トークン化された株式：新しい瓶に古い酒の金融効率革命

*原文タイトル：*新しいスキン、古い本能

原著者:PRATHIK DESAI

オリジナルコンピレーション:Saoirse、Foresight News

1980年代末、ネイサン・モストはアメリカ証券取引所で働いていました。しかし、彼は銀行家でもトレーダーでもなく、物流業界で長年働いてきた物理学者であり、金属およびコモディティの輸送に従事していました。彼が注目していたのは金融商品ではなく、実用的なシステムでした。

当時、共同ファンドは投資家が広範な市場エクスポージャーを得るための主流の方法でした。この種の製品は分散投資の機会を提供するものの、取引の遅延問題が存在します：投資家は取引日内にいつでも売買できず、注文後は市場の閉鎖を待たなければならず、取引価格を知ることができません（この取引モデルは現在でも使われています）。リアルタイムで個別株を売買することに慣れた投資家にとって、このような遅延した取引体験はすでに時代遅れです。

これに対して、ナサン・モースは解決策を提案しました：S&P 500指数を追跡するが、単一の株式のように取引できる製品を開発することです。具体的には、全体の指数を構造化して、新しい形態で取引所に上場することを意味します。この構想は当初、多くの疑問を持たれました。共同ファンドの設計論理は株式取引とは異なり、関連する法的枠組みはまだ空白であり、市場にもそのような需要はないようでした。

しかし、彼はこの計画を推進することに固執しました。

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1993年、スタンダード・アンド・プアーズ・デポジット・アメリカン・レシート（SPDR）が取引コードSPYで初めて登場しました。これは本質的に最初の上場投資信託（ETF）であり、数百の株式を代表する投資ツールです。当初はニッチな商品と見なされていましたが、次第に世界で最も活発に取引される証券の一つとなりました。ほとんどの取引日では、SPYの取引量はその追跡する構成株を上回ることさえあります。この合成商品の流動性は、実際の基礎資産を超えているのです。

今、この歴史は再び示唆に富んでいます。その理由は新しいファンドが登場したからではなく、ブロックチェーン上で起こっている変革です。

Robinhood、Backed Finance、Dinari、Republicなどの投資プラットフォームが、トークン化された株式を次々と導入しています。これらのブロックチェーンベースの資産は、テスラ、NVIDIA、さらにはOpenAIなどのプライベート企業の株価をマッピングすることを目的としています。

これらのトークンは「リスクエクスポージャーツール」として位置付けられており、所有権証明書ではありません。保有者は株主でもなく、投票権もありません。これは伝統的な意味での株式購入ではなく、株価に連動したトークンを保有することです。この違いは非常に重要であり、そのために論争を引き起こしています。OpenAIやElon Muskは、Robinhoodが提供するトークン化された株式に懸念を示しています。

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@OpenAINewsroom

ロビンフッドのCEOテネフは、その後、これらのトークンが実際には小口投資家がこれらのプライベート資産にアクセスするための手段であることを明らかにしなければなりませんでした。

企業が発行する従来の株式とは異なり、これらのトークンは第三者によって作成されています。一部のプラットフォームは、実際の株式を保管することによって1:1の裏付けを提供すると主張していますが、他のプラットフォームは完全に合成資産です。取引体験は似ているものの、価格の動向は株式に一致し、インターフェースはブローカーのアプリに似ていますが、その背後にある法的および金融的実質はしばしば薄弱です。

それにもかかわらず、彼らは特定のタイプの投資家、特に米国株式に直接アクセスできない非米国の投資家を惹きつけています。ラゴス、マニラ、ムンバイに住んでいて、NVIDIAに投資したいと仮定すると、通常は海外の証券口座を開設し、高額な最低預金要件を満たし、長い決済期間を経なければなりません。しかし、トークン化された株式は、オンチェーンで取引し、取引所の基礎株の動向を追跡するトークンとして、これらの取引障壁を省きます。電信送金は不要、書類の記入も不要、入場制限もありません。ただウォレットと取引市場があれば十分です。

この投資チャネルは新しいように見えますが、その運営メカニズムは従来の金融商品と共通点があります。しかし現実的な問題は依然として存在します：Robinhood、Kraken、Dinariなどのほとんどのプラットフォームは、米国株以外の新興市場で運営されていません。インドのユーザーを例に挙げると、これらのチャネルを通じて合法的または実際にトークン化された株式を購入できるかどうかは、今なお不明です。トークン化された株式が真にグローバル市場への参加を拡大したいのであれば、直面する抵抗は技術的な側面だけでなく、規制、地域、インフラなど複数の課題も含まれます。

デリバティブの運用ロジック

先物契約は長い間、基にした資産を直接保有することなく、予測取引に基づいた方法を提供してきました。オプションは、投資家が実際に株式を購入することなく、その価格変動の大きさや上昇・下降のタイミング、またはトレンドの方向に賭けることを可能にします。どちらの場合でも、これらのツールは基礎資産への投資の「代替経路」となっています。

トークン化された株式の誕生にも似た論理があります。彼らは伝統的な株式市場を置き換えることを主張しているわけではなく、長い間公開投資から排除されていた人々に別の参加の道を提供しています。

新しいデリバティブの発展にはしばしば追跡可能な道筋があります：初期の市場は混乱に満ちており、投資家は価格設定に不安を感じ、トレーダーはリスクを避け、規制当局は様子見の姿勢をとります；次に投機者が市場に参入し、製品の限界を試し、市場の非効率を利用してアービトラージを行います；もし製品が実用的であることが証明されれば、徐々に主流の参加者に受け入れられ、最終的には市場のインフラとなります。指数先物、ETF、さらにはCME（シカゴ商品取引所）やバイナンスのビットコインデリバティブも同様です。これらは最初は一般の投資家向けではなく、むしろ投機者の遊び場のようなものでした：取引はより迅速でリスクは高いものの、より柔軟でもあります。

トークン化された株式は同じ道を辿る可能性があります：最初は個人投資家がそれを使ってOpenAIのような買いにくい資産や上場していない企業を投機します；次に、アービトラージャーがトークンと株式の間の価格差で利益を上げられることに気づき、参入してきます；取引量が安定し、インフラが整い、特にコンプライアンスの枠組みが整った法域では機関投資家も参加する可能性があります。

初期の市場は混乱している可能性があります：流動性が不足しており、売買のスプレッドが大きく、週末には突然価格が跳ね上がることもあります。しかし、デリバティブ市場は最初はこうなるもので、決して完璧なコピーではなく、むしろ圧力テストのようなものです —— 市場が資産自体の調整を行う前に、まず皆が本当に需要を持っているのかを確認するのです。

このモデルには面白い点があります。利点とも言えますし、欠点とも言えます。あなたがどう考えるか次第です——時間差の問題です。

従来の株式市場には開閉時間があり、大部分の株式デリバティブも株式市場の時間に従って取引されますが、トークン化された株式はこのルールを守る必要はありません。例えば、ある米国株が金曜日に130ドルで取引を終了し、土曜日に突然大きなニュース（決算報告の漏洩や地政学的事件など）が出た場合、この時株式市場は開いていませんが、トークンはすでに上昇または下降を始めている可能性があります。こうなると、投資家は株式市場が休場している間のニュースの影響を取引に織り込むことができるのです。

トークン化された株式の取引量が従来の株式を著しく上回る場合にのみ、時間差が問題となります。先物市場は資金レートとマージン調整でこのような問題に対処し、ETFは指定されたマーケットメイカーとアービトラージメカニズムで価格を安定させていますが、トークン化された株式はまだこれらのメカニズムを確立していないため、価格が乖離する可能性があり、流動性が不足する可能性があります。株価に追随できるかどうかは、発行者の信頼性にかかっています。

しかし、そのような信頼は非常に不確かです。例えば、RobinhoodがEUでOpenAIおよびSpaceXのトークン化された株式を発売した際、両社は参加を否定し、その事業と協力も正式な関係もないと主張しました。

これはトークン化された株自体に問題があるというわけではなく、あなたが購入しているのが価格エクスポージャーなのか、それとも権利と追求権が曖昧な合成デリバティブなのかを考える必要があるということです。

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@amitisinvesting

この件について不安を感じている人へ、実際には大したことではありません。OpenAIがこの声明を発表したのは、慎重を期すためであり、彼らはそうせざるを得ませんでした。そしてRobinhoodは、他の200社以上の企業のトークンと同様に、OpenAIのプライベート市場での評価を追跡するためのトークンを発表しただけです。あなたはこれらの企業の株を実際に購入しているわけではなく、株式自体は証明書にすぎず、これらの資産のデジタル形式が重要なのです。将来的には、OpenAIがプライベートであろうとパブリックであろうと、何千もの分散型取引所が存在し、あなたはそれを取引できるようになります。その時には流動性が豊富になり、売買スプレッドは大幅に縮小され、世界中の人々が取引できるようになります。そしてRobinhoodは、ただその第一歩を踏み出しただけなのです～

これらの製品の基盤となるアーキテクチャは多様です。いくつかはヨーロッパの規制フレームワークの下で発行されており、他のものはスマートコントラクトとオフショアの保管機関に依存しています。Dinariのような少数のプラットフォームは、よりコンプライアンスに準拠した運営モデルを試みていますが、ほとんどのプラットフォームは依然として法律の境界を探っています。

アメリカの証券規制機関はまだ明確な立場を示していません。アメリカのSECはトークンの発行やデジタル資産について態度を表明していますが、従来の株式のトークン化製品はまだグレーゾーンにあります。プラットフォームはこれに非常に慎重で、例えばロビンフッドはまずEUで製品を発売し、アメリカ本土ではまだ展開していません。

しかし、需要はすでに明確です。

RepublicプラットフォームはSpaceXなどの民間企業に合成投資チャネルを提供し、Backed Financeは公開株をパッケージ化してSolanaチェーン上で発行しています。これらの試みはまだ初期段階にありますが、決して止まることはなく、その背後にあるモデルは参加の敷居の問題を解決することを約束していますが、金融そのものの論理ではありません。トークン化された株式は、保有株の収益を高めることはないかもしれません。なぜなら、そもそもそうするつもりはなく、普通の人々が参加しやすくすることを望んでいるのかもしれません。

個人投資家にとって、参加できるかどうかがしばしば最も重要です。この観点から見ると、トークン化された株式は従来の株式と競争しているのではなく、「参加の便利さ」を競っているのです。もし投資家がステーブルコインを持っているアプリで数回クリックするだけでNVIDIAの株価の上昇や下降にエクスポージャーを得ることができるなら、彼らはそれが合成商品であるかどうかを気にしないかもしれません。

このような好みには先例があります。SPY上場投資信託は、パッケージ化された製品が主流の取引市場になることができることを証明しました。差金決済取引（CFD）、先物、オプションなどの他のデリバティブも同様です。最初はトレーダーのツールに過ぎなかったが、最終的にはより広範なユーザー層にサービスを提供することになりました。

これらのデリバティブは、基本資産の動きに先行することがよくあり、市場の変動の中で、反応が遅い従来の市場よりも感情を迅速に捉え、恐怖や貪欲を増幅させます。

トークン化された株式は、同様の道を歩む可能性があります。

現在のインフラはまだ初期段階にあり、流動性は良い時と悪い時があります。規制の枠組みは曖昧です。しかし、根本的な論理は明確です：資産価格を反映しやすく、手に入れやすく、一般の人々が使いたいと思うものを作り出すことです。この「代替品」が安定すれば、より多くの取引量が流れ込むでしょう。最終的に、それは対象資産の影に留まらず、市場の風向きの指標となります。

ネイサン・モストは最初、株式市場を再構築するつもりはありませんでした。彼は単に効率の欠陥を見て、よりスムーズなインタラクションの方法を探していただけです。今日のトークン発行者も同じことを行っていますが、当時のファンドの「パッケージ」をスマートコントラクトに置き換えただけです。

注目すべきは、これらの新しいツールが市場の大幅な下落時に信頼を維持できるかどうかです。結局のところ、これらは本物の株式ではなく、規制もされておらず、「株式に近いツール」に過ぎません。しかし、伝統的な金融から遠ざかっている人々や遠隔地に住んでいる人々にとっては、「近づく」ことができるだけで十分なのです。

ソース: Foresight News