalière et multiplateforme des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité englobant plusieurs étapes telles que la certification des actifs, l'émission de jetons, le flux de fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et la conception de la conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions techniques de fiducie, de garde, d'audit et de régulation tierces.
(III) Types de projets RWA et conformité
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens strict : Actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le terme RWA au sens strict fait référence à des projets de tokenisation d'actifs réels vérifiables et authentiques sur la blockchain, qui est également la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus large, par exemple, des projets de tokens adossés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier, l'or, etc.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : actif financier sur la chaîne
À part les projets RWA au sens strict, nous avons constaté qu'il existe actuellement sur le marché de nombreux projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de STO
En fonction des actifs sous-jacents, de la logique opérationnelle et des fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grosso modo classés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, qui sont émis sous forme de jetons de sécurité sur la blockchain, représentant des parts ou des certificats tokenisés.
(2) Définition des jetons de type titre
Les jetons de type titre, par rapport aux jetons fonctionnels, sont en termes simples des produits financiers en chaîne, soumis aux réglementations sur les titres, et similaires à des actions électroniques, propulsés par la technologie blockchain.
(3) Réglementation des tokens de type titres
Dans le cadre du cadre réglementaire des pays amis des actifs cryptographiques comme les États-Unis et Singapour, dès qu'un jeton est reconnu comme un jeton de type titre, il sera soumis à la réglementation des institutions financières traditionnelles (comme la Commission des valeurs mobilières), et la conception des jetons, les modèles de transaction, etc. doivent respecter les lois locales sur les titres.
D'un point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les parties de financement et d'investissement ; tandis que du point de vue de la réglementation légale, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres préfèrent encourager la fluidité et l'innovation des activités de financement. Cette différence de position réglementaire se manifeste dans les règles spécifiques, les exigences de Conformité et la rigueur d'application dans les systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de prendre en compte la véracité et la légalité des actifs sous-jacents, mais aussi de procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de négociation, les seuils d'admission des investisseurs et le coût du capital.
Il est particulièrement important de noter qu'une fois qu'un projet RWA tire son attrait principal de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, en présentant des « rendements centuplés et millésimés » comme son principal argument de vente, peu importe comment il est emballé en surface, sa nature risque fortement d'être classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois reconnu comme un produit de sécurité, le projet sera confronté à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, et ses futures voies de développement, coûts opérationnels et risques juridiques seront également considérablement augmentés.
Par conséquent, lorsque nous discutons de la conformité juridique des APR, nous devons avoir une compréhension approfondie de la connotation de la « réglementation des valeurs mobilières » et de la logique réglementaire qui la sous-tend. Les différents pays et régions ont des définitions et des priorités réglementaires différentes pour les valeurs mobilières. Les États-Unis, Singapour et Hong Kong ont tous défini les critères d’identification des security tokens. Il n’est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en fait à déterminer si le jeton répond aux critères de reconnaissance des « valeurs mobilières » dans la réglementation locale sur les valeurs mobilières, et une fois que les conditions de sécurité sont remplies, il sera classé comme un jeton de sécurité. Par conséquent, nous avons compilé les dispositions pertinentes des principaux pays (régions) comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres émis et négociables reconnus par le Conseil d'État, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement dans le champ d'application de la Loi sur les valeurs mobilières.
（L'image ci-dessus est extraite de la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine"）
B. Singapour
Le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les actions et les contrats à terme" de Singapour n'ont pas directement mentionné le concept de "jetons de type sécurité", mais énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits du marché des capitaux" :
(L'image ci-dessus est tirée du « Guide de l'émission de jetons numériques » )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, dans l'"Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme", a des dispositions énumérées spécifiques concernant la liste positive et la liste négative des valeurs mobilières :
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit les "titres" comme incluant des produits structurés tels que "actions, parts de capital, certificats, obligations", sans limiter leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans sa circulaire sur les activités liées aux titres tokenisés que la nature de ses objets de régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme tokenisée.
D. États-Unis
La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis stipule que tout produit qui passe le test de Howey est considéré comme un titre. Tout produit reconnu comme un titre doit être soumis à la réglementation de la SEC. Le test de Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un "contrat d'investissement", et donc soumis à la réglementation des lois sur les titres américains.
Le test Howey énonce quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un "titre". Le "Cadre d'analyse des "contrats d'investissement" pour les actifs numériques" publié par la SEC américaine précise l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous procéderons ensuite à une analyse détaillée à ce sujet :
Cela fait référence à l'investissement par les investisseurs d'argent ou d'actifs auprès des promoteurs de projets en échange de certains droits ou d'attentes de retour. Dans le domaine des actifs numériques, qu'il s'agisse d'acheter des jetons avec de la monnaie fiduciaire ou des cryptomonnaies, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être reconnu comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent fondamentalement à cette condition.
"Entreprise commune" se réfère à un lien étroit entre les intérêts des investisseurs et de l'émetteur, généralement exprimé par le fait que les revenus des investisseurs sont directement liés aux performances opérationnelles du projet. Dans les projets de tokens, si les retours des détenteurs de tokens dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une "entreprise commune", cette condition étant également relativement facile à établir dans la réalité.
Ce point est clé pour déterminer si un jeton sera considéré comme un jeton de sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif d'un investisseur en achetant le produit est d'attendre une valorisation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces gains ne proviennent pas de l'utilisation ou de l'exploitation propre du produit, mais dépendent du développement global d'un projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme un "securities".
Plus précisément, dans les projets d’actifs pondérés en fonction des risques, si les investisseurs achètent des jetons dans le but d’obtenir une plus-value future ou des rendements économiques, plutôt que les avantages de leur propre utilisation ou de leurs activités commerciales, le jeton peut avoir une « attente de profit », ce qui déclenche la détermination des attributs de sécurité. En particulier lorsque les revenus du jeton dépendent fortement du fonctionnement professionnel de l’émetteur ou de l’équipe de projet, comme la conception de la liquidité, l’expansion de l’écosystème, la création d’une communauté ou la coopération avec d’autres plateformes, cette fonctionnalité de « dépendance aux efforts d’autrui » renforce encore ses possibilités de titrisation.
Un jeton RWA ayant une valeur durable au sens propre du terme devrait être directement ancré aux bénéfices réels générés par les actifs sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation du marché, de la narration ou de la prime de plateforme pour faire croître sa valeur. Si la fluctuation de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" effectuée par l'équipe ou la plateforme derrière lui, plutôt que des variations de bénéfices de l'actif lui-même, alors il ne possède pas les caractéristiques d'un "RWA au sens strict", et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la régulation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur les fonctions réelles des jetons, leurs modes d'émission et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance à la rigueur et à la maturité dans le positionnement légal des actifs de chiffrement par les autorités américaines.
Quelle est la logique juridique des différentes couches de conformité du projet RWA ?
Après avoir discuté autant des concepts et définitions de RWA, revenons à la question centrale soulevée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt général dans l'industrie :
Depuis son développement, quels types de RWA peuvent être considérés comme des RWA véritablement "Conformes" ? Comment pouvons-nous également répondre à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la Conformité signifie être soumis à la réglementation des autorités locales et respecter les exigences du cadre réglementaire. À notre avis, la conformité des RWA est un système hiérarchisé.
Première couche : sandbox Conformité
Il s'agit ici du projet Ensemble conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui représente actuellement la définition la plus étroite et la plus réglementaire de la "Conformité". Le sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les technologies et les innovations de modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé à travers des projets tels que RWA, afin de soutenir leur projet de dollar numérique.
L'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA) montre une grande importance accordée à la souveraineté du système monétaire futur dans la promotion du dollar de Hong Kong numérique de la banque centrale (e-HKD) ainsi que dans l'exploration de la régulation des stablecoins. La lutte entre les monnaies numériques de banque centrale et les stablecoins est essentiellement une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux porteurs de projets un espace politique et une flexibilité, favorisant ainsi les pratiques exploratoires visant à intégrer des actifs réels sur la blockchain.
Dans le même temps, l'Autorité monétaire est également active dans l'orientation du développement des actifs tokenisés, essayant d'étendre leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, les règlements et le financement, dans un cadre de conformité. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans la sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.
Mais d'après la situation actuelle, ce type de projet reste encore en état de fonctionnement fermé et n'a pas encore atteint la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme d'approvisionnement en fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cycle économique.
Deuxième couche : Conformité réglementaire de l'administration de Hong Kong
La région administrative spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a, ces dernières années, continuellement exploré la systématisation dans le domaine des actifs virtuels. En tant que première région de Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement des titres tokenisés, Hong Kong est devenue une cible de marché très convoitée par de nombreux projets du continent, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à sa politique claire.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le cœur de la réglementation de RWA à Hong Kong est en réalité de les intégrer dans le cadre de STO, puis de les soumettre à une gestion de conformité. De plus, la Commission des valeurs mobilières a établi un système de licences relativement complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de trading d'actifs virtuels (VATP), et elle se prépare à publier un deuxième énoncé de politique sur les actifs virtuels, afin de préciser davantage son attitude réglementaire et ses principes fondamentaux en matière de combinaison d'actifs virtuels et d'actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation de conformité de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en œuvre à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets présentent des caractéristiques de titres. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété d'actifs réels, des droits de revenu ou d'autres droits transférables, pouvant constituer des "titres" selon la définition donnée par le Règlement sur les titres et les contrats à terme. Par conséquent, ces projets doivent être émis et circulés sous forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir l'autorisation réglementaire et de réaliser une participation conforme sur le marché.
En résumé, la position réglementaire de Hong Kong concernant les RWA est désormais assez claire : tout actif réel ayant des caractéristiques de valeur mobilière, lorsqu'il est représenté sur la chaîne, doit être inclus dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous considérons que la voie de développement des RWA actuellement promue par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique concrètes de la tokenisation de type valeurs mobilières (STO).
Troisième niveau : cadre réglementaire clair pour les zones de chiffrement ami
Dans certaines régions où l'attitude envers les actifs virtuels est ouverte et où les mécanismes de régulation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des chemins de conformité systématiques ont déjà été établis pour l'émission, le commerce et la garde des actifs chiffrés et de leurs actifs réels associés. Les projets RWA dans ces régions peuvent être considérés comme des RWA conformes fonctionnant sous un système de régulation clair, s'ils obtiennent légalement les licences appropriées et respectent les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs.
Quatrième niveau : "Conformité généralisée"
C'est l'opposé de "non-conformité", au sens le plus large de la conformité, se référant spécifiquement aux projets RWA dans des juridictions offshore particulières, où le gouvernement adopte temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, sans être clairement identifié comme illégal ou non conforme. Son modèle commercial dispose d'un certain espace de conformité dans le cadre légal en vigueur local. Bien que l'étendue et le concept de cette conformité soient relativement flous, et que le degré n'atteigne pas une confirmation légale complète, avant que la réglementation légale ne soit clarifiée, cela appartient à un état commercial de "tout ce qui n'est pas interdit est autorisé".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à respecter les deux premières conformités. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premiers chemins - c'est-à-dire de s'appuyer sur des politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amicales" envers le chiffrement, essayant de contourner les frontières de la régulation souveraine pour réaliser, à moindre coût, une "conformité" formelle.
Ainsi, les projets RWA se multiplient apparemment "comme des raviolis", mais le moment où ils peuvent réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Le tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier, comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière des capitaux. Si les transactions RWA restent confinées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds resteront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est nécessaire de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans les actifs connexes en Chine via des mécanismes de conformité, afin de "profiter des bas prix en Chine" sous forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance du NASDAQ pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois qui souhaitent "sortir" pour trouver des financements et les étrangers qui souhaitent "acheter à bas prix" des actifs chinois devront passer par Hong Kong en premier. Cela ne sera pas seulement un avantage politique régional, mais un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et de la logique des marchés de capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel. Tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a un ajustement légal, il est nécessaire d'effectuer des ajustements urgents. Dans le contexte actuel où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projets de s'engager activement dans un travail de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir plus de ressources dès le début du projet et assumer des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques liés aux aspects juridiques, opérationnels et même aux relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute le plus meurtrier pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme un financement illégal, peu importe que les actifs soient réels ou que la technologie soit avancée, il fera face à des conséquences juridiques majeures, constituant une menace directe pour la survie du projet lui-même et infligeant un lourd coup aux actifs et à la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il existe nécessairement des différences dans la définition de la conformité en fonction des régions et des environnements réglementaires différents. Pour les développeurs et les institutions, il est crucial de formuler des stratégies de conformité détaillées par étapes, en tenant compte du type d'activité, des attributs des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en s'assurant que les risques sont maîtrisables que l'on pourra avancer de manière stable dans la mise en œuvre des projets RWA.
Conseils juridiques sur les projets RWA
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement examiné les étapes clés auxquelles il faut prêter attention dans le processus de mise en œuvre des projets RWA, du point de vue de la Conformité.
1. Choisissez une juridiction favorable aux politiques
Dans le contexte actuel de la réglementation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA devrait prioritairement choisir des juridictions où les politiques sont claires, le système réglementaire est mature et où il y a une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui peut réduire efficacement l'incertitude liée à la conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une véritable capacité de remboursement
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de cartographier les droits des actifs réels sur la chaîne. Par conséquent, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécabilité du mécanisme de paiement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et l'acceptation sur le marché.
3. Obtenir la reconnaissance des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, la reconnaissance par l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne des droits représentés par les tokens sur la chaîne est la clé du succès ou de l'échec du projet. Cela concerne non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques des tokens et à la clarté des droits.
Les promoteurs de projets RWA, tout en faisant avancer le processus de conformité, doivent également faire face à un autre problème essentiel : les investisseurs doivent être informés. En réalité, de nombreux projets enveloppent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui conduit les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela entraîne non seulement une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent la situation plus difficile à gérer.
Il est donc essentiel d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne doivent pas être ouverts à tous les groupes, mais doivent plutôt introduire de manière consciente des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter les risques et une compréhension financière. Au cours des premières étapes du projet, il est particulièrement important de définir certaines barrières, telles qu'un mécanisme de certification pour les investisseurs professionnels, des limites de participation et des réunions d'information sur les risques, afin de garantir que les entrants sont "informés et consentants", et comprennent vraiment la logique des actifs derrière le projet, les frontières de conformité et les risques de liquidité du marché.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la Conformité
Dans l'ensemble du processus RWA, plusieurs étapes sont souvent impliquées, notamment le financement, la garde, l'évaluation, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projet doivent effectuer des déclarations de conformité et des raccordements avec la réglementation dans le cadre légal pertinent afin de réduire les risques juridiques. Par exemple, la partie liée au financement doit particulièrement se concentrer sur le déclenchement potentiel d'obligations de conformité en matière d'émission de titres, de lutte contre le blanchiment d'argent, etc.
5. Prévention des risques de conformité après coup
La conformité n'est pas un acte ponctuel. Une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit encore faire face aux changements de l'environnement réglementaire dynamique. Prévenir les enquêtes administratives potentielles ou la responsabilité de conformité dans une perspective rétrospective est un élément crucial pour garantir le développement durable du projet. Il est recommandé que les parties prenantes du projet mettent en place une équipe de conformité professionnelle et maintiennent un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels, où la diffusion d'informations est hautement sensible, les projets RWA doivent également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle aide à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un bon environnement externe pour le développement à long terme.
Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et les mécanismes des différents projets RWA varient, incluant à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les voies pratiques des différents projets sont très diverses, ce qui mérite que nous les étudiions et les observions un par un.
Au cours de recherches approfondies et de la participation à des projets, nous avons également pris conscience que le plus grand défi pour les acteurs du marché ne réside souvent pas dans la technologie, mais dans l'incertitude des systèmes, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons vraiment besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas le pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la standardisation et la conformité de l'industrie dans la pratique reste précieux. Tant qu'il y a plus de participants, que les chemins sont bien établis, et que les organismes de réglementation acquièrent suffisamment d'expérience en gestion, le système s'améliorera progressivement. Dans le cadre de l'État de droit, favoriser un consensus cognitif par la pratique et promouvoir l'évolution des systèmes par ce consensus représente, pour la société, une évolution institutionnelle positive "de bas en haut".
Mais nous devons également veiller à la conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le préalable fondamental à toute innovation. Peu importe comment l'industrie se développe ou comment la technologie évolue, la loi reste la logique de base qui garantit l'ordre du marché et l'intérêt public.
Cela ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un conseil juridique ou un avis juridique sur des questions spécifiques.