イーサリアムはまだ救えるのか？グレースケールはまず諦めないようにと言っている、公链の採用率は全体的にまだ赤ちゃんの段階にある。

*出典:*Grayscale Research

コンピレーション|Odaily ゴーレム (@web3_golem)

主な引数:

• スマートコントラクトプラットフォームは、分散型アプリケーションとブロックチェーンベースの金融の核心基盤です。したがって、それらは公共ブロックチェーンが金融市場とデジタルトレードに新しいアーキテクチャを提供するというビジョンの中心です。
• グレースケールリサーチは、今後1〜2年でアプリケーションがスマートコントラクトを採用する傾向が加速すると考えています。その一因は、アメリカの規制の変化と今後の立法にあります。
• 時価総額、アプリケーションエコシステム、開発者コミュニティの規模、およびオンチェーン資産の価値に基づいて、イーサリアムは最大のスマートコントラクトプラットフォームです。しかし、最近では手数料（収入）やその他のオンチェーン活動指標において、ソラナを含むいくつかの競合他社に遅れをとっています。
• イーサリアムの差別化された特徴は、分散化、安全性、中立性の文化を強調していることであり、いくつかの新しいブロックチェーンが市場シェアを占めているにもかかわらず、これらの特徴はそれがスマートコントラクトプラットフォームの分野で引き続き多くのユーザー、開発者、取引手数料を引き付けるのに役立つでしょう。したがって、ETHは多様化された暗号投資ポートフォリオの重要な要素と見なされるべきです。
• **スマートコントラクトプラットフォームの料金の展望は非常に不確実であり、その一因は、私たちがイーサリアムのようなプラットフォームが長期的にどれだけの価格設定能力を維持できるかを知らないためです。**しかし、本報告書では、グレースケールの研究により、イーサリアムが拡張戦略を実行し、価格設定能力を維持することによって、総料金が200億ドルを超える可能性があることが示されています（過去6か月の年率成長は約17億ドルです）。

イーサリアムは今後もチェーン上の活動で大きなシェアを占めるでしょう

LinuxやPython、その他の少数の例と同様に、イーサリアムは史上最も重要なオープンソースソフトウェアプロジェクトの1つと見なされています。誕生から10年も経っていないにもかかわらず、現在のイーサリアムネットワークは11,000以上のノードで構成され、毎月3500万から4000万件の取引を処理し、約460億ドルの価値を得ており、2100人以上のフルタイム開発者のサポートを受けています。相互に関連するブロックチェーンで構成されるより広範なイーサリアムエコシステムは、現在毎月約4億件の取引を処理することができます。

暗号業界で明らかな地位を占めているにもかかわらず、昨年現物に基づく取引所取引商品（ETP）を導入したにもかかわらず、ETHの時価総額は明らかにBTCに遅れを取っています。実際、ETH/BTCの為替レートは2020年中頃の最終レベルまで下落しています。時価総額の観点から見ると、2022年末以来、ETHの時価総額は約9000万ドル増加したのに対し、BTCの時価総額は約1.35兆ドル（約15倍）増加しました。ETHの最近のパフォーマンスは、SolanaやSuiなどの他のスマートコントラクトプラットフォームのトークンよりも遅れを取っています。

ETHのパフォーマンスは2年以上にわたりBTCに対して劣っている

パフォーマンスの低下が続いているため、一部のオブザーバーはイーサリアムネットワーク活動の見通しとETHの価値に疑問を呈しています。 各暗号資産の見通しには不確実性がありますが、ETHは多様な暗号資産ポートフォリオの重要な部分であるべきだと引き続き信じています。 **

イーサリアムはビットコインと直接比較することはできません。 ビットコインネットワークは通貨システムであり、ビットコインは主に価値の交換と保存の媒体として使用されます。 対照的に、イーサリアムはアプリケーションプラットフォームであり、ETHはこれらのアプリケーションのユーザーにユーティリティを提供します。 スマートコントラクト技術が有望であるにもかかわらず、スマートコントラクトベースの分散型アプリケーションの大量採用はまだ見られず、初期のサクセスストーリー(安定した取引の成長を含む)はたくさんありますが、現在の採用率は、従来の金融の多くをオンチェーンにもたらすように設計されたスマートコントラクトプラットフォームのビジョンと比較すると、まだ低いです。

Grayscale Researchは、スマートコントラクトベースのアプリケーションの開発は、規制の変更や米国での今後の法律の制定などにより、今後1〜2年で加速すると考えています。 トランプ政権は、業界が米国に投資し、繁栄できるように、連邦政府の仮想通貨政策を変更しました。 これとは別に、超党派の上院議員グループが、決済用ステーブルコインの発行に関する包括的な規制の枠組みを提供するための前議会の取り組みに基づいて、米国ステーブルコインの指導と構築のための国家イノベーション法(GENIUS)を提出しました。 規制の明確化は、ブロックチェーンベースのアプリケーションへの投資と採用の増加に役立ち、オンチェーン活動(取引や手数料など)につながり、最終的にはスマートコントラクトプラットフォームトークンの価値の蓄積につながるはずです。

「初期の優位性」を持つだけでなく、イーサリアムは現在、他のスマートコントラクトプラットフォームとの競争に直面しています。しかし、イーサリアムは依然として差別化されており、これらの差別化機能は金融のユースケースに特に価値があります。大量のオンチェーン資本、分散化と中立性を強調する文化的選択を含んでいます。したがって、私たちはイーサリアムが将来のオンチェーン活動の大部分を占めると予想しており、これがETHの価格上昇を促進することになります。

イーサリアム——世界コンピュータ

イーサリアムは最初の主流のスマートコントラクトブロックチェーンであり、ビットコインと同様に、イーサリアムブロックチェーンも取引の送受信に使用できます。しかし、スマートコントラクトの増加に伴い、イーサリアムは分散型アプリケーションを実行することもできます。これらのアプリケーションは、分散型貸付プラットフォームからアイデンティティソリューション、さらにはビデオゲームまで、あらゆるものになる可能性があります。イーサリアムはアプリケーションのインフラストラクチャとして機能するため、ソフトウェアベースのコンピュータと見なされることがあり、時には「世界コンピュータ」と呼ばれます。

現在、イーサリアムには数千のアプリケーションがあり、他のスマートコントラクトブロックチェーンと比較して、イーサリアムはより多くのオンチェーン資産（例えば、ステーブルコインやトークン化された資産）を持っていますが、最近ではオンチェーン活動などの指標において、イーサリアムは他のブロックチェーンに遅れをとっています。ソラナはスマートコントラクトプラットフォームで時価総額第2位のネットワークであり、過去30日間でアクティブアドレス、取引、手数料の面で高い数値を記録していますが、時価総額はイーサリアムの30%に過ぎません。

前10大スマートコントラクトプラットフォーム

スマートコントラクトプラットフォームの投資ロジックは、新しいアプリケーションがより多くのユーザーとトランザクションをもたらし、最終的には基盤となるプロトコルにより多くの手数料をもたらすというものです。 **スマートコントラクトプラットフォームのトランザクション量は、5年前の約20トランザクション/秒(TPS)から現在では約1, 200TPSに増加し、年間成長率は約130%と推定されています。 これに対し、2024 年 9 月 30 日までの 12 か月間で、Visa ネットワークは約 7, 400 TPS を処理しました。 スマートコントラクトのブロックチェーンがデジタル決済で成長を続け、競争力のある堀を築き、価格決定力を維持することができれば、手数料収入とトークン価値の両方が将来的に上昇する可能性があります。

スマートコントラクトブロックチェーンは、毎秒約1,200件の取引を処理します。

FTSE/Grayscaleのスマートコントラクトプラットフォームの暗号業界指数によると、ETHのパフォーマンスは同業者とほぼ一致しています。暗号スマートコントラクト分野には現在70のトークンが含まれ、総時価総額は4280億ドルです。2024年初頭以来、スマートコントラクトプラットフォームの指数は22％減少し、ETHの価格は18％下落しました。一方、Solanaの価格は18％上昇し、ビットコインの価格は90％上昇しました。

ETHのパフォーマンスは指数と大体一致しています

イーサリアムネットワークの手数料

イーサリアムは、取引手数料（「ガス料金」と呼ばれる）を通じてネットワーク活動から利益を得ており、これは取引の実行やスマートコントラクトとの対話時にユーザーが支払うものです。ソラナや多くの他のブロックチェーンとは異なり、イーサリアムエコシステム内の活動はL1イーサリアムメインネットとL2ネットワークの両方で同時に行われます。これは、L1自体が分散化を犠牲にすることなく十分にスケールアップできないため、イーサリアムが数百万のユーザーに拡張することを意図している方法です。調整が行われれば、この階層構造はユーザーに高スループットと低L2取引コストの選択肢を提供しながら、L1の安全性と分散化を保持するはずです。

Arbitrum OneやBaseなどのL2ネットワークも取引手数料を徴収しています。彼らはEthereum L1ネットワークに依存して最終決済とセキュリティを確保しているため、L2はより低い取引手数料を徴収し、毎秒より多くの取引を処理できますが、L2は依然としてL1に一部の手数料を送金して決済とセキュリティサービスの対価としています。昨年、EthereumはDencunアップグレードを行い、このアップグレードによりblob取引が導入され、L2がそのデータをL1に公開するコストが低くなりました。このアップグレードは、L2上のユーザー数と取引数を成功裏に増加させました。

イーサリアム L2 の活動が大幅に増加

しかし、blob取引の導入は、ネットワーク全体の料金水準と分布にも影響を及ぼします。**blob取引はL2がL1に支払う手数料を減少させ、これにより一部の観察者はL2がイーサリアムの「寄生」であると考えています。なぜなら、短期的にはL2の成功がL1を犠牲にするからです。**しかし、もしL2がイーサリアムエコシステムから利益を得ているなら（例えば、安全性の保証や他のネットワーク効果など）、長期的には巨大なL2エコシステムが最終的にイーサリアムネットワークとETHにより多くの価値をもたらすでしょう。

イーサリアム L2 は現在 L1 への支払い手数料が低くなっています

将来的には、イーサリアムのアップグレードにより、L1とL2が拡張されていきます。 ペクトラのアップグレードは2025年4月に予定されており、プラハ(実行層)とエレクトラ(コンセンサス層)を統合します。 スケーリングについては、EIP 7691 はブロックあたり 6 つの BLOB をターゲットにして BLOB ストレージを最適化し、Dencun の BLOB 容量を 2 倍にします。 今後、イーサリアムのスケーリングの可能性は、フルダンクシャーディングと呼ばれる概念の実装により、大幅に増加する可能性があります。

将来のイーサリアムのアップグレードは、L2の容量を大幅に増加させるでしょう。

イーサリアム手数料の展望

スマートコントラクトプラットフォームの料金の見通しは非常に不確かであり、その一因は技術が初期段階にあるためであり、イーサリアムのようなプラットフォームが時間の経過とともにどの程度の価格維持能力を持つかは分かりません。スマートコントラクトプラットフォームは互いに競争していると同時に、中央集権型システムとも競争しています。長期的に価格権を維持するためには、ユーザーがより安価な（中央集権型または分散型）システムに移行しないように、差別化された機能を提供する必要があります。イーサリアムブロックチェーンは多くの競合よりも遅く、コストも高いですが、Grayscale Researchは、独自の利点（高価値のオンチェーン資産の価値と分散型およびセキュリティに対する強調を含む）が、その採用とネットワーク効果を助け、最終的にはイーサリアムに一定の価格権を提供することになると考えています。

下の図は、Ethereumがどのように容量を増やし、価格能力を維持することによって手数料を増加させるかを示しています。L1の平均取引手数料が5ドル、2019年以降の平均手数料が6.3ドルであると仮定します。長期的には、L1は主に高価値の取引と高いセキュリティ仮定が必要な取引に使用されると考えられます。L2については、平均取引手数料が0.05ドルであると仮定します。さらに、Ethereum L1が100 TPSを処理でき、Ethereum L2が25,000 TPSを共同で処理できると仮定すると、これらの仮定はEthereumの拡張ロードマップの下で、今後3〜5年以内に実現可能です。

イーサリアムの手数料収入は、スケーリングと価格設定能力の増加に伴って増加する可能性があります。

これらの仮定の下で、イーサリアムL1の総コストは200億ドルに達するでしょうが、過去6か月の年率成長率は約17億ドルです。 コストの見通しは非常に不確実ですが、イーサリアムがスケーリング戦略を実行し、一定の価格権を維持できれば、理論的にはコスト収入を大幅に増加させることができるはずです。進捗を追跡するために、投資家はこの簡略化モデルの基本変数、すなわちL1およびL2のTPSとL1およびL2の平均実行コストを追跡することを考慮すべきです。

まずケーキを大きく作る

前回の暗号牛市場では、BTCとETHはほぼ同時に価値が上昇し、2021年にはETHの価格がさらに早く上昇し、最終的に2021年11月にピークに達し、その価格のリターンはビットコインの約2倍でした。一部の暗号通貨投資家は現在のサイクルで同じことが起こることを期待しているかもしれませんが、サイクルが成熟するにつれて、ETHのパフォーマンスは他のトークンに比べて明らかに優れていますが、最近の結果は失望を感じさせます。

前回の暗号周期では、ETHが最終的にビットコインに勝ちました。

**しかし、Grayscale Researchは、ETHのパフォーマンスが不調であることが、暗号市場が依然としてファンダメンタルに注目していることを示しており、これは健全なサインであると考えています。**グレースケールの分析フレームワークでは、Crypto市場は主に手数料によってスマートコントラクトプラットフォームの価値を区別します。手数料は完全に同じ方法でブロックチェーンにおいてトークン価値の蓄積に転換されるわけではありませんが、通常はトークン保有者に伝達されます。そして、手数料はブロックチェーン活動の最も直接的に比較可能な指標であると言えます。

スマートコントラクトプラットフォームの分野では、イーサリアムとソラナは比較的高い手数料と時価総額を持っています。2023年末以来、ソラナはスマートコントラクトプラットフォームの分野での手数料収入と市場シェアを増加させており、一方でイーサリアムは手数料収入と時価総額の主要な地位を失っています。言い換えれば、ファンダメンタルの変化により、市場はイーサリアムとソラナの相対的な価値を適切に再評価しました。以下の図に示すように、ソラナは上昇し右に移動し、イーサリアムは下降し左に移動しています。今日の評価は、その手数料収入を上回る可能性があります。

費用の増加が鈍化したため、ETHはSolanaに対して遅れをとっています。

**競争上の微小な差異は重要ですが、全体のカテゴリーの潜在的な成長ほど重要ではなく、すべてのスマートコントラクトプラットフォームの採用はまだ初期段階にあります。**例えば、今日のイーサリアムには約700万の月間アクティブユーザーがいますが、Facebookの親会社メタプラットフォームは2024年12月の報告で33.5億の「日間アクティブユーザー」を開示しました。

採用率の増加に伴い、スマートコントラクトプラットフォームは複合ネットワーク効果から恩恵を受けることが期待されており、より高い取引量と手数料収入を促進するだけでなく、開発者の活動、流動性の深さ、およびエコシステム間の相互作用を加速させることができます。この採用と効用の強化は、全体の分野の価値捕獲能力を拡大する可能性があります。

競争で最終的に勝つネットワークは、時間の経過とともに取引手数料を最も多く徴収し、そのネイティブトークンに有利な構造的な需給条件を持つネットワークである可能性があります。Solana、SUI、および他のいくつかのスマートコントラクトプラットフォームは、高いスループット、低い取引コスト、そして優れたユーザー体験を「共通の特徴」とします。しかし、イーサリアムが他と異なるのは、巨大で多様なアプリケーションと開発者エコシステム、大量のチェーン上資本、そして分散化、安全性、中立性を優先する文化を持っているからです。これらの機能は、今後も多くのユーザーをイーサリアムエコシステムに引き付けると予想しており、イーサリアムは今後のスマートコントラクトプラットフォームブロックチェーンにおける経済活動の中で大きなシェアを占めるでしょう。