Bagaimana Circle Bisa Melakukan Hal Berbeda Dengan IPO-nya

Circle, perusahaan di balik stablecoin USDC, melakukan IPO minggu lalu, menetapkan harga saham sebesar $31 (naik dari kisaran harga awal $24-26). Saham ditutup pada hari pertama perdagangan di $84, dan ditutup minggu itu di atas $107. Mengatakan bahwa bank investasi salah menetapkan harga IPO ini akan menjadi pernyataan yang meremehkan. Mengatakan bahwa selera Wall Street untuk kripto, dan khususnya stablecoin, sangat tinggi juga akan menjadi pernyataan yang meremehkan.

Kasus bullish pada CRCL:

• Ini adalah satu-satunya cara murni untuk bertaruh pada pertumbuhan stablecoin, sesuatu yang telah dicari oleh para investor selama lebih dari tujuh tahun (termasuk Arca). Untuk alasan itu saja, dan pertumbuhan yang diharapkan dari stablecoin ke lebih dari $1 triliun dalam AUM, itu adalah cerita investasi yang baik.
• USDC memiliki $60 miliar dalam AUM dan tumbuh 91% YoY

Kasus bearish pada CRCL:

• Ini adalah taruhan pada suku bunga, karena semua pendapatannya berasal dari pendapatan bunga.
• Circle bergantung pada Coinbase, yang bertindak sebagai agen distribusi dan mengambil ~50% dari pendapatan bunga
• Circle bergantung pada Blackrock, yang memiliki banyak hubungan dengan bank-bank lain yang kini mencoba bersaing dengan Circle dan Tether di bidang stablecoin.
• Selama 3,5 tahun terakhir, pertumbuhan pendapatan dan laba hampir tidak ada (meskipun EBITDA tumbuh +60% YoY).

Pada $107/saham, CRCL agak mahal, dan sekarang diperdagangkan sekitar:

• 30x Laba Kotor
• 110x Pendapatan
• 59x adj. EBITDA (Q1’25 annualized)

Sumber: Artemis

Banyak dari Anda mungkin telah melihat sebuah tweet, dan beberapa liputan berita berikutnya, tentang surat publik yang saya tulis kepada CEO Circle Jeremy Allaire setelah harga IPO mereka minggu ini. Saya meminta maaf atas penggunaan bahasa yang berwarna-warni dalam tweet saya, dan saya telah menghapusnya karena itu tidak mewakili pernyataan resmi Arca. Namun, saya sepenuhnya mendukung konsep yang saya kirimkan. Menurut saya, Circle telah melakukan kesalahan besar dalam mengalokasikan saham kepada dana TradFi dibandingkan dana kripto, dan mereka harus bertanggung jawab atas pesan sub-teks di balik keputusan mereka.

Kami berbicara dengan banyak dana dan perusahaan kripto lainnya yang membuat alokasi besar untuk pesanan CRCL, termasuk mereka yang juga merupakan pengguna awal dan pemakai USDC (seperti Arca), dan banyak di antara mereka yang memiliki hubungan yang bahkan lebih kuat dengan penjamin emisi (JPM dan Citi) daripada Arca. Kami telah menerima konfirmasi anekdot dari raksasa industri ini bahwa mereka juga menerima alokasi yang buruk atau tidak ada sama sekali, mengonfirmasi favoritisme Circle terhadap perusahaan Wall Street TradFi dibandingkan dengan pendukung kripto-natif. Saya belum menemukan satu pun perusahaan kripto-natif yang diperlakukan dengan baik dalam proses alokasi ini.

ITU SANGAT BODOH! Dan sangat pendek pandang oleh Circle.

Mereka yang mengenal saya, atau yang telah berinvestasi dengan Arca, tahu bahwa saya bukanlah seorang investor yang emosional. Sebaliknya, sebenarnya. Saya sangat stoik baik di waktu baik maupun buruk, dan berusaha untuk fokus pada tesis daripada perasaan.

Namun, saya sangat bersemangat dan emosional ketika datang untuk mengembangkan industri kripto dengan cara yang benar, dan bahkan lebih bersemangat tentang integritas secara umum. Arca telah berada di garis depan industri ini, berjuang untuk sektor ini sejak awalnya pada tahun 2018. Kami telah menghabiskan banyak jam untuk mendorong dan memenangkan kampanye aktivis melawan perusahaan kripto yang telah menyalahgunakan dana investor dan/atau pelanggan. Kebanyakan orang tidak berpikir bahwa pemegang token memiliki hak – kami membuktikan bahwa tesis itu salah, dan mempertaruhkan reputasi kami dalam prosesnya. Kami percaya bahwa itu sepadan dengan perjuangan. Kami secara konsisten mengungkapkan apa yang kami percayai sebagai penipuan dan pelanggaran dalam industri kami, sering kali mengarah pada percakapan yang tidak nyaman dengan teman-teman dan mitra. Itu juga sepadan. Kami telah mengkritik TradFi karena dengan sengaja salah mengkategorikan industri ini, atau mengelompokkan semua token menjadi satu, bahkan ketika ada perbedaan yang sangat jelas. Kami telah mengkritik perusahaan lain dalam industri kripto ketika mereka dengan sengaja memutarbalikkan narasi demi kepentingan sendiri, mengorbankan orang lain yang berusaha tumbuh bersamaan dengan mereka. Kami juga telah mengakui kesalahan kami sendiri dan akan terus melakukannya. Kami telah bekerja tanpa lelah untuk mendidik dunia tentang hal baik dan buruk dalam kripto, sehingga investor dan pengguna teknologi ini dapat membuat keputusan berdasarkan fakta yang terinformasi tentang masa depan industri ini, daripada dipengaruhi oleh media atau entitas lain yang tidak dapat dipercaya.

Pada akhirnya, kami mendukung semua pertumbuhan kripto. Dan benar atau salah, kami merasa memiliki kewajiban untuk menggunakan suara kami yang diperkuat untuk menunjukkan segala sesuatu mulai dari apa yang kami anggap sebagai penipuan yang jelas, hingga pelaku buruk, hingga keputusan buruk, dengan usaha untuk membuat industri ini lebih besar dan lebih baik dalam jangka panjang. Ini mungkin akan mengorbankan beberapa aliran kesepakatan dan beberapa teman di sepanjang jalan, tetapi itu adalah risiko yang diperhitungkan yang siap diambil Arca sejak hari pertama untuk membantu memajukan industri ini.

Jeremy Allaire dan Circle – Anda ditangkap sebagai warga negara karena menjadi antitesis dari kripto.

Saya bukan seorang ideolog yang penuh harapan. Saya benar-benar percaya bahwa ketika Anda memperkaya pelanggan Anda, Anda memperkaya perusahaan Anda. Ada alasan mengapa Binance, Hyperliquid, dan bahkan mereka yang sekarang berjuang seperti Axie Infinity memiliki pendiri, karyawan, pelanggan, dan investor yang bahagia. Satu kata. PENYELARASAN.

Ini bukan konsep baru. Saya menulis tentang kurangnya keselarasan dengan saham sebelum Arca bahkan memiliki situs web pada tahun 2018. Saya menulis tentang bagaimana AirBNB dan DoorDash gagal menyelaraskan pelanggan mereka dengan keuntungan finansial mereka melalui IPO pada 2020. Saya menulis tentang bagaimana Coinbase mencoba melakukan hal yang mulia dengan mengeluarkan saham melalui pencatatan langsung, sambil mengakui bahwa itu tidak tanpa risiko karena mereka tidak akan mendapatkan dukungan dari bankir investasi yang membantu mendidik para investor. Saya telah berbicara selama 8 tahun tentang bagaimana token adalah mekanisme pembentukan modal dan penggalangan pelanggan yang paling hebat yang pernah ada, karena mereka langsung menyelaraskan semua pemangku kepentingan, dan mengubah pelanggan menjadi pengguna aktif dan penginjil.

Circle sepenuhnya dan dengan tujuan memilih untuk mengabaikan pelanggan mereka dalam IPO ini.

Saya tidak bisa berbicara untuk perusahaan lain (banyak dari mereka yang bergabung dengan Arca sebagai bentuk solidaritas atas alokasi yang tidak hormat terhadap IPO), tetapi saya bisa berbicara untuk Arca. Selama hampir satu dekade, Arca telah menjadi pelanggan dan mitra Circle. Kami telah menggunakan platform kami untuk membantu mengangkat Circle dan USDC pada saat USDC hampir tidak memiliki daya tarik dan tidak ada AUM. Kami telah membela USDC dan stablecoin secara umum kepada setiap institusi di planet ini yang menyebut mereka, dan industri ini, sebagai lelucon. Tim perdagangan dan operasi kami bekerja tanpa lelah dengan tim Circle, menguji ide produk, dan menawarkan perbaikan, serta membantu mereka melalui masa-masa sulit seperti krisis perbankan Maret 2023 dan de-peg USDC lainnya.

Mendapatkan alokasi yang begitu rendah pada IPO mereka adalah sebuah tamparan di wajah. Arca, seperti banyak perusahaan di industri kripto, telah melalui neraka dan kembali selama delapan tahun terakhir. Sebagian besar orang dan perusahaan di ruang ini cenderung saling mendukung dan membantu satu sama lain. Jika Anda memiliki kesempatan untuk memperkaya pelanggan Anda dan, dengan demikian, membantu meningkatkan pengembalian dan AUM bagi mereka yang dapat berkontribusi pada pertumbuhan industri ini, itu seharusnya menjadi hal yang jelas. Bagaimana jika memberi penghargaan kepada dana kripto, yang kemudian dapat mengumpulkan lebih banyak uang dengan kinerja baik, dan mengalirkan keuntungan tersebut kembali ke ekosistem? Bukankah itu baik untuk industri?

Namun Circle memutuskan untuk melakukan hal yang persis bertentangan dengan etos kripto. Alih-alih menyelaraskan pelanggan dan pemangku kepentingan mereka dengan saham (atau token), sehingga pelanggan mereka dapat menjadi pengguna aktif dan penginjil seumur hidup, serta selaras untuk membantu perusahaan tumbuh lebih lanjut, Circle memilih untuk memberikan alokasi besar kepada dana mutual TradFi dan hedge fund yang kemungkinan bahkan tidak membaca prospektus, tidak memiliki dompet, dan kemungkinan tidak akan pernah menggunakan produk mereka.

Banyak yang membalas kemarahan saya terhadap Circle. Saya ingin membahas beberapa komentar tersebut:

• Arca sama seperti orang kripto lainnya yang mengira mereka pantas mendapatkan airdrop token yang lebih besar karena menggunakan produk!
  Jawaban: Ya dan tidak. Saya akan mengatakan bahwa itu adalah penilaian yang adil sampai batas tertentu, dan itu menunjukkan etos yang kita bicarakan di atas. Pelanggan dari segala ukuran harus diberi imbalan dalam beberapa cara, bentuk, atau wujud jika mereka secara langsung mempengaruhi pertumbuhan suatu bisnis. Pengemudi dan pelanggan DoorDash seharusnya menerima saham DASH. Penyewa dan pemilik rumah AirBNB seharusnya menerima saham ABNB. Pengguna Amazon Prime dan toko Amazon seharusnya menerima saham AMZN… daftar ini terus berlanjut. Namun, satu perbedaan signifikan antara airdrop token dan IPO adalah bahwa kami bersedia membayar harga yang sama seperti orang lain. Sebaliknya, airdrop pada dasarnya adalah hadiah gratis. Selain itu, alokasi untuk airdrop sering kali didorong oleh perhitungan yang telah ditentukan sebelumnya. Sebaliknya, alokasi IPO adalah proses manual di mana Circle memiliki pengawasan langsung terhadap siapa yang menerima alokasi apa.

• Anda seharusnya marah pada Citi dan JPM (para penjamin), bukan Circle!
  Jawaban: Sangat salah. Saya adalah seorang bankir investasi di pasar modal dan seorang trader yang bekerja langsung dengan meja sindikasi selama hampir satu dekade. Saya sangat terlibat dengan alokasi banyak transaksi obligasi dan ekuitas, dan saya memahami dengan tepat bagaimana proses ini bekerja. Meskipun benar bahwa penjamin emisi bertugas untuk menghasilkan permintaan, menentukan harga transaksi, dan memberikan INDIKASI AWAL minat dari dana, klien memiliki KEHAKIMAN PENUH DAN FINAL atas alokasi. Circle membayar JPM, Citi, dan bankir investasi lainnya yang memimpin atau mengelola transaksi dengan biaya yang sangat besar, dan itu adalah hak Circle untuk meninjau semua pesanan sebelum transaksi saham atau obligasi ditetapkan harganya. Mereka benar-benar 100% dapat menentukan siapa yang menerima saham. Itu adalah hak mereka, dan kewajiban mereka, untuk meninjau buku. Jadi, terlepas dari hubungan Anda dengan penjamin emisi, jika Anda memiliki hubungan langsung dengan manajemen penerbit, itu lebih penting.

Selain itu, untuk apa pun nilainya, Arca mungkin memperdagangkan lebih banyak saham, obligasi, preferen, dan sekuritas lainnya daripada hampir semua dana kripto. Kami bahkan membantu memfasilitasi penawaran obligasi konversi Galaxy (GLXY) pada tahun 2022, ketika mereka kesulitan menemukan investor, dan menggandakan alokasi kami untuk membantu mereka mencapai garis finish (underwriter-nya adalah Citi, omong-omong – mereka menyukai Arca ketika kami menyelamatkan kesepakatan itu). Mike Novogratz dan tim Galaxy sangat terlibat dalam proses alokasi itu. Namun, terlepas dari apa yang kami, atau dana kripto lainnya, lakukan, bank besar Wall Street seperti JPM dan Citi tidak mungkin memprioritaskan perusahaan kripto kecil dibandingkan dengan pelanggan utama mereka. Alokasi harus datang dari Circle – dan mereka gagal melakukannya.

Circle telah lalai, tidak kompeten, atau dengan sengaja ketika menutup dana kripto. Ini bukan kesalahan para penjamin.

• Kesepakatan tersebut over-subscribe 25x – semua orang terkena pemotongan!
  Jawaban: Tidak sepenuhnya benar. Jangan lupa bahwa ini adalah kedua kalinya Circle mencoba untuk IPO (upaya pertama gagal, dan mereka terpaksa membatalkan kesepakatan). Dan kesepakatan ini sudah mengalami kesulitan pada awal April ketika mereka pertama kali memulai roadshow karena berbagai alasan (pasar secara umum sedang lemah akibat perang tarif, dan ada banyak penolakan terhadap kurangnya pendapatan Circle dan ketergantungan pada suku bunga dan mitra). Kesepakatan ini menjadi sangat oversubscribed jauh kemudian dalam proses setelah setiap investor tahu bahwa IPO ini akan diperdagangkan naik, dan mulai memasukkan pesanan besar yang mendadak. Proses memasukkan pesanan dan menerima alokasi sering kali merupakan permainan kucing dan tikus. Banyak investor akan memasukkan pesanan untuk 10-20x lebih banyak dari yang sebenarnya mereka inginkan, dengan pemahaman bahwa mereka akan dikurangi dalam proses alokasi. Jadi ketika Anda memasukkan pesanan lebih awal dalam proses (seperti yang dilakukan Arca) sebelum buku ditetapkan, Anda umumnya mengharapkan untuk mendapatkan jumlah persis yang Anda minta. Sebaliknya, ketika Anda meminta alokasi terlambat dalam proses, Anda memiliki lebih banyak pengetahuan tentang seberapa over- atau undersubscribed kesepakatan ini, dan dapat menyesuaikan pesanan indikatif Anda sesuai. Judul oversubscribed 25x tampaknya sebagian besar adalah sandiwara.

• Jangan mengeluh – itu hanya cuka!
  Jawaban: Um, ya. Itu semacam inti dari seluruh omelan ini.

Apakah keputusan ini berdampak pada masa depan Circle dan USDC masih harus dilihat. Kami menantikan untuk melihat 13F ketika mereka diajukan untuk melihat basis investor mana yang dipilih Circle untuk memperkaya mereka sendiri dibandingkan dengan pelanggan dan pendukung mereka.

Pemberitahuan:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [ar.ca]. Semua hak cipta milik penulis asli [ Jeff Dorman, CFA]. Jika ada keberatan terhadap cetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Learn tim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini sepenuhnya merupakan pendapat penulis dan tidak merupakan saran investasi.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan adalah dilarang.