テザーのステーブルコイン帝国の拡大

テザーはUSDTのグローバルな流通によりステーブルコイン業界の巨人となり、国債の利息だけで年間利益は130億ドルに達し、世界で最も利益を上げているフィンテック企業の一つです。しかし、ビジネスモデルを整理する際、テザーはUSDTの発行と管理の面で大きな利益を得ているものの、真の意味での"チェーン上の経済分配"は実際には手に入れていないことに気付きました。

イーサリアムで毎日支払われるガス料金の中で、USDTは10万ドル近くを占め、イーサリアムの手数料消費全体の6%以上を占めています。一方、トロンこそがUSDTの価値を捕える最適な舞台です。最新のオンチェーンデータによれば、USDTのトロン上での送金量とガス消費はこのパブリックチェーンの98%以上を占めており、トロンの取引の繁栄はほぼ完全にUSDTの「輸血」に依存していると言えます。

USDTのオンチェーン転送ごとに、ユーザーが支払う手数料は通常0.3ドルから8ドルの間です。より直感的に見ると、TRONネットワークは現在、毎日のオンチェーン収入が210万ドルを超え、年換算収入は7.7億ドルに達しています。その大部分はUSDTの高頻度転送手数料から来ています。TRON全体の24時間内のオンチェーン取引回数は246万件に達し、平均取引手数料は約0.85ドルで、USDTのオンチェーン平均料金と基本的に一致しています。現在、TRONの全体的な時価総額は250億ドルを超え、その安定したオンチェーン収入規模は長期にわたり主要なパブリックチェーンの中で上位に位置しています。

テザーにとって、これは典型的な「価値捕獲の不均衡」です。USDTの発行とブランドは、巨大なユーザー流入と産業レベルの安定した需要をもたらしましたが、オンチェーンのすべての手数料とエコシステムの恩恵は、長期的にインフラストラクチャーによって「課税」され、テザー自身が主導することはありませんでした。これは、テザーが将来のオンチェーン決済および清算ネットワークにおける戦略的発言権を弱めるだけでなく、トロンが独自に開発したステーブルコインや、さらには流入が分流されるといった新たな脅威に直面した際に、主導権を失わせる結果となりました。

もしステーブルコインの「スーパー鋳造所」に満足するだけで、チェーン上のインフラに対して主導的な力を持たないのであれば、テザーの将来の価値の天井は非常に限られたものになるだろう。

これがテザーが自社のステーブルコインチェーンエコシステムに全力投資する根本的な理由です。専用チェーンモデルを通じて、テザーは本来イーサリアムやトロンなどのパブリックチェーンに流れる巨額の手数料とエコシステムの利益を「自社の体系に取り戻す」だけでなく、B2B決済、コンプライアンス決済、産業協調などの面で自社のチェーン上のクローズドループを構築することができます。

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さらに重要なのは、現在トロンもUSDTへの依存を減らそうとしていることです。

最近、トロンがトランプ家族の USD1 ステーブルコインを立ち上げました。トロンの創設者である孫宇晨は、トランプ家族の DeFi プロジェクトのアドバイザーであり、TRUMP 通貨の「ナンバーワンの兄貴」です。双方の関係は複雑で、トロンが今後数年間で USDT の使用と増発を徐々に減らす意図があることを示唆しているようです。

さらに、手数料コストの観点から見ると、トロンはステーブルコイン決済ネットワークとしての優位性も徐々に弱まっています。TRXを購入して焼却しない場合、トロンは現在、各取引の手数料が伝統的に高価なビットコインネットワークを超え、イーサリアムメインネット、Apotsチェーン、およびBNBチェーンよりも高くなっています。

これはUSDTにとって良いことではありません。なぜなら、Baseネットワークを通じてUSDCを送金する場合の手数料は0.000409ドルに過ぎないからです。さらに、Circleが提供するCircle Paymaster機能により、ユーザーはArbitrumやBaseネットワーク上でUSDCを使ってガス料金を支払うことができます。

したがって、これらのトレンドと競争の脅威は、テザーができるだけ早くビジネス戦略を調整することを強いる。

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プラズマ:TRONの不安の源

テダーの第一歩は、2024年末にひっそりとPlasmaという新しいチェーンをサポートしたことです。

最初は数件の公告と数回の資金調達に過ぎなかった——ある取引プラットフォーム(のテザーの親会社)、ピーター・ティールのファウンダーズ・ファンド、フレームワークなどの資本が次々と2400万ドルを注入し、さらに350万ドルの外部資金を集め、わずか2ヶ月でプラズマの評価額を5億ドルに押し上げた。

プラズマはビットコインメインネットを最終決済層として扱い、UTXOの安全性を引き継ぎ、実行層ではEVMと直接互換性があります。最も重要なのは、チェーン上のすべての取引が直接USDTでガスを支払うことができ、USDTの送金は完全に無料です。

"手数料ゼロ"というシンプルで直接的なセールスポイントのおかげで、最近公式がガバナンストークン XPL の配分を発表し、ユーザーが流動性を提供できるようになった際、最初の5億ドルの枠は数分で売り切れ、新たに追加された5億ドルの預入上限も30分以内に完売しました。大口投資家は早く参加するために、イーサリアムメインネットで10万ドルのガス代を支払って通路を確保することさえありました。市場が"手数料ゼロのステーブルコインチェーン"を求めていることがわかります。

技術アーキテクチャの外側で、Plasmaは静かに2つのチップを挿入しました。1つ目は「ネイティブプライバシー」です。オンチェーンの送金はデフォルトで公開されますが、ユーザーがアドレスと金額を隠す必要がある場合、ウォレットでオプションをチェックするだけでシールドモードに入ることができます; 監査やコンプライアンス要件に直面した場合は、選択的に開示することも可能です。2つ目は「ビットコイン流動性」です。Plasmaは、無許可のブリッジを活用して、ネイティブBTCをシームレスにオンチェーンに取り入れ、Tetherの深いドルプールと組み合わせることで、低スリッページでの交換とBTC担保によるステーブルコインの借入を同じ環境で実現することを約束しています。

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これらすべては、テザーが過去1年間に「ビットコインを蓄積する」という動きとちょうど呼応しています。Plasmaチームとある取引プラットフォームのパートナーは、長い間ビットコインの支持者であり続けました。

2025年のビットコイン大会のステージ中央で、テザーのCEOが悟空のイメージの前に立ち、「ビットコインは私の悟空であり、私たちの友達です」と述べました。

2025年春、テザーはある企業の大株主になることを発表しました。この企業は、買収合併によりナスダックに上場しており、マイクロストラテジーに似たビットコイン金融会社です。

テザーは 4.587 億ドルを投じて BTC を増持し、さらに 3.7 万枚のビットコインを新しいアドレスに転送し、同社に弾薬を提供しました。現在、テザーと同社が保有するビットコインの総数は約 13.7 万個で、ビットコインを保有する上場企業の中ではマイクロストラテジーとある鉱業会社に次いで、ビットコインを最も多く保有する上場企業の第3位です。

外界はもともとテザーがステーブルコインの利益を「デジタルゴールド」に変える意図を疑問視していましたが、今、その答えが明らかになっています: USDTは決済通貨として、BTCは準備資産として、両者がPlasmaで合流し、十数のネットワークに散らばっている1,500億ドルのUSDTを1つの統一決済レイヤーに集約し、送金、交換、回収がテザー自身の領域で行われるようになります。

メインネットのテスト版がリリースされると、Plasmaはステーブルコインの流動性で世界第九位のブロックチェーンとなり、価値は10億ドルです。

過去、テザーはイーサリアムやトロンのリズムに従わなければなりませんでした。一旦相手が手数料を引き上げたりルールを変更したりすると、USDTは受動的に対応するしかなく、USDTをサポートするインフラストラクチャ(の決済、実行、ブリッジなど)も大きな程度でテザーのコントロールを受けていませんでした。しかし現在、Plasmaは発行、流通、回収をすべて自社のエコシステムに詰め込み、テザーはより多くの価格決定権と発言権を得ることになり、このネットワークの料金ゲートウェイを自然に握ることになりました。

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Plasma は一年でテザーにどれだけの利益をもたらすのか?

PlasmaはUSDTの送金にゼロ手数料を提供していますが、それはPlasmaが収入を得ていないことを意味するわけではありません。

Plasma がユーザーに「USDT の送金は完全に無料」と声を大にして言えるのは、テザーが実際のお金を補填しているからではなく、取引を複雑さと優先度に応じて、すべての取引を二つの課金方式に分けているからです。分かりやすく言えば「1メートル2以下の子供は無料」ということです。

普通の USDT 転送はブロックの占有が小さいため、まるで「1メートル2以下の子供」のように、ノードはこの種の取引を直接ブロックにパッケージし、ユーザーにガスを請求しません。しかし、ゴミ取引を防ぐために、Plasma には基本的なスループット上限があります。また、悪意のある取引を避けるために、ユーザーはチェーン上に少額の担保を残す必要があります。これが保証金の役割を果たし、悪用の閾値が発動した場合、この担保は自動的に没収されます。これにより、「無料」体験を保持し、ゴミトラフィックを防ぐことができます。

他の単純な送金を超えたリクエスト、つまりより複雑な操作、例えば一度に複数のコントラクトを呼び出すこと、バッチ清算、機関レベルの高速決済などは、システムによって認識され、料金が発生する必要があります。Plasmaノードの主な収入はここから来ており、また資産のクロスチェーンやホスティングサービスから得られる微額の手数料が加わることで、全体のネットワークは自己資金調達能力を持つようになります。単純な送金が課金されなくなったため、料金モデルの単価はより柔軟に設定できます。現在のチェーン上の推定によれば、毎秒千件以上の無料送金は非常に少ないリソースしか消費せず、ノードは少数の高度なビジネスによってコストをカバーし、余剰を維持することができます。

このメカニズムを支えるのは、Plasmaの「二層フレームワーク」です。下層はブロックの状態を定期的にビットコインにアンカーし、安全性をBTCのプルーフ・オブ・ワークにアウトソーシングします；上層はEVMと直接互換性があり、開発者はイーサリアムのコントラクトを移行するだけで実行できます。従来のガス計算を取り除いた後、実行効率は逆に向上しました。ある会社の評価レポートでは、Plasmaの改良されたコンセンサスがストレステストでシングルコアCPUで安定して千件レベルの支払いを処理でき、ノードの報酬は完全にその複雑な取引から来ていると述べられています。

だから、Plasmaは一体どうやってお金を稼ぐのか？その答えはすでに明らかになっている。

第一、企業向け「専用線」——クロスボーダー送金会社やゲーム発行者が、転送をミリ秒レベルから亜ミリ秒レベルに引き上げたい場合、料金を支払うレーンに入る必要があり、帯域幅を保証するために固定のUSDT月額料金を支払う必要があります。

第二、契約とバルク清算——DeFi プロトコルは複雑なロジックを呼び出すために依然としてガスを支払う必要がありますが、計算単位が ETH から USDT に変更されます。

第三に、ブリッジと保管——他のチェーンからPlasmaに資産を移したり、Plasmaから資産を引き出したりする際には、微額の輸出税がかかります。このお金はPlasmaの国庫に入金され、規則に従ってノードと財団に分配されます。

第四、ガバナンストークン XPL のインフレ——バリデーターが XPL をステーキングしてブロック報酬を得て、Plasma の財庫は一部を時間とともにオークションにかけ、継続的にポイント・ツー・ポイント USDT の 0gas 支払いを補助します。

四者の重なりは、無料送金のネットワークコストを十分に還元し、さらにテザーに新たなキャッシュフローをもたらすことができる。

仮にPlasmaが現在ほとんどのUSDTの流量をTronとEthereumから引き受けることに成功した場合、最初の直接入金はTronとEthereumによって奪われた大部分のオンチェーン手数料になります——年間収入は約10億から20億ドルに達する可能性があり、さらに企業サービスやクロスチェーン手数料を加えると、新たな収入範囲は12億から30億ドルに達する見込みです。

しかし、Plasma の通常の USDT 転送手数料が免除されるため、Plasma は年間でテザーに 10 億ドルの収入をもたらすと保守的に見積もっています。

さらに、Plasmaには他の隠れた利益やエコシステムの恩恵があるかもしれません。例えば、新たな大口流動性やプロジェクトを引き付け、一定の「税収」を徴収すること; SDKや企業ノードの接続を提供し、オンチェーンアプリケーションに商業料金を徴収することなどです。

この新しいキャッシュレッグをTetherの既存の帳簿と比較する