ステーブルコインの台頭：TetherからCircleへ、デジタルマネーの新しい構図を分析する

2025-07-20 08:19:36

暗号資産最終的に出力したのは想像を超えるいくつかのもの：ステーブルコイン

12年前、ステーブルコインはまだ空想に過ぎなかった。今や、世界で二番目に大きいステーブルコインUSDCを発行するCircleがIPOを完了した。CircleのS-1ファイルは、USDCの創設者Jeremy Allaireの一次資料を提供し、USDCの創立の経緯を語っている。

私たちは、世界最大のステーブルコイン(USDT)と第3位のステーブルコイン(DAI)の創業者であるPhil PotterとRune Christensenを招待し、彼らの起業ストーリーを共有してもらいました。

テザー: 王者の誕生

2013年、暗号資産市場は狂野西部時代にあり、暗号資産を訪問し取引する主要な場所はMt.GoxやBitFinexのような取引所でした。当時の規制環境は現在よりも曖昧で、取引所は暗号資産の入金と出金のみを受け入れるように勧められていました。これは、取引者が自らドルを暗号資産に交換しなければならないことを意味し、暗号資産の広範な利用を妨げていました。さらに、取引者は「カジノ」を離れることなく、暗号資産の激しい価格変動を避ける場所が必要でした。

Phil Potterはウォール街の経歴と実務的な視点を持って暗号資産分野に入り、市場のボトルネックを鋭く見抜きました。彼の解決策はシンプルです: 一つの「ステーブルコイン」---1ドルの暗号通貨負債は1ドルの準備金で支えられ、トレーダーがドル建ての負債を通じて取引所や市場の変動に対応できるようにします。2014年、彼はこのアイデアを当時最大の取引所の一つであるBitFinexに持ち込みました。最終的に、彼はBitFinexと提携し、Tetherを設立しました。これは必要な通貨送金ライセンスを持つ独立した機関で、より広範な銀行、監査人、規制機関の金融ネットワークと統合することができました。これらのプロバイダーはTetherの準備資産を管理し、バックエンドで複雑な法定通貨取引を処理する上で重要であり、同時にBitFinexが「純暗号資産」のポジションを維持できるようにしました。

この製品はシンプルですが、構造は非常に過激です:Tetherはドル建ての負債(USDT)を発行しており、特定のKYC認証を受けた信頼できるエンティティだけがUSDTを基礎となる準備資産と引き換えるために直接鋳造または償還できます。しかし、USDTは許可のいらないブロックチェーン上で運用されており、これはすべてのホルダーが自由にUSDTを移転し、オープンな二次市場で他の資産と交換できることを意味します。

整整二年の時間の中で、この概念は胎死のままでした。2017年まで、Philは東南アジアなどの地域でのUSDTの採用率が増加していることに気付きました。調査の結果、彼は輸出企業がUSDTを地域のドル決済ネットワークのより迅速で安価な代替手段と見なすようになったことを発見しました。最終的に、これらの企業はUSDTを輸出入の担保として使用し始めました。同じ頃、暗号資産の先駆者たちはUSDTの流動性の増加に気づき、USDTを取引所間のアービトラージの保証金として使用し始めました。この時、PhilはTetherがより迅速で簡単、かつ24時間開放された平行ドルネットワークを構築したことに気づきました。

フライホイールが一度回転し始めると、決して減速することはありません。発行と償還が常に規制された範囲内で行われ、同時にトークンがトロンやイーサリアムなどのブロックチェーン上で自由に流通するため、USDTは脱出速度に達しました。USDTを受け入れる新しいユーザー、商人、取引所は、それぞれネットワーク効果を強化し、USDTの価値保存および支払い手段としての効用を高めるだけです。

現在、流通しているUSDTの価値は約1500億ドルで、USDCの610億ドルの流通量を大きく上回っています。多くの人々はTetherを世界で一人当たりの利益が最も高い企業と呼んでいます。

フィル・ポッターは暗号資産の分野で卓越した人物であり、その理念も非常に独特です。しかし、彼を伝統金融界の「アウトサイダー」と呼ぶことはできません。彼は世界最大のステーブルコインを創造することを期待されるタイプの人物です。一方、ルーン・クリステンセンはそうではありません。

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DAI:最初の分散型ステーブルコイン

Runeは暗号資産がまだ萌芽段階にある時にそれを発見し、迅速に自らを「ビットコイン大佬」と称しました。彼は典型的な暗号資産の採用者で、BTCとブロックチェーンを不公平で排他的な金融秩序から脱却するための切符と見なしています。2013年、BTCの価格は約13ドルで始まり、年末には700ドルを突破しました。初期の採用者たちは、暗号資産が本当に私たちの金融システムを代替できると十分に信じる理由がありました。

しかし、その後の経済不況はRuneに一つの事実を受け入れさせました: 暗号資産の最終的な効用はこのボラティリティの管理に依存しています。「安定はビジネスにとって有利です」とRuneはまとめ、新しいアイデアが生まれました。

2015年、ビットシェアの「最初の」ステーブルコインの失敗を目の当たりにした後、RuneはNikolai Mushegianと協力し、米ドル建てのステーブルコインを設計・構築しました。しかし、Philとは異なり、彼はTetherのような戦略を実行するための人脈を欠いており、伝統的な金融システムに依存した解決策を構築する意図もありませんでした。ビットコインのプログラム可能な代替手段としてのイーサリアムの登場により、誰でもスマートコントラクトを通じてロジックをネットワークにコード化できるようになり、これがRuneに創作のプラットフォームを提供しました。彼はネイティブ資産ETHを利用してそれに基づいたステーブルコインを発行できるのでしょうか？もし基盤となる準備資産ETHのボラティリティがBTCと同じくらい大きい場合、このシステムはどのように償還能力を維持するのでしょうか？

RuneとNikolaiの解決策は、MakerDAOプロトコルであり、このプロトコルはイーサリアムに基づいており、2017年12月にローンチされました。MakerDAOは、任意のユーザーが100ドルのETHを預け入れ、固定された金額のDAI(、例えば50ドル)を受け取ることを可能にし、ETHの準備金に裏打ちされた過剰担保ステーブルコインの負債を創出しました。システムの支払能力を保証するために、スマートコントラクトは清算閾値(を設定しており、例えばETHの価格が70ドル)になると、それを超えた場合、第三者の清算者は基礎となるETH資産を売却し、DAIの負債を免除することができます。時間の経過とともに、新しいモジュールが登場し、オークションプロセスを簡素化し、DAIの発行を調整するための金利を設定し、さらに利益を目的とした第三者の清算者を奨励することを目的としています。

この巧妙な解決策は、現在暗号資産分野で「抵当債務ポジション(CDP)」ステーブルコインとして知られており、この原始的な概念は数十社の模倣者の追随を引き起こしました。このシステムが中央集権的なゲートキーパーなしで運営できる鍵は、イーサリアムのプログラム可能性とパブリックチェーンが提供する透明性にあります: すべての準備資産、負債、清算パラメータおよびロジックは、市場のすべての参加者に知られています。ルーンの言葉を借りれば、これは「分散型の紛争解決」を実現し、すべての参加者がシステムの支払い能力を維持するためのルールを理解できるようにします。

DAI(およびその姉妹プロジェクトUSDS)の流通量が70億ドルを超える中、Runeの創作は分散型金融(DeFi)の中でシステム的重要性を持つ支柱に発展しました。しかし、急速に変化する競争環境の中で、崩壊したシステムから脱却するためのイデオロギー的要求はますます管理しにくくなっています。CDPの資本効率の悪さや効率的で直接的な償還メカニズムの欠如は、その拡張性を圧迫しています。この現実を認識したMakerDAOは、2021年にUSDC(などの従来の準備資産)への大規模な転換を開始し、2025年にはベライゾンのトークン化されたマネーマーケットファンド(BUIDL)に移行します。この転換期間中、MakerDAO(はSky)を通じてトークン化されたグランプリ(Tokenized Grand Prix)、Steakhouse Financialが管理する10億ドルのトークン化されたマネーマーケットファンド(MMF) RFP、そしてBlockTower CreditとCentrifugeが共同で発行するブロックチェーンネイティブ証券の2.2億ドルのプライベートクレジットファンドを通じて、トークン化された資産の最も重要な流動性提供者としての地位を確立しました。

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ステーブルコイン:今日の製品

ステーブルコインの根本的な約束は、すべての保有者がいつでも1枚のステーブルコインを1ドルに交換できるべきであり、いかなる割引もなく、取引の摩擦を最小限に抑えることです。この等価な約束を実現するための基盤は、健全な資産管理、準備金の透明性、卓越した運営、流動性、保管の統合、開発者のアクセス可能性、そして得難い規制の許可にあります。Tether、Circle、Makerはグリーンフィールド時代に生まれたため、発展の過程で成功を収めることができました。例えば、新たな参加者がTetherの規模に達し、高収益の中国商業手形にその準備金を投資することは非常に難しいと考えられます。

初期のステーブルコイン発行者の巨大な成功を考慮すると、現在の市場競争はますます激化しています。現在少なくとも200種類のステーブルコインが存在し、将来的には数千種類に達する可能性があります。この激しい衝撃は流動性を分散させ、ユーザー体験を低下させ、次の重大な成果を追求するベンチャーキャピタル資金の蒸発を引き起こすリスクがあります。既存企業や新規参入者と効果的に競争するためには、最初から新しい戦略を策定し、凝集力のある製品を提供する必要があります。法定通貨でサポートされるステーブルコインにとって、成功の基本要素には以下の点が含まれますが、これに限りません:

• プロフェッショナルなリザーブ管理:

"専門の取引チームを配置するつもりがない限り、"オースティン・キャンベル(元パクソス最高リスク責任者)は言った、"自分で基礎的な準備を管理しないでください。" ペッグを維持することは支払い能力に依存し、専門的な管理は大規模な法定通貨に支えられたステーブルコインの最低要件です。規模の小さい発行者は、既存のトークン化された通貨市場ファンド(MMF)から始め、最終的には比較的高いコスト負担からより安価なソリューションへと拡大することを好むかもしれません。

• カストディカバレッジ:

消費者はMetaMaskのようなブラウザウォレットにステーブルコインを保管できますが、機関はCoinbase、BitGo、Fireblocks、Copper、Anchorageなどのプロバイダーにデジタル資産を保管します。一部の機関は資産発行者に上場手数料を請求する場合があり、これには技術および運用監査、コンプライアンス審査、リスク委員会の承認が必要です。上場手数料は時折6桁または7桁の高額になることがあり、通常は暗号トークンに対して適用され、ステーブルコイン(には適用されず、通常はマーケットメーカーなどのサービスプロバイダーからの最大の機関サポートを受ける必要があります。

• クロスチェーン展開の規範:

2020年初に、ステーブルコインは主に1つのチェーン上に存在し、信頼最小化のブリッジまたは他のチェーンでのラッピングコピーに依存している可能性がありました。その後のブリッジの脆弱性の時代------Ronin、Wormhole、Nomad------は、新しい世代のクロスチェーンデプロイを生み出しました。例えば、Circleのクロスチェーン転送プロトコル)CCTP(や、Tetherの新しいUSDTO標準は、LayerZeroの全チェーンメッセージングプロトコルの上に構築されています。ブロックチェーンの急増と相互運用性の向上に伴い、マルチチェーンでのネイティブデプロイはスムーズなユーザー体験を実現するための必要条件となります。潜在的な発行者は、この発展方向に注目する必要があります。

Paxosのようなインフラプロバイダーは、PayPalなどの高級顧客にホワイトラベルのステーブルコインサービスを提供し、BraleやMOのような新興のステーブルコインサービスプロバイダーも、多くのすぐに使えるコア機能を提供しています。これらのプロバイダーが"購入か構築か"のトレードオフを変える可能性がある一方で、実用的な製品を設計し、効果的にプロモーションする責任は発行者にあります。安定性と額面での摩擦のない交換だけではなく、何がステーブルコインを優れた製品にするのでしょうか？発行者がそのステーブルコインおよび周辺製品に価値を創造する能力です。

) ステーブルコイン効用関数

米ドルステーブルコインは、最初は貯蓄ツールとして作られ、ユーザーが価値を保存し、暗号資産やその本国通貨の変動に対抗できるようにしています。しかし、法定通貨がユーザーに与える機能は貯蓄にとどまりません。ユーザーがステーブルコインを使用して行ういかなる操作------取引、収益を得ること、または支払い------は、その製品としての有用性を高めます。有用性が高いほど、保持率も高まり、浮動収益も高くなります。

異なるユーザー------企業ユーザーであれ、消費者であれ、トレーダーであれ、その他のユーザーであれ------それぞれのユーティリティの測定基準は異なり、製品の市場適合性はステーブルコインの機能セットが顧客の期待と一致することを要求します。デザインスペースが無限に広いと感じる人もいれば、極めて狭いと感じる人もいますが、最近の成功と失敗の事例は、今日の市場の状況を理解するための興味深い洞察を提供しています。

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