ディスカウントレートリスクに注意：PTレバレッジ収益戦略のメカニズムとリスク

最近、DeFi分野の興味深い戦略が広く注目され、議論を呼んでいます。この戦略は、Ethenaのステーキング収益証明sUSDeをPendleの固定収益証明PT-sUSDeとして収益源に利用し、貸借協定を資金源として利率アービトラージによるレバレッジ収益を得るものです。一部のDeFi意見リーダーはこの戦略に好意的な評価を与えていますが、市場はその潜在的なリスクを無視しているようです。この記事では、この戦略に関するいくつかの見解を共有します。全体として、このPTレバレッジマイニング戦略は無リスクのアービトラージではなく、PT資産のディスカウント率リスクは依然として存在します。参加者はリスクを客観的に評価し、レバレッジを制御する必要があり、可能な清算を避けるべきです。

PTレバレッジ利益のメカニズム解析

この収益戦略は、3つのDeFiプロトコル、Ethena、Pendle、そして貸借プロトコルに関与しています。Ethenaは、デルタニュートラルのヘッジ戦略を通じて、低リスクで中央集権型取引所の先物契約市場におけるショートレートを捕らえる収益型ステーブルコインプロトコルです。Pendleは固定金利プロトコルで、浮動収益率の収益証券トークンを、ゼロクーポン債のような元本トークン（PT）と収益証券（YT）に分解します。貸借プロトコルは、ユーザーが指定した暗号通貨を担保として、他の暗号通貨を借りることを可能にします。

この戦略は、これらの3つのプロトコルを統合し、EthenaのsUSDeをPendleのPT-sUSDeでの収益源として使用し、資金源として貸出プロトコルを利用して金利アービトラージを行い、レバレッジ収益を得ます。具体的なプロセスは次のとおりです：ユーザーはsUSDeを取得し、Pendleを通じてそれを完全にPT-sUSDeに交換して金利をロックします。その後、PT-sUSDeを担保として貸出プロトコルに預け入れ、循環ローン方式でUSDeまたは他のステーブルコインを借り出し、上記のステップを繰り返して資金レバレッジを増やします。収益は主にPT-sUSDeの基本収益率、レバレッジ倍率、貸出スプレッドによって決まります。

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市場の現状と戦略のユーザーエンゲージメント

貸付契約がPT資産を担保として認めることで、PT資産の融資能力が解放され、この戦略は急速に注目を集めています。現在、ある貸付契約は2種類のPT資産をサポートしています：PTsUSDe 7月とPTeUSDe 5月で、総供給量は約10億ドルに達しています。

PT sUSDe Julyを例にとると、この資産の特定のモデルにおける最大貸出価値比率（LTV）は88.9%であり、理論的には約9倍のレバレッジをかけることができます。Gasやサーキュラー貸付によるフラッシュローンや資金交換コストを考慮しない場合、sUSDe戦略を例にとると、理論的には戦略の収益率は60.79%に達し、Ethenaポイントの報酬は含まれていません。

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実際の参加者の分布は、巨大なクジラユーザーの割合が非常に高く、一般的に高いレバレッジ率を使用していることを示しています。ある貸付プラットフォーム上のPT-sUSDe資金プールを例にとると、総額4.5億ドルの供給量は78の投資家によって提供されています。上位4つのアドレスのレバレッジ率はそれぞれ9倍、6.6倍、6.5倍、8.35倍であり、元本スケールは約330万ドルから1000万ドルまで様々です。

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割引率リスクは無視できない

多くのDeFi分析アカウントがこの戦略の低リスク特性を強調し、リスクのないアービトラージ戦略とさえ称していますが、実際はそうではありません。レバレッジマイニング戦略は主に2つのリスクに直面しています：為替リスクと金利リスク。

USDeは成熟したステーブルコインプロトコルとして価格のペッグリスクが低いですが、PT資産の特殊性は無視されています。PT資産には存続期間の概念があり、存続期間内に元本を早期に償還するにはPendleのAMM二次市場でディスカウント取引を行う必要があり、これがPT資産の価格と利回りに影響を与えます。

異なる貸出プロトコルは、PT資産の価格オラクルの設計方案においても異なります。ある貸出プロトコルはオフチェーン価格設定の解決策を採用し、オラクルの価格がPT利率の構造的変化に追随できるようにし、同時に短期的な市場操作リスクを回避しようとしています。これは、PT資産の利率に構造的調整が発生したり、短期市場が利率の変化について一致した期待を持つ場合、オラクルがこの変化に追随することを意味し、戦略に割引率リスクをもたらします。

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したがって、投資家は貸出契約のオラクルがPT資産の価格決定メカニズムを明確に理解し、リスクとリターンの間で効果的にバランスを取るためにレバレッジを理性的に調整する必要があります。以下は、いくつかの重要な特徴です：

1. 期限が近づくにつれて、市場取引が価格に与える影響はますます小さくなります。借入契約のオラクルはハートビートの概念を設定しており、これは価格更新の頻度を示します。期限が近づくほど、ハートビートは大きくなり、更新頻度は低くなり、ディスカウントリスクも低くなります。

2. ある貸借契約のオラクルは、価格更新の別の調整要因として1%の金利変動を使用します。市場金利がオラクル金利と1%の乖離を示し、その乖離がハートビート時間を超えると、価格更新がトリガーされます。これにより、レバレッジの迅速な調整と清算の回避のための時間ウィンドウが提供されます。

以上のことから、投資家は金利の変動を注視し、潜在的なディスカウントリスクを管理するために適時にレバレッジを調整する必要があります。

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