著者：ポール・S・アトキンス（米国SEC議長）出典：訪問ブロックチェーン 皆さん、こんにちは。Normの熱心な紹介に感謝し、ここに招待していただき、皆さんと一堂に会することができて非常に光栄に思います — — 特にこの重要な瞬間において、これはアメリカが暗号資産市場におけるリーダーシップの重要な転機となるかもしれないと考えています。いくつかの考えを共有する前に、America First Policy Instituteがこのようなタイムリーな対話を促進してくれたことに特に感謝したいと思います。また、コンプライアンスチームを心配させないためにも、私は今日表明する意見は私個人の立場を代表するものであり、アメリカ証券取引委員会（SEC）や他の委員の公式な立場を代表するものではないことを厳粛に申し述べなければなりません。 今日は、アメリカ証券取引委員会（SEC）の委員であるヘスター・ピアス氏と共同で提案した「暗号プロジェクト」（Project Crypto）についてお話ししたいと思います。このプロジェクトは、SECの戦略的指針となり、トランプ大統領がアメリカを「グローバル暗号都市」にする政策を推進するのを支援します。暗号市場の主導権に関する私たちの計画を紹介する前に、アメリカの金融市場の発展過程におけるいくつかの重要な転換点を簡単に振り返りたいと思います。これらの瞬間は、現在の環境と類似点を持っています。これらのポイントを理解することで、未来の方向性が私たちが受け継いだ基盤から逸脱しないようにすることができます。 資本市場の進化：ポプラ協定からブロックチェーン時代へ 革新的な波は常にアメリカの資本市場の発展の歴史に貫通しており、しばしば疾風のように勢いを持っています。1792年、この「風」がプラタナスの木の下の枝葉を揺らしました。ちょうどこの木陰の下で、20人以上の株式仲介業者が集まり、短い協定に署名し、ニューヨーク証券取引所の原型となりました。この百字にも満たない、羊皮紙に手書きされた協定は、長年変わらぬ制度設計を始め、その後数世代にわたる資本の流れ方に影響を与えました。 その後の数世紀間、資本市場は決して停滞することはありませんでした。時代の思想や技術に応じて、常に拡大し、進化し、自己革新を続けてきました。市場が活気に満ちているのは、そこに参加する人々のおかげです。市場はインセンティブメカニズムを通じて、これらの人々の知恵を社会の最も厄介な問題に集中させます。革新的な提案をし、他者から認められ、取引を行うことができる参加者は報酬を受けます。このメカニズムによって、アダム・スミスの描く「見えざる手」が機能するのです — — 個人が単に自らの利益を追求しているだけでも、市場は公共の利益を高める方向に彼らを促します。 アメリカ証券取引委員会（SEC）の責任は、人間の創造力と専門能力が社会に価値を持続的にもたらすことができる市場環境を維持することです。その発展の過程で、SECはイノベーションを支援する上で積極的な役割を果たしてきましたが、特定の時期にはイノベーションを抑制することもありました。幸いなことに、進歩はしばしば抵抗に打ち勝つことができます。我々の規制の立場が恐れではなく慎重さをもって技術革新に向き合うとき、アメリカは世界市場でのリーダーシップをますます強化するのです。 1960年代 — — 私はその時にまだ業界に入っていなかったことを幸運に思います — — ウォール街は牛市の真っ最中でした。しかし、華やかな表面の背後で、市場の基本的な運営システムは大きな圧力に直面していました。当時の決済および引き渡しプロセスは煩雑でコストが高く、大多数の取引は依然として紙の株式証明書に依存していました。山のように積み上げられた株式の実物証明書は、従業員が小さな車を押してウォール街や全米の主要な金融地区を往復して運ばなければなりませんでした。これは、当時の証券市場の近代化の要求に苦しんでいた20世紀の光景です。 実際に、比較的穏やかな時代のために設計された紙の清算および決済システムは、増加する取引量に対して耐えられなくなっています。一つの機関の遅延が、他の機関の全プロセスに影響を及ぼします；証券の紛失や盗難のケースが頻繁に発生します；取引失敗の数が急増しています。資金に余裕のない仲介業者が、取引がキャンセルされた影響で困難な状況に陥っています。混乱を緩和するために、市場は取引時間を短縮せざるを得ず、取引所は各機関が山のような紙の証明書を処理できるように、毎週水曜日に取引を一時停止しています。 当時の SEC の議長は、このシステム老朽化によって引き起こされた混乱を「証券業界40年間で最も持続的で深刻な危機……多くの企業が倒産し、投資家の信頼が大幅に低下した」と表現しました。確かに、SEC はこのいわゆる「文書危機」に対処するために積極的な措置を講じました。規制当局は市場の関係者が共同でアメリカのデポジタリー・トラスト＆クリアリング会社（DTCC）を設立することを推進し、証券の保有と取引方法を根本的に変革しました。証券の所有権はもはや紙の証書が顧客と証券会社の間で転々とすることに依存せず、コンピュータの帳簿に基づいて記録されるようになりました。実体証書が「静的化」された後、安全な金庫に集中保管され、所有権は電子的に流通することになり、現代の清算と決済システムの基礎が築かれ、今に至ります。 この展示されているティッカー・テープ・マシンは、その時代の大きな突破口であり、アメリカの一般市民が市場情報を得る方法を根本的に変えました— 取引記録が1行ずつ印刷されます。しかし、技術の突破は過去の歴史にとどまるべきではありません。1990年代の終わりまでに、電子取引システムは急速に普及し、従来の市場運営メカニズムの多くの仮定を打破しました。当時の委員長アーサー・レヴィットは、SECには電子市場の革新に適切な規制の柔軟性を提供する責任があると考えていました。したがって、SECは1999年に「代替取引システム規則」（Regulation Alternative Trading Systems、略して「Reg ATS」）を導入し、ATS（代替取引システム）が従来の取引所のモデルではなく、ブローカー・ディーラーの基準に従って規制を受けることを許可しました。 ここまで来ると、私たちは現在に戻ります――アメリカが再び積極的な精神を示すことを呼びかける瞬間；この力を解放する可能性を秘めたプロジェクト。私たちの規制フレームワークは、もはや新しい境界に適応しない模擬時代に固定されるべきではありません。結局のところ、未来は全速力でやって来ており、世界は待ってくれません。デジタル資産の変革の波に直面して、アメリカは単に後れを取るのではなく、この革命を推進する力になるべきです。 未来を築く：アメリカの金融ゴールド時代におけるリーダーシップ したがって、今日は公式に世界に宣言したいと思います。私の指導の下、SECは手をこまねいて、イノベーションが海外で次々と生まれるのを見守ることはありません。トランプ大統領が提唱した「アメリカを世界の暗号の中心にする」というビジョンを実現するためには、SECは市場をオフチェーンシステムからオンチェーンシステムに移行することによってもたらされる潜在的な機会とリスクを包括的に評価する必要があります。 私たちは資本市場の歴史における新たな門出に立っています。以前に述べたように、今日は正式に「暗号プロジェクト」（Project Crypto）を開始することを発表します——これはSEC全体をカバーする戦略的行動であり、証券規制の現代化を促進し、アメリカの金融市場がブロックチェーン時代に向かうための制度的基盤を築くことを目的としています。 数週間前、トランプ大統領は「GENIUS法案」に署名し、アメリカに「金本位制」を基準としたステーブルコインの規制枠組みを確立しました。これにより、アメリカはグローバルな決済分野でのリーダーシップを維持することが保証されます。この法案の署名に際し、トランプ大統領が年末までに議会が暗号市場構造に関する立法を通過させる努力を支持していることを嬉しく思います。私は下院がこの問題において強力な超党派の支持を得るために尽力していることを評価し、上院と緊密に協力し、下院の成果を基に、暗号市場の長期的かつ健全な発展を助ける構造的立法を共に策定することを期待しています。これにより、規制のアービトラージを防ぎ、制度の先見性を高め、アメリカが「世界の暗号都市」としての地位をさらに強化することができます。 昨日、大統領のデジタル資産市場作業部会は「PWG報告書」を発表し、SECやその他の連邦機関に明確な提言を行い、アメリカが暗号資産市場での主導的地位を維持するための規制枠組みの構築を呼びかけました。この報告書は、アメリカがブロックチェーンと暗号技術の分野で先行するための青写真と見なされています。先週、トランプ大統領は「全世界がアメリカの技術の背中で動くことを望んでいる」と述べました。私もこの目標の実現に向けて全力を尽くす準備ができています。 そのため、私は「暗号プロジェクト」（Project Crypto）の正式な立ち上げを発表し、SECの各政策部門に対し、Hester Peirce委員が率いる暗号通貨特別作業部会と協力して、PWG報告の提案を具体的に策定し実施するよう指示します。「暗号プロジェクト」は、アメリカが引き続き企業設立や先端技術の発展、資本市場への参加に最も適した国であり続けることを確保するのに役立ちます。私たちは、以前の政府の「ルールの代わりに執行」を基とした規制措置や「封鎖行動2.0」（Operation Chokepoint 2.0）によって大きな打撃を受けた企業を含め、かつてアメリカから移転を余儀なくされた暗号企業をアメリカに戻します。業界内の既存の機関でも、新たに参入する新興プレーヤーでも、SECはイノベーションを推進したいすべての市場主体を歓迎します。 《PWG報告》に基づく関連提言に従い、私は委員会スタッフに対し、暗号資産の発行、保管、取引に関する明確で簡潔な規制ルールを起草し、一般からの意見を求める公募を行うよう指示しました。委員会スタッフが最終ルールの策定を進める中で、今後数ヶ月以内に、委員会およびその職員は、解釈的、免除的、及びその他の規制権限を活用し、時代遅れのルールが米国のイノベーションと起業家精神を抑圧しないようにすることを検討します。委員会の現在の多くの伝統的ルールは、21世紀の市場環境ではもはや適用されず、ましてやオンチェーン市場に対してはなおさらです。委員会はその規制ルール体系を全面的に見直し、規制の壁が新興市場の参加者や既存の機関からの進歩や競争を妨げないようにする必要があります。最終的に影響を受けるのは一般の投資家だけです。 暗号産業が再びアメリカに戻る：SECの新時代 「暗号プロジェクト」（Project Crypto）は、委員会の範囲内で一連の重点施策をカバーします： まず、私たちは暗号資産の発行を再びアメリカ本土に推進することに専念します。過去の複雑なオフショア会社構造や「分散型パフォーマンス」、および証券特性の曖昧な扱いは歴史となるでしょう。トランプ大統領が言ったように、アメリカは「黄金時代」にあります——私たちの新しい政策アジェンダの下で、暗号資産経済もその黄金時代を迎えるでしょう。 《PWG レポート》に基づいて、私の最優先事項の一つは、米国における暗号資産の発行に関する規制フレームワークをできるだけ早く確立することです。資本形成は常にSECの中核的な使命の一つですが、長年にわたりSECは市場の選択に対する需要を無視し、逆に暗号技術に基づく資金調達活動を抑制してきました。その結果、暗号市場は資産発行から徐々に離れ、投資家はこの新しい技術を通じて実体経済の構築に参加する機会を失いました。SECの過去の「見て見ぬふり」の姿勢や「先に発砲、後で質問」の規制方式は、歴史に残るべきです。 SECは過去に異なる表現をしてきたが、実際にはほとんどの暗号資産は証券には該当しない。しかし、「Howeyテスト」の適用基準に混乱があるため、一部のイノベーターはリスクを回避するために、すべての暗号資産を一括して証券として扱わざるを得ない状況にある。そして、アメリカの起業家たちはブロックチェーン技術を利用して、さまざまな伝統的なシステムやツールの近代化を進めている。例えば、オハイオ州の上院議員バーニー・モレノ氏はその一人であり、彼は成功した企業家であると同時に新任の連邦上院議員でもある。彼は当選前に自動車の所有権をブロックチェーン上に移行する企業を設立した。彼は所有権移転プロセスの効率的なボトルネックを洞察し、オンチェーン技術を活用して実行可能な解決策を提案した。これらの起業家は、証券法が彼らのビジネスに適用されるかどうかを判断するための明確で実行可能な基準を持つべきである。彼らはそのようなルールを必要とするだけでなく、そのようなルールを受ける権利もある。 私は委員会のスタッフに、マーケット参加者が特定の暗号資産が証券に該当するか、または投資契約の適用対象となるかを判断するための明確なガイドラインを策定するよう指示しました。我々の目標は、マーケット参加者が取引の経済的実質に基づいて暗号資産を適切に分類できるようにすることです。例えば、デジタルコレクション、デジタル商品、またはステーブルコインなどです。そして、それに基づいてその属性を判断します。このアプローチにより、マーケット参加者は明確な基準に従って、発行者が何らかの実質的な約束を行ったかどうかを判断できるようになり、その結果、該当する暗号資産が投資契約を構成することになります。 さらに、「証券」として認定されることはプロジェクトのネガティブなラベルとは見なされるべきではありません。私たちは、暗号資産証券に適用される規制フレームワークを構築する必要があり、そのような製品がアメリカ市場で繁栄できるようにします。多くの発行者は、証券法が提供する製品設計の柔軟性を利用することを好むかもしれません。また、投資家は利益配分、投票権、および他の典型的な証券が持つ権利機能を享受できます。プロジェクトは、分散型自律組織（DAO）やオフショア財団を設立することを強制されるべきではなく、準備が整っていない段階で「分散化」を強要されるべきではありません。私は、トークン化された株式を通じてブロックチェーンネットワークのコンセンサスメカニズムに参加するなど、暗号資産証券のビジネス分野での新しい応用シーンに期待しています。 したがって、証券法の規制を受ける暗号資産取引に関して、私はスタッフに対して、初期コインオファリング（ICO）、エアドロップ、ネットワーク報酬などの一般的な取引形態を含む、よりターゲットを絞った開示要件、免除メカニズム、および安全港条項を提案するよう求めました。この種の取引において、私たちの目標は、発行者が法的な複雑性や訴訟リスクのためにアメリカのユーザーを除外するのではなく、明確な法的保障と包括的な規制環境に基づいてアメリカ市場を発行範囲に含めることを自主的に選択することです。私の見解では、この方向性を維持し続ける限り、暗号分野の革新は「カンブリア大爆発」のような大きなブレイクスルーを迎える可能性があります。 さらに、多くの企業が一般株、債券、パートナーシップ権益およびその他の証券、または第三者が発行した証券を「トークン化」したいと考えています。現在、このような革新活動の多くは海外で行われており、その理由は米国内での規制障害にあります。私たちの政策チームもフィードバックを受けており、ウォール街の著名な金融機関やシリコンバレーのユニコーンテクノロジー企業が次々とSECに「トークン化」に関する申請を提出しています。私は委員会のスタッフに対し、米国内でトークン化された証券を発行しようとする企業との協力を進めるよう求めており、適切な場合には規制の免除を提供して、アメリカの一般市民がこの革新の変革から排除されないようにしています。 自由を強化する：選択権をカストディアンと取引所に委ねる 次に、大統領の政策目標を達成するために、SECは市場参加者が暗号資産の保管および取引方法を選択する際に最大限の自主性を持つことを保証する責任があります。私が以前強調したように、個人財産を所有し保管する権利はアメリカの核心的価値観の一つです。私は個人が自己保管のデジタルウォレットを通じて暗号資産を保有し、ステーキングなどのオンチェーン活動に参加することを強く支持しています。しかし同時に、一部の投資家はSEC登録機関（ブローカーや投資アドバイザーなど）に資産を保管させることを選ぶ場合もあり、これらの機関は関連サービスを提供する際により厳しい規制要件が適用されます。私が議長を務めている間、私は「PWGレポート」に基づく「現代化されたSEC保管規制要件」の提案を特に登録中介機関の部分に関して推進することを優先します。 前回の政府が推進した「特別目的ブローカー・ディーラー」フレームワーク、会計公告第121号（SAB 121）、および「ロックダウンアクション2.0」により、現在の市場で選択できる暗号資産の保管サービスプロバイダーが著しく不足しています。現行の保管ルールは、策定時に暗号資産の特性を考慮していませんでした。私は委員会のスタッフに、暗号資産の保管安排をよりよく支援するために、既存の規制体系を最適化する方法を研究するよう指示しました。これには、可能な免除メカニズムやその他の柔軟性のある安排、もちろん現行のルール自体を改訂する可能性も含まれています。 《PWGレポート》が提案しているように、市場参加者は「最も効率的な許可構造の下で複数のビジネスを行うことを許可されるべきです」。私たちは単に規制のために規制を行い、市場を時代遅れの「プロクルスティスの寝台」に強制的に合わせるべきではありません。私は市場参加者が自分のビジネスに最も適した規制の道を選ぶ自由を支持しますが、その道は投資家に十分な保護を提供するものでなければなりません。 スーパーアプリの発展：製品の統合機能の横の統合 第3に、私が会長を務めている間の重点の一つは、市場参加者が「スーパーユーザー」モデルに基づいて革新を進めることを支援することでした。人々はよく私に尋ねます。「あなたが言うスーパーユーザーとは一体何ですか？」答えは実に簡単です：証券仲介機関は、同じライセンス枠組みの下で、さまざまな製品とサービスをワンストップで提供する能力を持つべきです。たとえば、代替取引システム（ATS）の資格を持つブローカーは、自社のプラットフォーム上で、非証券型の暗号資産、暗号資産証券、伝統的な証券の取引サービスを同時に提供し、暗号資産の担保や貸出を含む他のビジネスを展開できるべきであり、50州の異なるライセンスを申請することなく、また連邦レベルで複数の重複ライセンスを保持する必要はありません。 現行の連邦証券法は、SECに登録された取引プラットフォームで非証券資産を上場することを禁止していません。これに対して、私は委員会のスタッフにさらなる研究を指示し、関連するガイダンスとルールの提案を行うよう求めました。最終的に「スーパーアプリ」というビジョンを実現するために。もしかしたら、この制度を「Reg Super-App」と呼ぶこともできるかもしれません。 《PWG レポート》の立場に沿って、SEC は他の規制機関と協力し、SEC 登録機関のために最も効率的なライセンス構造を構築すべきです。市場参加者は無駄に複数の規制機関や重複した規制システムに制約されるべきではありません。このモデルは銀行業界で広く適用されており、良好な成果を上げています。銀行は通常、ブローカーと清算機関の登録義務など、複数の重複する規制要件から免除されることがあります。規制機関は「最小有効量」の規制アレンジメントを提供すべきです — 投資家の権益を保障しつつ、企業や起業家の発展のためのスペースを提供します。私たちは「親のような」過度の規制によって業界の活力を抑制すべきではなく、その結果、企業を海外に追いやったり、アメリカ企業の国際市場における競争力を弱めるべきではありません。私たちの規制システムは、場内プラットフォームと製品革新の競争力を解放し、すべてのアメリカ人がその恩恵を受けることを可能にすべきです。私たちは商業モデルを不当に制限すべきではなく、アメリカ企業に重複した規制コストを課すべきではなく、結果的にそのようなコンプライアンスコストをより負担できる大規模機関に不当な優位性を与えることになります。 《PWG レポート》の提案に基づき、私は委員会のスタッフに、非証券型暗号資産と暗号資産証券が SEC の規制プラットフォーム上で並行して取引できるような規制枠組みを策定するよう指示しました。さらに、スタッフには、既存の権限に基づいて、投資契約に拘束される非証券型暗号資産が SEC に登録されていない取引プラットフォームで取引できるかどうかを評価するよう求めました。この方向性の推進を非常に重視しています。なぜなら、これは SEC に登録されていないが州レベルでライセンスを取得した暗号資産プラットフォームが特定の資産をオンラインにすることを可能にするだけでなく、商品先物取引委員会（CFTC）の規制プラットフォームにおいてもこのような製品の取引を行うための道筋を提供するからです。これは、マージントレーディングの能力を含みます——国会が CFTC に追加の権限を与えていないにもかかわらず、この取り決めはより大きな市場流動性を解放することが期待されています。 アメリカ市場の潜在能力を解放する：壮大で優れたオンチェーンソフトウェアシステムを構築する 第四に、私は委員会のスタッフに対し、機関内の古いルールや規則を更新し、証券市場におけるオンチェーンソフトウェアシステムの潜在能力を引き出すよう指示しました。オンチェーンソフトウェアの形態は多種多様であり、一部のシステムは真の分散化を実現し、いかなる仲介者によっても運営されていません；他のものは特定の運営者によって維持されています。どちらのタイプのオンチェーンソフトウェアシステムであっても、私たちの金融市場において一席を占めるべきです。 適格な暗号資産市場の構造は、中央集権的な仲介者の運営を必要としないオンチェーンソフトウェアシステムの開発者にコンプライアンスの道筋を提供しなければならない。分散型金融（DeFi）ソフトウェアシステム、例えば自動化マーケットメーカー（AMM）は、自動化された仲介なしの金融市場活動を実現できる。連邦証券法はその誕生以来、金融活動には仲介機関の参加と規制の受け入れが必要であると仮定してきた。しかし、市場が自律的に運営できるシナリオでは、私たちが仲介者を人為的に導入し、強制的に仲介構造を施すべきではないということを意味する。 私たちは証券市場において二つのモデルのためのスペースを確保します。一方では、純粋にソフトウェアコードを公開する開発者を保護し、他方では仲介型と非仲介型の金融活動を合理的に区別し、オンチェーンのソフトウェアシステムを運営したい仲介機関のために合理的かつ実行可能な規制ルールを策定します。分散型金融および他の形式のオンチェーンソフトウェアシステムは、私たちの証券市場の一部となり、重複または不必要な規制によって抑制されるものではありません。 上記のビジョンを実現するためには、現行のルールの一部を調整することを考慮する必要があります。たとえば、ブロックチェーン上でのトークン化された証券取引をサポートすることは、私たちが「国家市場システム規制ルール」（Reg NMS）の改訂を探求しなければならないことを意味するかもしれません。これは、日常的な監督の中で市場の歪みを正すために行った改善に限られるものではありません。20年前、私は委員のシンシア・グラスマンと共に「Reg NMS」に関する長文の反対意見を執筆したことを多くの人が思い出すかもしれません。現在、20年にわたる過度に厳格な制度的要件が引き起こした市場の歪みと革新を妨げる現実を考えると、当時の反対理由はより説得力を持っています。議会の立法意図も明確です：国家証券市場システムの発展は「市場競争の力によって、不要な規制ではなく」導かれるべきです。私は、私たちの規制システムがこの初衷に戻り、市場における革新と競争を促進する道を模索することに尽力します。 革新の推進：ビジネスの実現可能性を指針として 最後に、革新と起業精神は常にアメリカ経済の核心的な推進力です。トランプ大統領はアメリカを「建設者の国」と呼びました。私が議長を務めている間、SECはこのグループの発展を促進することを奨励し、複雑な行政手続きや「一律」の規制ルールで制限することはありません。現在、委員会は業界から提案された様々な提案を積極的に検討しており、革新の活力を引き出すことを目指しています。同時に、私たちは「革新免除」メカニズムの設立を研究しており、登録済みおよび未登録の機関が既存のルールが完全には適用できない新しいビジネスモデルやサービスに直面した場合に迅速に市場に参入できるようにします。革新を奨励する一方で、SECはすべての市場参加者がこのような免除の取り決めの下でも、連邦証券法の政策目標を実現するための基本的な条件と要件を遵守し続けることを確保します。 「イノベーション免除」メカニズムに関する私の考えでは、イノベーターと先見の明のある業者は、新しい技術とビジネスモデルを市場に即座に展開できるようになり、それらに合わない、または経済活動を妨げる複雑な規制を遵守する必要がなくなります。それに応じて、彼らは連邦証券法の核心的な政策目標を達成することを目的とした原則指向の基本的な条件に従うことになります。例えば、これらの条件には、SECへの定期的な報告の義務、ホワイトリストまたは「検証プール」機能の統合、ERC 3643などのコンプライアンス基準に適合しないトークン化された証券の市場への参入制限が含まれる可能性があります。私は、市場参加者がさまざまなモデルを設計する際に、常にその商業的な実現可能性に注意を払うようSECの職員と協力することを奨励します。 エピローグ 上記の優先事項を推進する過程で、私は政府の各部門の同僚と協力し、アメリカを世界の暗号資産の首都にすることを期待しています。これは単なる規制改革ではなく、時代を超えた歴史的な機会です。梧桐の木の下の羊皮紙協定からブロックチェーン上の分散台帳まで、革新の風が吹き続けています——そして私たちの使命は、この風がアメリカのリーダーシップを前進させ続けることです。皆さん、アメリカは決して追随することを甘んじていません。私たちは傍観しません。私たちは先頭に立ち続け、構築を続け、金融革新の次の章をアメリカ本土で自ら書き上げることを確実にします。 本日は皆様のご聴取、誠にありがとうございます。今後発表予定の公告や提案に引き続きご注目いただき、引き続き皆様からの洞察に富んだ意見や提案をお待ちしております。
SEC委員長の記事:米国を「世界の暗号資本」にするためのProject Cryptoの立ち上げ
著者：ポール・S・アトキンス（米国SEC議長）
出典：訪問ブロックチェーン
皆さん、こんにちは。Normの熱心な紹介に感謝し、ここに招待していただき、皆さんと一堂に会することができて非常に光栄に思います — — 特にこの重要な瞬間において、これはアメリカが暗号資産市場におけるリーダーシップの重要な転機となるかもしれないと考えています。いくつかの考えを共有する前に、America First Policy Instituteがこのようなタイムリーな対話を促進してくれたことに特に感謝したいと思います。また、コンプライアンスチームを心配させないためにも、私は今日表明する意見は私個人の立場を代表するものであり、アメリカ証券取引委員会（SEC）や他の委員の公式な立場を代表するものではないことを厳粛に申し述べなければなりません。
今日は、アメリカ証券取引委員会（SEC）の委員であるヘスター・ピアス氏と共同で提案した「暗号プロジェクト」（Project Crypto）についてお話ししたいと思います。このプロジェクトは、SECの戦略的指針となり、トランプ大統領がアメリカを「グローバル暗号都市」にする政策を推進するのを支援します。暗号市場の主導権に関する私たちの計画を紹介する前に、アメリカの金融市場の発展過程におけるいくつかの重要な転換点を簡単に振り返りたいと思います。これらの瞬間は、現在の環境と類似点を持っています。これらのポイントを理解することで、未来の方向性が私たちが受け継いだ基盤から逸脱しないようにすることができます。
資本市場の進化：ポプラ協定からブロックチェーン時代へ
革新的な波は常にアメリカの資本市場の発展の歴史に貫通しており、しばしば疾風のように勢いを持っています。1792年、この「風」がプラタナスの木の下の枝葉を揺らしました。ちょうどこの木陰の下で、20人以上の株式仲介業者が集まり、短い協定に署名し、ニューヨーク証券取引所の原型となりました。この百字にも満たない、羊皮紙に手書きされた協定は、長年変わらぬ制度設計を始め、その後数世代にわたる資本の流れ方に影響を与えました。
その後の数世紀間、資本市場は決して停滞することはありませんでした。時代の思想や技術に応じて、常に拡大し、進化し、自己革新を続けてきました。市場が活気に満ちているのは、そこに参加する人々のおかげです。市場はインセンティブメカニズムを通じて、これらの人々の知恵を社会の最も厄介な問題に集中させます。革新的な提案をし、他者から認められ、取引を行うことができる参加者は報酬を受けます。このメカニズムによって、アダム・スミスの描く「見えざる手」が機能するのです — — 個人が単に自らの利益を追求しているだけでも、市場は公共の利益を高める方向に彼らを促します。
アメリカ証券取引委員会（SEC）の責任は、人間の創造力と専門能力が社会に価値を持続的にもたらすことができる市場環境を維持することです。その発展の過程で、SECはイノベーションを支援する上で積極的な役割を果たしてきましたが、特定の時期にはイノベーションを抑制することもありました。幸いなことに、進歩はしばしば抵抗に打ち勝つことができます。我々の規制の立場が恐れではなく慎重さをもって技術革新に向き合うとき、アメリカは世界市場でのリーダーシップをますます強化するのです。
1960年代 — — 私はその時にまだ業界に入っていなかったことを幸運に思います — — ウォール街は牛市の真っ最中でした。しかし、華やかな表面の背後で、市場の基本的な運営システムは大きな圧力に直面していました。当時の決済および引き渡しプロセスは煩雑でコストが高く、大多数の取引は依然として紙の株式証明書に依存していました。山のように積み上げられた株式の実物証明書は、従業員が小さな車を押してウォール街や全米の主要な金融地区を往復して運ばなければなりませんでした。これは、当時の証券市場の近代化の要求に苦しんでいた20世紀の光景です。
実際に、比較的穏やかな時代のために設計された紙の清算および決済システムは、増加する取引量に対して耐えられなくなっています。一つの機関の遅延が、他の機関の全プロセスに影響を及ぼします；証券の紛失や盗難のケースが頻繁に発生します；取引失敗の数が急増しています。資金に余裕のない仲介業者が、取引がキャンセルされた影響で困難な状況に陥っています。混乱を緩和するために、市場は取引時間を短縮せざるを得ず、取引所は各機関が山のような紙の証明書を処理できるように、毎週水曜日に取引を一時停止しています。
当時の SEC の議長は、このシステム老朽化によって引き起こされた混乱を「証券業界40年間で最も持続的で深刻な危機……多くの企業が倒産し、投資家の信頼が大幅に低下した」と表現しました。確かに、SEC はこのいわゆる「文書危機」に対処するために積極的な措置を講じました。規制当局は市場の関係者が共同でアメリカのデポジタリー・トラスト＆クリアリング会社（DTCC）を設立することを推進し、証券の保有と取引方法を根本的に変革しました。証券の所有権はもはや紙の証書が顧客と証券会社の間で転々とすることに依存せず、コンピュータの帳簿に基づいて記録されるようになりました。実体証書が「静的化」された後、安全な金庫に集中保管され、所有権は電子的に流通することになり、現代の清算と決済システムの基礎が築かれ、今に至ります。
この展示されているティッカー・テープ・マシンは、その時代の大きな突破口であり、アメリカの一般市民が市場情報を得る方法を根本的に変えました— 取引記録が1行ずつ印刷されます。しかし、技術の突破は過去の歴史にとどまるべきではありません。1990年代の終わりまでに、電子取引システムは急速に普及し、従来の市場運営メカニズムの多くの仮定を打破しました。当時の委員長アーサー・レヴィットは、SECには電子市場の革新に適切な規制の柔軟性を提供する責任があると考えていました。したがって、SECは1999年に「代替取引システム規則」（Regulation Alternative Trading Systems、略して「Reg ATS」）を導入し、ATS（代替取引システム）が従来の取引所のモデルではなく、ブローカー・ディーラーの基準に従って規制を受けることを許可しました。
ここまで来ると、私たちは現在に戻ります――アメリカが再び積極的な精神を示すことを呼びかける瞬間；この力を解放する可能性を秘めたプロジェクト。私たちの規制フレームワークは、もはや新しい境界に適応しない模擬時代に固定されるべきではありません。結局のところ、未来は全速力でやって来ており、世界は待ってくれません。デジタル資産の変革の波に直面して、アメリカは単に後れを取るのではなく、この革命を推進する力になるべきです。
未来を築く：アメリカの金融ゴールド時代におけるリーダーシップ
したがって、今日は公式に世界に宣言したいと思います。私の指導の下、SECは手をこまねいて、イノベーションが海外で次々と生まれるのを見守ることはありません。トランプ大統領が提唱した「アメリカを世界の暗号の中心にする」というビジョンを実現するためには、SECは市場をオフチェーンシステムからオンチェーンシステムに移行することによってもたらされる潜在的な機会とリスクを包括的に評価する必要があります。
私たちは資本市場の歴史における新たな門出に立っています。以前に述べたように、今日は正式に「暗号プロジェクト」（Project Crypto）を開始することを発表します——これはSEC全体をカバーする戦略的行動であり、証券規制の現代化を促進し、アメリカの金融市場がブロックチェーン時代に向かうための制度的基盤を築くことを目的としています。
数週間前、トランプ大統領は「GENIUS法案」に署名し、アメリカに「金本位制」を基準としたステーブルコインの規制枠組みを確立しました。これにより、アメリカはグローバルな決済分野でのリーダーシップを維持することが保証されます。この法案の署名に際し、トランプ大統領が年末までに議会が暗号市場構造に関する立法を通過させる努力を支持していることを嬉しく思います。私は下院がこの問題において強力な超党派の支持を得るために尽力していることを評価し、上院と緊密に協力し、下院の成果を基に、暗号市場の長期的かつ健全な発展を助ける構造的立法を共に策定することを期待しています。これにより、規制のアービトラージを防ぎ、制度の先見性を高め、アメリカが「世界の暗号都市」としての地位をさらに強化することができます。
昨日、大統領のデジタル資産市場作業部会は「PWG報告書」を発表し、SECやその他の連邦機関に明確な提言を行い、アメリカが暗号資産市場での主導的地位を維持するための規制枠組みの構築を呼びかけました。この報告書は、アメリカがブロックチェーンと暗号技術の分野で先行するための青写真と見なされています。先週、トランプ大統領は「全世界がアメリカの技術の背中で動くことを望んでいる」と述べました。私もこの目標の実現に向けて全力を尽くす準備ができています。
そのため、私は「暗号プロジェクト」（Project Crypto）の正式な立ち上げを発表し、SECの各政策部門に対し、Hester Peirce委員が率いる暗号通貨特別作業部会と協力して、PWG報告の提案を具体的に策定し実施するよう指示します。「暗号プロジェクト」は、アメリカが引き続き企業設立や先端技術の発展、資本市場への参加に最も適した国であり続けることを確保するのに役立ちます。私たちは、以前の政府の「ルールの代わりに執行」を基とした規制措置や「封鎖行動2.0」（Operation Chokepoint 2.0）によって大きな打撃を受けた企業を含め、かつてアメリカから移転を余儀なくされた暗号企業をアメリカに戻します。業界内の既存の機関でも、新たに参入する新興プレーヤーでも、SECはイノベーションを推進したいすべての市場主体を歓迎します。
《PWG報告》に基づく関連提言に従い、私は委員会スタッフに対し、暗号資産の発行、保管、取引に関する明確で簡潔な規制ルールを起草し、一般からの意見を求める公募を行うよう指示しました。委員会スタッフが最終ルールの策定を進める中で、今後数ヶ月以内に、委員会およびその職員は、解釈的、免除的、及びその他の規制権限を活用し、時代遅れのルールが米国のイノベーションと起業家精神を抑圧しないようにすることを検討します。委員会の現在の多くの伝統的ルールは、21世紀の市場環境ではもはや適用されず、ましてやオンチェーン市場に対してはなおさらです。委員会はその規制ルール体系を全面的に見直し、規制の壁が新興市場の参加者や既存の機関からの進歩や競争を妨げないようにする必要があります。最終的に影響を受けるのは一般の投資家だけです。
暗号産業が再びアメリカに戻る：SECの新時代
「暗号プロジェクト」（Project Crypto）は、委員会の範囲内で一連の重点施策をカバーします：
まず、私たちは暗号資産の発行を再びアメリカ本土に推進することに専念します。過去の複雑なオフショア会社構造や「分散型パフォーマンス」、および証券特性の曖昧な扱いは歴史となるでしょう。トランプ大統領が言ったように、アメリカは「黄金時代」にあります——私たちの新しい政策アジェンダの下で、暗号資産経済もその黄金時代を迎えるでしょう。
《PWG レポート》に基づいて、私の最優先事項の一つは、米国における暗号資産の発行に関する規制フレームワークをできるだけ早く確立することです。資本形成は常にSECの中核的な使命の一つですが、長年にわたりSECは市場の選択に対する需要を無視し、逆に暗号技術に基づく資金調達活動を抑制してきました。その結果、暗号市場は資産発行から徐々に離れ、投資家はこの新しい技術を通じて実体経済の構築に参加する機会を失いました。SECの過去の「見て見ぬふり」の姿勢や「先に発砲、後で質問」の規制方式は、歴史に残るべきです。
SECは過去に異なる表現をしてきたが、実際にはほとんどの暗号資産は証券には該当しない。しかし、「Howeyテスト」の適用基準に混乱があるため、一部のイノベーターはリスクを回避するために、すべての暗号資産を一括して証券として扱わざるを得ない状況にある。そして、アメリカの起業家たちはブロックチェーン技術を利用して、さまざまな伝統的なシステムやツールの近代化を進めている。例えば、オハイオ州の上院議員バーニー・モレノ氏はその一人であり、彼は成功した企業家であると同時に新任の連邦上院議員でもある。彼は当選前に自動車の所有権をブロックチェーン上に移行する企業を設立した。彼は所有権移転プロセスの効率的なボトルネックを洞察し、オンチェーン技術を活用して実行可能な解決策を提案した。これらの起業家は、証券法が彼らのビジネスに適用されるかどうかを判断するための明確で実行可能な基準を持つべきである。彼らはそのようなルールを必要とするだけでなく、そのようなルールを受ける権利もある。
私は委員会のスタッフに、マーケット参加者が特定の暗号資産が証券に該当するか、または投資契約の適用対象となるかを判断するための明確なガイドラインを策定するよう指示しました。我々の目標は、マーケット参加者が取引の経済的実質に基づいて暗号資産を適切に分類できるようにすることです。例えば、デジタルコレクション、デジタル商品、またはステーブルコインなどです。そして、それに基づいてその属性を判断します。このアプローチにより、マーケット参加者は明確な基準に従って、発行者が何らかの実質的な約束を行ったかどうかを判断できるようになり、その結果、該当する暗号資産が投資契約を構成することになります。
さらに、「証券」として認定されることはプロジェクトのネガティブなラベルとは見なされるべきではありません。私たちは、暗号資産証券に適用される規制フレームワークを構築する必要があり、そのような製品がアメリカ市場で繁栄できるようにします。多くの発行者は、証券法が提供する製品設計の柔軟性を利用することを好むかもしれません。また、投資家は利益配分、投票権、および他の典型的な証券が持つ権利機能を享受できます。プロジェクトは、分散型自律組織（DAO）やオフショア財団を設立することを強制されるべきではなく、準備が整っていない段階で「分散化」を強要されるべきではありません。私は、トークン化された株式を通じてブロックチェーンネットワークのコンセンサスメカニズムに参加するなど、暗号資産証券のビジネス分野での新しい応用シーンに期待しています。
したがって、証券法の規制を受ける暗号資産取引に関して、私はスタッフに対して、初期コインオファリング（ICO）、エアドロップ、ネットワーク報酬などの一般的な取引形態を含む、よりターゲットを絞った開示要件、免除メカニズム、および安全港条項を提案するよう求めました。この種の取引において、私たちの目標は、発行者が法的な複雑性や訴訟リスクのためにアメリカのユーザーを除外するのではなく、明確な法的保障と包括的な規制環境に基づいてアメリカ市場を発行範囲に含めることを自主的に選択することです。私の見解では、この方向性を維持し続ける限り、暗号分野の革新は「カンブリア大爆発」のような大きなブレイクスルーを迎える可能性があります。
さらに、多くの企業が一般株、債券、パートナーシップ権益およびその他の証券、または第三者が発行した証券を「トークン化」したいと考えています。現在、このような革新活動の多くは海外で行われており、その理由は米国内での規制障害にあります。私たちの政策チームもフィードバックを受けており、ウォール街の著名な金融機関やシリコンバレーのユニコーンテクノロジー企業が次々とSECに「トークン化」に関する申請を提出しています。私は委員会のスタッフに対し、米国内でトークン化された証券を発行しようとする企業との協力を進めるよう求めており、適切な場合には規制の免除を提供して、アメリカの一般市民がこの革新の変革から排除されないようにしています。
自由を強化する：選択権をカストディアンと取引所に委ねる
次に、大統領の政策目標を達成するために、SECは市場参加者が暗号資産の保管および取引方法を選択する際に最大限の自主性を持つことを保証する責任があります。私が以前強調したように、個人財産を所有し保管する権利はアメリカの核心的価値観の一つです。私は個人が自己保管のデジタルウォレットを通じて暗号資産を保有し、ステーキングなどのオンチェーン活動に参加することを強く支持しています。しかし同時に、一部の投資家はSEC登録機関（ブローカーや投資アドバイザーなど）に資産を保管させることを選ぶ場合もあり、これらの機関は関連サービスを提供する際により厳しい規制要件が適用されます。私が議長を務めている間、私は「PWGレポート」に基づく「現代化されたSEC保管規制要件」の提案を特に登録中介機関の部分に関して推進することを優先します。
前回の政府が推進した「特別目的ブローカー・ディーラー」フレームワーク、会計公告第121号（SAB 121）、および「ロックダウンアクション2.0」により、現在の市場で選択できる暗号資産の保管サービスプロバイダーが著しく不足しています。現行の保管ルールは、策定時に暗号資産の特性を考慮していませんでした。私は委員会のスタッフに、暗号資産の保管安排をよりよく支援するために、既存の規制体系を最適化する方法を研究するよう指示しました。これには、可能な免除メカニズムやその他の柔軟性のある安排、もちろん現行のルール自体を改訂する可能性も含まれています。
《PWGレポート》が提案しているように、市場参加者は「最も効率的な許可構造の下で複数のビジネスを行うことを許可されるべきです」。私たちは単に規制のために規制を行い、市場を時代遅れの「プロクルスティスの寝台」に強制的に合わせるべきではありません。私は市場参加者が自分のビジネスに最も適した規制の道を選ぶ自由を支持しますが、その道は投資家に十分な保護を提供するものでなければなりません。
スーパーアプリの発展：製品の統合機能の横の統合
第3に、私が会長を務めている間の重点の一つは、市場参加者が「スーパーユーザー」モデルに基づいて革新を進めることを支援することでした。人々はよく私に尋ねます。「あなたが言うスーパーユーザーとは一体何ですか？」答えは実に簡単です：証券仲介機関は、同じライセンス枠組みの下で、さまざまな製品とサービスをワンストップで提供する能力を持つべきです。たとえば、代替取引システム（ATS）の資格を持つブローカーは、自社のプラットフォーム上で、非証券型の暗号資産、暗号資産証券、伝統的な証券の取引サービスを同時に提供し、暗号資産の担保や貸出を含む他のビジネスを展開できるべきであり、50州の異なるライセンスを申請することなく、また連邦レベルで複数の重複ライセンスを保持する必要はありません。
現行の連邦証券法は、SECに登録された取引プラットフォームで非証券資産を上場することを禁止していません。これに対して、私は委員会のスタッフにさらなる研究を指示し、関連するガイダンスとルールの提案を行うよう求めました。最終的に「スーパーアプリ」というビジョンを実現するために。もしかしたら、この制度を「Reg Super-App」と呼ぶこともできるかもしれません。
《PWG レポート》の立場に沿って、SEC は他の規制機関と協力し、SEC 登録機関のために最も効率的なライセンス構造を構築すべきです。市場参加者は無駄に複数の規制機関や重複した規制システムに制約されるべきではありません。このモデルは銀行業界で広く適用されており、良好な成果を上げています。銀行は通常、ブローカーと清算機関の登録義務など、複数の重複する規制要件から免除されることがあります。規制機関は「最小有効量」の規制アレンジメントを提供すべきです — 投資家の権益を保障しつつ、企業や起業家の発展のためのスペースを提供します。私たちは「親のような」過度の規制によって業界の活力を抑制すべきではなく、その結果、企業を海外に追いやったり、アメリカ企業の国際市場における競争力を弱めるべきではありません。私たちの規制システムは、場内プラットフォームと製品革新の競争力を解放し、すべてのアメリカ人がその恩恵を受けることを可能にすべきです。私たちは商業モデルを不当に制限すべきではなく、アメリカ企業に重複した規制コストを課すべきではなく、結果的にそのようなコンプライアンスコストをより負担できる大規模機関に不当な優位性を与えることになります。
《PWG レポート》の提案に基づき、私は委員会のスタッフに、非証券型暗号資産と暗号資産証券が SEC の規制プラットフォーム上で並行して取引できるような規制枠組みを策定するよう指示しました。さらに、スタッフには、既存の権限に基づいて、投資契約に拘束される非証券型暗号資産が SEC に登録されていない取引プラットフォームで取引できるかどうかを評価するよう求めました。この方向性の推進を非常に重視しています。なぜなら、これは SEC に登録されていないが州レベルでライセンスを取得した暗号資産プラットフォームが特定の資産をオンラインにすることを可能にするだけでなく、商品先物取引委員会（CFTC）の規制プラットフォームにおいてもこのような製品の取引を行うための道筋を提供するからです。これは、マージントレーディングの能力を含みます——国会が CFTC に追加の権限を与えていないにもかかわらず、この取り決めはより大きな市場流動性を解放することが期待されています。
アメリカ市場の潜在能力を解放する：壮大で優れたオンチェーンソフトウェアシステムを構築する
第四に、私は委員会のスタッフに対し、機関内の古いルールや規則を更新し、証券市場におけるオンチェーンソフトウェアシステムの潜在能力を引き出すよう指示しました。オンチェーンソフトウェアの形態は多種多様であり、一部のシステムは真の分散化を実現し、いかなる仲介者によっても運営されていません；他のものは特定の運営者によって維持されています。どちらのタイプのオンチェーンソフトウェアシステムであっても、私たちの金融市場において一席を占めるべきです。
適格な暗号資産市場の構造は、中央集権的な仲介者の運営を必要としないオンチェーンソフトウェアシステムの開発者にコンプライアンスの道筋を提供しなければならない。分散型金融（DeFi）ソフトウェアシステム、例えば自動化マーケットメーカー（AMM）は、自動化された仲介なしの金融市場活動を実現できる。連邦証券法はその誕生以来、金融活動には仲介機関の参加と規制の受け入れが必要であると仮定してきた。しかし、市場が自律的に運営できるシナリオでは、私たちが仲介者を人為的に導入し、強制的に仲介構造を施すべきではないということを意味する。
私たちは証券市場において二つのモデルのためのスペースを確保します。一方では、純粋にソフトウェアコードを公開する開発者を保護し、他方では仲介型と非仲介型の金融活動を合理的に区別し、オンチェーンのソフトウェアシステムを運営したい仲介機関のために合理的かつ実行可能な規制ルールを策定します。分散型金融および他の形式のオンチェーンソフトウェアシステムは、私たちの証券市場の一部となり、重複または不必要な規制によって抑制されるものではありません。
上記のビジョンを実現するためには、現行のルールの一部を調整することを考慮する必要があります。たとえば、ブロックチェーン上でのトークン化された証券取引をサポートすることは、私たちが「国家市場システム規制ルール」（Reg NMS）の改訂を探求しなければならないことを意味するかもしれません。これは、日常的な監督の中で市場の歪みを正すために行った改善に限られるものではありません。20年前、私は委員のシンシア・グラスマンと共に「Reg NMS」に関する長文の反対意見を執筆したことを多くの人が思い出すかもしれません。現在、20年にわたる過度に厳格な制度的要件が引き起こした市場の歪みと革新を妨げる現実を考えると、当時の反対理由はより説得力を持っています。議会の立法意図も明確です：国家証券市場システムの発展は「市場競争の力によって、不要な規制ではなく」導かれるべきです。私は、私たちの規制システムがこの初衷に戻り、市場における革新と競争を促進する道を模索することに尽力します。
革新の推進：ビジネスの実現可能性を指針として
最後に、革新と起業精神は常にアメリカ経済の核心的な推進力です。トランプ大統領はアメリカを「建設者の国」と呼びました。私が議長を務めている間、SECはこのグループの発展を促進することを奨励し、複雑な行政手続きや「一律」の規制ルールで制限することはありません。現在、委員会は業界から提案された様々な提案を積極的に検討しており、革新の活力を引き出すことを目指しています。同時に、私たちは「革新免除」メカニズムの設立を研究しており、登録済みおよび未登録の機関が既存のルールが完全には適用できない新しいビジネスモデルやサービスに直面した場合に迅速に市場に参入できるようにします。革新を奨励する一方で、SECはすべての市場参加者がこのような免除の取り決めの下でも、連邦証券法の政策目標を実現するための基本的な条件と要件を遵守し続けることを確保します。
「イノベーション免除」メカニズムに関する私の考えでは、イノベーターと先見の明のある業者は、新しい技術とビジネスモデルを市場に即座に展開できるようになり、それらに合わない、または経済活動を妨げる複雑な規制を遵守する必要がなくなります。それに応じて、彼らは連邦証券法の核心的な政策目標を達成することを目的とした原則指向の基本的な条件に従うことになります。例えば、これらの条件には、SECへの定期的な報告の義務、ホワイトリストまたは「検証プール」機能の統合、ERC 3643などのコンプライアンス基準に適合しないトークン化された証券の市場への参入制限が含まれる可能性があります。私は、市場参加者がさまざまなモデルを設計する際に、常にその商業的な実現可能性に注意を払うようSECの職員と協力することを奨励します。
エピローグ
上記の優先事項を推進する過程で、私は政府の各部門の同僚と協力し、アメリカを世界の暗号資産の首都にすることを期待しています。これは単なる規制改革ではなく、時代を超えた歴史的な機会です。梧桐の木の下の羊皮紙協定からブロックチェーン上の分散台帳まで、革新の風が吹き続けています——そして私たちの使命は、この風がアメリカのリーダーシップを前進させ続けることです。皆さん、アメリカは決して追随することを甘んじていません。私たちは傍観しません。私たちは先頭に立ち続け、構築を続け、金融革新の次の章をアメリカ本土で自ら書き上げることを確実にします。
本日は皆様のご聴取、誠にありがとうございます。今後発表予定の公告や提案に引き続きご注目いただき、引き続き皆様からの洞察に富んだ意見や提案をお待ちしております。