Analisis Peluang dan Risiko MicroStrategy: Dua Kali Davis dan Dua Kali Pembunuhan

Minggu lalu, kami membahas kemungkinan Lido mendapatkan keuntungan dari perubahan lingkungan regulasi, dan berharap ini dapat membantu semua orang memanfaatkan peluang perdagangan ini. Tema minggu ini sangat menarik, yaitu masalah popularitas MicroStrategy, banyak pakar telah memberikan komentar mengenai model operasi perusahaan ini. Setelah mencerna dan melakukan penelitian mendalam, saya memiliki beberapa pandangan pribadi yang ingin saya bagikan.

Saya percaya bahwa alasan kenaikan harga saham MicroStrategy adalah efek "Davis Double Hit". Dengan model bisnis membeli BTC melalui pembiayaan, perusahaan mengikat apresiasi BTC dengan keuntungan mereka sendiri, dan memanfaatkan saluran pembiayaan inovatif di pasar keuangan tradisional untuk mendapatkan leverage finansial, yang memberikan perusahaan kemampuan untuk melampaui pertumbuhan keuntungan yang dihasilkan hanya dari memegang BTC. Pada saat yang sama, seiring dengan meningkatnya jumlah kepemilikan, perusahaan memperoleh kekuasaan penentuan harga BTC tertentu, yang semakin memperkuat ekspektasi pertumbuhan keuntungan ini.

Namun, risiko juga berasal dari sini. Ketika pasar BTC mengalami fluktuasi atau pembalikan, pertumbuhan keuntungan BTC akan terhenti. Ditambah dengan pengeluaran operasional perusahaan dan tekanan utang, kemampuan pendanaan MicroStrategy akan terpengaruh secara serius, yang pada gilirannya akan memukul ekspektasi pertumbuhan keuntungan. Pada saat ini, kecuali ada faktor baru yang dapat mendorong harga BTC naik, maka premi positif harga saham MSTR relatif terhadap kepemilikan BTC akan dengan cepat menyusut, proses ini disebut sebagai "Davis Double Kill".

Apa itu double dip dan double kill Davis

"戴维斯双击"(Davis Double Play) adalah istilah yang diajukan oleh master investasi Clifton Davis, digunakan untuk menggambarkan fenomena di mana harga saham perusahaan meningkat secara signifikan karena dua faktor dalam lingkungan ekonomi yang baik:

1. Pertumbuhan Laba Perusahaan: Perusahaan mencapai pertumbuhan laba yang kuat, atau peningkatan laba disebabkan oleh optimasi dalam model bisnis, manajemen, dan aspek lainnya.

2. Ekspansi valuasi: Pasar lebih optimis terhadap prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga yang lebih tinggi, mendorong peningkatan valuasi saham.

Logika yang mendasari "Double Davis" adalah: kinerja perusahaan melebihi ekspektasi, dengan pertumbuhan pendapatan dan laba. Misalnya, penjualan produk yang baik, peningkatan pangsa pasar, atau pengendalian biaya yang berhasil, langsung menghasilkan pertumbuhan laba. Pertumbuhan ini juga meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek perusahaan di masa depan, sehingga investor bersedia menerima rasio harga terhadap laba yang lebih tinggi dan membayar harga yang lebih tinggi untuk saham, sehingga valuasi mulai mengembang. Efek umpan balik positif ini biasanya menyebabkan harga saham meningkat dengan cepat.

Sementara "Davis Double Kill" sebaliknya, menggambarkan dua faktor negatif yang bekerja sama menyebabkan harga saham turun dengan cepat:

1. Penurunan laba perusahaan: Penurunan kemampuan menghasilkan laba, mungkin disebabkan oleh penurunan pendapatan, meningkatnya biaya, kesalahan manajemen, dll, menyebabkan laba lebih rendah dari yang diharapkan.

2. Penyusutan valuasi: Karena penurunan laba atau prospek pasar yang memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, yang menyebabkan penurunan rasio valuasi dan penurunan harga saham.

Efek resonansi ini biasanya terjadi pada saham pertumbuhan tinggi, terutama saham teknologi, karena investor biasanya memberikan harapan yang tinggi terhadap pertumbuhan masa depan perusahaan-perusahaan ini, tetapi harapan ini sering kali mengandung banyak faktor subyektif, sehingga volatilitasnya juga cukup besar.

Pembentukan MSTR yang Memiliki Premi Tinggi dan Inti Model Bisnisnya

MicroStrategy telah mengalihkan bisnisnya dari perangkat lunak tradisional ke pembiayaan untuk membeli BTC, yang berarti sumber keuntungan mereka berasal dari keuntungan modal yang dihasilkan melalui pengenceran ekuitas dan penerbitan utang untuk membeli BTC. Seiring dengan kenaikan nilai BTC, hak pemegang saham semua investor akan meningkat, hal ini mirip dengan ETF BTC lainnya.

Perbedaannya terletak pada efek leverage yang dihasilkan oleh kemampuan pendanaan. Ekspektasi investor MSTR terhadap pertumbuhan laba perusahaan di masa depan berasal dari keuntungan leverage yang diperoleh dari peningkatan kemampuan pendanaan. Mengingat total kapitalisasi pasar saham MSTR berada dalam keadaan premi positif dibandingkan dengan total nilai BTC yang dimilikinya, selama keadaan ini dipertahankan, baik pendanaan ekuitas maupun pendanaan obligasi konversi, dana yang diperoleh untuk membeli BTC akan semakin meningkatkan ekuitas per saham. Ini memberikan MSTR kemampuan pertumbuhan laba yang berbeda dari ETF BTC.

Bagi Michael Saylor, premi positif antara nilai pasar MSTR dan nilai BTC yang dimilikinya adalah faktor kunci keberhasilan model bisnisnya. Oleh karena itu, pilihan optimalnya adalah terus membiayai sambil mempertahankan premi ini, meningkatkan pangsa pasar, dan mendapatkan lebih banyak kekuasaan penetapan harga terhadap BTC. Peningkatan kekuasaan penetapan harga ini akan meningkatkan kepercayaan investor pada pertumbuhan di masa depan dalam kondisi rasio harga terhadap laba yang tinggi, memungkinkan perusahaan untuk menyelesaikan penggalangan dana.

Singkatnya, rahasia model bisnis MicroStrategy terletak pada kenaikan nilai BTC yang mendorong peningkatan profit perusahaan, sedangkan tren pertumbuhan BTC yang positif berarti tren pertumbuhan profit perusahaan juga positif. Dengan dukungan "Davis Double" ini, MSTR mulai mengalami pembesaran premium, dan pasar sedang berusaha untuk memperkirakan seberapa tinggi valuasi premium positif MicroStrategy dapat mencapai untuk menyelesaikan pembiayaan selanjutnya.

Risiko yang Dihadirkan oleh MicroStrategy untuk Industri

Risiko utama yang dibawa MicroStrategy ke industri adalah bahwa model bisnis ini akan secara signifikan meningkatkan volatilitas harga BTC, berfungsi sebagai pengganda fluktuasi. Penyebabnya adalah "Davis Double Kill", dan periode fluktuasi tinggi BTC adalah fase di mana seluruh domino mulai runtuh.

Ketika kenaikan BTC melambat dan memasuki periode konsolidasi, keuntungan MicroStrategy tidak dapat dihindari mulai menurun. Dalam model bisnis MicroStrategy, keuntungan adalah transparan dan setara dengan penyelesaian waktu nyata. Karena ukuran kepemilikan dan harga BTC adalah informasi publik, investor dapat memahami tingkat keuntungan sebenarnya secara real-time, tanpa adanya efek keterlambatan. Oleh karena itu, harga saham telah mencerminkan semua keuntungan mereka secara nyata, dan memperhatikan biaya kepemilikan mereka adalah tidak berarti.

Ketika pertumbuhan BTC melambat dan memasuki fase fluktuasi, keuntungan MicroStrategy akan terus menurun, bahkan bisa mencapai nol. Pada saat ini, biaya operasional tetap dan biaya pembiayaan akan semakin memperkecil keuntungan perusahaan, bahkan menyebabkan kerugian. Fluktuasi ini akan terus mengikis kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC di masa mendatang, yang kemudian bertransformasi menjadi keraguan terhadap kemampuan pembiayaan MicroStrategy, sehingga lebih lanjut mempengaruhi ekspektasi pertumbuhan keuntungannya. Dalam resonansi kedua hal ini, premi positif MSTR akan dengan cepat menyusut.

Untuk mempertahankan model bisnisnya, Michael Saylor harus mempertahankan status premium positif. Oleh karena itu, menjual BTC untuk mendapatkan dana membeli kembali saham menjadi operasi yang diperlukan, inilah saat MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.

Ketika terjadi penyempitan premium, jika Michael Saylor menilai bahwa saat itu rasio harga terhadap laba MSTR undervalued karena kepanikan, maka menjual BTC untuk mendapatkan kembali dana dan membeli kembali MSTR dari pasar adalah langkah yang menguntungkan. Pada saat itu, efek pengurangan volume sirkulasi terhadap peningkatan ekuitas per saham akan lebih besar daripada efek pengurangan cadangan BTC yang mengurangi ekuitas per saham. Setelah kepanikan berakhir, harga saham akan naik kembali, dan ekuitas per saham akan menjadi lebih tinggi, yang menguntungkan untuk perkembangan selanjutnya.

Mengingat jumlah kepemilikan Michael Saylor saat ini, serta biasanya ketatnya likuiditas selama periode fluktuasi atau penurunan, ketika ia mulai menjual, harga BTC akan turun lebih cepat. Penurunan yang dipercepat ini akan semakin memperburuk ekspektasi investor terhadap pertumbuhan laba MicroStrategy, tingkat premi akan semakin turun, yang pada gilirannya memaksanya untuk menjual BTC untuk membeli kembali MSTR, saat itulah "Davis Double Kill" dimulai.

Selain itu, investor di balik MicroStrategy adalah sekelompok institusi yang memiliki pengaruh besar, tidak mungkin hanya melihat harga saham menjadi nol tanpa bertindak, pasti akan memberikan tekanan kepada Michael Saylor, memaksanya untuk mengambil tanggung jawab dalam pengelolaan nilai pasar. Selain itu, dengan terus dilakukannya pengenceran saham, hak suara Michael Saylor telah berada di bawah 50%, tren ini tampaknya tidak dapat dihindari.

Analisis Risiko Obligasi Konversi MicroStrategy

Meskipun obligasi konversi MicroStrategy tampaknya tidak memiliki risiko pelunasan sebelum jatuh tempo, risiko utangnya masih mungkin terpantul melalui harga saham. Obligasi konversi yang diterbitkan oleh MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang dilengkapi dengan opsi pembelian tanpa biaya. Pada saat jatuh tempo, kreditor dapat meminta perusahaan untuk menebusnya dengan saham senilai sesuai dengan rasio konversi yang disepakati.

Namun, di sini juga ada langkah perlindungan untuk MicroStrategy. Perusahaan dapat secara aktif memilih metode penebusan, menggunakan uang tunai, saham, atau kombinasi keduanya, sehingga relatif lebih fleksibel. Jika dana mencukupi, maka akan membayar lebih banyak dengan uang tunai untuk menghindari dilusi ekuitas; jika dana tidak mencukupi, maka akan menggunakan lebih banyak saham. Selain itu, obligasi konversi ini tidak dijamin, jadi risiko yang ditimbulkan oleh pelunasan memang tidak besar. Selain itu, jika tingkat premi melebihi 130%, MicroStrategy juga dapat memilih untuk menebus langsung dengan uang tunai sesuai nilai asli, yang menciptakan kondisi untuk negosiasi pinjaman ulang.

Investor obligasi konversi ini terutama adalah hedge fund, digunakan untuk melakukan delta hedging dan menghasilkan keuntungan dari volatilitas. Operasi spesifiknya adalah membeli obligasi konversi MSTR, sambil menjual short jumlah saham MSTR yang setara, untuk mengimbangi risiko yang ditimbulkan oleh fluktuasi harga saham. Seiring perkembangan harga selanjutnya, hedge fund perlu terus menyesuaikan posisi untuk melakukan hedging dinamis.

Ketika harga MSTR turun, hedge fund di balik obligasi konversi akan menjual lebih banyak saham MSTR untuk secara dinamis melakukan hedging Delta, yang selanjutnya akan menekan harga saham MSTR. Ini akan berdampak negatif pada premium, yang kemudian mempengaruhi seluruh model bisnis. Oleh karena itu, risiko di sisi obligasi akan terfeedback lebih awal melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren kenaikan MSTR, hedge fund akan membeli lebih banyak MSTR, jadi ini juga merupakan pedang bermata dua.