All In ビットコインの5年間で、戦略の並外れた道のりを振り返る

執筆：ルーク、火星ファイナンス

2025年8月11日、見た目には平凡な夏の日ですが、資本市場にとっては忘れがたい五周年記念日です。五年前の今日、MicroStrategyというビジネスインテリジェンス（BI）ソフトウェア会社が、テクノロジー業界ではほとんど注目されていなかった中、安定しているものの成長には乏しい状況でした。しかし、彼らが発表した一つの通知は、会社だけでなく業界全体にとっても破壊的な新しい章を書くことになりました：総額2.5億ドルで21,454枚のビットコイン（BTC）を購入することです。

この措置は当時の資本市場に大きな波紋を投げかけました。ナスダックに上場している企業が、初めてビットコインを「主要な準備資産」として公に発表したことは、当時前例のないものでした。その時、MicroStrategyの時価総額は約14億ドルに過ぎませんでしたが、5年後の今日、その時価総額は1120億ドルを超えるまでに急騰し、78倍以上の驚異的な成長を遂げ、「Strategy」と正式に改名されました。この飛躍は単にビットコインの価格上昇に乗じた受動的なものでなく、熟考された大胆で精密に設計された長期戦略に基づくものでした。

この5周年の振り返りは、あなたを原点に戻し、この変革を定義する重要な決定、金融の錬金術、リスク管理を深く分析し、伝統的なソフトウェア会社からビットコインの巨人への変貌の全過程を明らかにします。

第1章：創世記——「大貨幣インフレーション」に対応する

マクロ経済の触媒

2020年のマクロ経済の背景に戻りましょう。当時、世界は新型コロナウイルスの影に覆われており、各国の中央銀行は経済の落ち込みに対処するために大規模な量的緩和政策を実施しました。現金のリターン率は継続的に低下し、ドルの弱体化の傾向が明らかになってきました。大量の現金を持つ企業にとって、これは無言の浸食を意味しました。このような背景の中で、MicroStrategyの創設者であり当時のCEOであるマイケル・セイラー（Michael Saylor）は、伝統的な資産の外に避難所を探し始めました。

会社は2020年8月11日の公式プレスリリースで、ビットコインへの投資決定が「影響を受けた経済とビジネスの状況に関するマクロ要因の相互作用によって駆動されており、これらの要因が当社の財務計画に長期的なリスクをもたらしていると考えている」と明確に述べました。これは、この動きが単なる衝動的な投機ではなく、マクロの不確実性に対するヘッジを目的とした慎重に考えられた防御的な財務戦略であることを明確に示しています。

「溶けた氷の塊」理論

マイケル・セイラーは、その非常に感情的な比喩を用いて、彼の核心的な主張を生き生きと説明しました。彼は企業が保有する数億ドルの現金を「溶けかけている氷の塊」と表現し、インフレーションの環境下でその購買力が絶えず失われていると述べました。彼の視点から見ると、これらの現金をインフレーションに耐え、価値を保持・増加させる資産に変えることは、経営陣が株主に対して果たすべき信託責任であると考えています。

ビットコインは彼の最終的な選択となりました。セラーは、現金を保有することと比較して、ビットコインは「信頼できる価値保存手段および魅力的な投資資産として、より大きな長期的な価値増加の可能性を持つ」と考えています。この判断は、会社の急進的な行動を慎重な財務管理の枠組みの中に置くものです。もはや単純に高いリターンを追求するのではなく、法定通貨の価値下落から株主価値を積極的に保護することが目的です。このようなストーリーテリングは、初期の投資家の理解と支持を得るために極めて重要です。

ビットコインを「デジタルゴールド」と見なす

サイラーの理論はこれにとどまらない。彼はビットコインのために完全で説得力のある価値体系を構築し、それを「デジタルゴールド」と定義した。最初の発表の中で、彼はビットコインのいくつかの卓越した特性を詳細に列挙しており、「グローバルな受容性、ブランド認知度、エコシステムの活力、ネットワークの優位性、アーキテクチャの弾力性、技術の有用性、コミュニティの精神」といった特性が含まれている。彼は断言する：「ビットコインはデジタルゴールドであり、それ以前のどの通貨よりも強固で強力で迅速で賢明である。」

この深い、ほぼ信仰に近い認識は、全体のビットコイン戦略の堅固な思想的基盤を築きました。それは、後の市場の激しい変動の中で、企業が驚異的な冷静さを保てた理由を説明しています。なぜなら、意思決定の基盤が哲学とイデオロギーの認識、すなわち既存のマクロ経済的合意の否定と新しい企業財務管理のパラダイムの受け入れであるとき、市場の短期的な価格変動はもはや脅威ではなく、むしろポジションを増やす機会となるからです。この思想の堅固さは、牛と熊を超えて戦略を継続的に実行できる核心的な原動力なのです。

第2章 蓄積のエンジン – 資本市場の金融錬金術

Strategyのビットコイン金庫は一朝一夕に築かれたものではありません。その資金源の進化は、自己資金の活用から資本市場の熟練した操縦へと至る進化の道筋を明確に描き出しています。この章では、その背後にある「金融の錬金術」を詳細に解説します。

自己のキャッシュから資本市場へ

2020年、会社の最初のビットコインの蓄積は主にバランスシート上の現金に依存していました。しかし、野心が膨れ上がるにつれて、内部資金はすぐに厳しくなりました。決定的な転機は2020年の年末に起こり、会社は6.5億ドルの転換社債を発行して資金を調達し、それを使ってさらに多くのビットコインを購入しました。2020年12月21日現在、会社は合計70,470枚のビットコインを保有し、総コストは約11.25億ドルです。これは、Strategyの金融工学の幕が正式に開かれ、会社がビットコインの保有者から資本市場のツールを利用してビットコインを取得する「ハンター」へと変わることを意味します。

転換社債シナリオ

転換社債（Convertible Notes）は、Strategyの初期において最も核心的な資金調達の武器となりました。この金融商品は、投資家に「攻めることもでき、守ることもできる」選択肢を提供する点において、その巧妙さが際立っています。

メカニズムの解析：会社は非常に低い、あるいはゼロの表面利率で債券を発行します。返礼として、債券保有者はコールオプションを得ます：将来、会社の株価が約定の転換価格を超えて上昇した場合、彼らは債券を会社の株式に転換することができ、株価上昇の利益を共有できます；株価のパフォーマンスが芳しくない場合でも、彼らは債権者として、満期時に元本を回収することができます。

クラシックケース：Strategy は、その後数年間にわたり、このツールを何度も成功裏に活用しました。例えば、2021年2月に発行された2027年満期の転換社債や、2024年11月に発行された2029年満期の転換社債は、後者が0%の金利で約300億ドルの資金を成功裏に調達しました。

ボラティリティアービトラージ：この戦略はStrategyにとって完璧な相性です。MSTR株はビットコインとの高い相関関係により、非常に高いインプライド・ボラティリティを持っています。金融価格モデルにおいて、高いボラティリティは内蔵されたコールオプションの価値が非常に高いことを意味します。このオプションの価値が、企業が非常に低い資金調達コストで投資家を引き付けることを可能にし、市場のボラティリティを利用して自社のビットコイン購入計画に安価なレバレッジ資金を提供しています。さらに興味深いことに、マイケル・セイラー自身の派手なメディアイメージと大胆な発言も、無意識のうちにこのボラティリティを助長し、自己強化の循環を形成しています。

プレミアムの利用：場内市場の増発（ATM）

戦略の進展に伴い、市場は徐々にMSTRの株式をビットコインのレバレッジ代理と見なすようになりました。これにより、同社の株価は長期的に保有するビットコインの純資産価値（NAV）に対して著しいプレミアムを示しました。言い換えれば、市場はMSTR株を通じて間接的に保有するビットコインに対して、ビットコインを直接購入するよりも高い価格を支払うことを望んでおり、このプレミアムの一部は機関投資家のコンプライアンスのしやすさ、株式の流動性、そして内在するレバレッジ効果に起因しています。

戦略は、このプレミアムを鋭敏に捉え、「武器化」しました。

「暗号反応炉」：会社は大規模な「場内市場増発」（At-The-Market, ATM）計画を開始し、継続的に二次市場で新たに発行された株式をプレミアム価格で販売しています。そして、その得られた現金を使って、市場の公正価格でさらにビットコインを購入します。このプロセスは、既存の株主にとって「1株当たりのビットコイン保有量」（Bitcoin per Share, BPS）という重要な指標において価値を高めるものです。会社はこの指標を市場に積極的に宣伝し、プレミアムを維持または押し上げるために、より多くの投資家を惹きつけるという再帰的なループを成功裏に構築しました。この巧妙なメカニズムは、アナリストによって「暗号反応炉」（Crypto Reactor）と称されています。

資本構造の革新：「ビットコイン銀行」

2025年に入ると、Strategyの金融革新は新たな高みに達しました。彼らはもはや単一の資金調達ツールに満足せず、「ビットコイン銀行」となることを目指して多様な資本構造の構築を始めました。

証券メニュー：会社は、STRK、STRF、STRD、STRCなど、異なる収益率とリスクレベルを持つさまざまな優先株を次々と発行しました。これらの証券は、レバレッジリターンを求める株式投資家から安定した高収益を追求するクレジット投資家まで、異なるリスク嗜好を持つ投資家に対して、ビットコイン戦略に参加するための手段を提供します。その中でも、2025年7月のSTRCの新規株式公開（IPO）は、その年のアメリカ最大のIPOプロジェクトとなり、資金調達額は252億ドルに達しました。

市場セグメンテーション：マイケル・セイラーの究極の目標は非常に明確である：Strategyを、世界で最も貴重な資産を中心にした一連の資本市場ツールを創造するリーディングビットコインバンクにすること。彼は、公然とその競争相手は他の暗号通貨企業ではなく、数兆ドル規模の伝統的な債券および優先株市場であると述べている。

この一連の複雑な金融操作は、Strategyのビットコイン戦略が単純な「買って持つ」ものではないことを示しています。それは市場の感情（プレミアム）や市場の変動（低コストの債務）を体系的に捉え、これをコア資産（ビットコイン）の持続的な増加の原動力に変える高度に統合された金融エコシステムへと進化しています。

表1：Strategyによるビットコイン取得の資本形成（2020-2025）下の表は、Strategyがビットコイン取得資金調達のために行った主要な資本調達活動を概説しており、内部現金に依存する資金調達戦略から多様な資本市場ツールを巧みに活用する戦略への進化を示しています。

第3章：炎の試練——2022年の暗号冬を乗り越えて

あらゆる大胆な戦略は、逆境の試練を受けなければならない。Strategy にとって、2022 年の暗号のベアマーケットはその生死を決定づける「厳しい試練」である。

嵐が来る

2022年、Terra/Lunaエコシステムの崩壊と複数の暗号貸出プラットフォームの倒産に伴い、暗号市場全体は深刻なベアマーケットに陥りました。ビットコインの価格は2021年の歴史的高値から暴落し、市場の恐怖感が広がりました。この時、すべての人の目はStrategyに集中しました。この会社はビットコインに全財産を賭けており、この嵐の中で生き残ることができるのでしょうか？

追証のパニック

市場の懸念は、Strategyが2022年3月にSilverGate銀行から取得した2.05億ドルのビットコイン担保ローンに集中しています。2022年5月、同社の最高財務責任者Phong Leは、ビットコイン価格が約21,000ドルに下落した場合、会社が追加証拠金の要求（Margin Call）に直面することを財務報告会議で明らかにしました。これは、会社がさらに担保を提供しなければならないことを意味し、そうでなければ担保としてのビットコインが強制的に清算されるリスクにさらされることになります。

このニュースは直ちに市場の感情を引き起こしました。ビットコインの価格がこの生死線に迫る中、Strategyが間もなくロスカットされるという噂が広がっています。これは会社の財務の健全性への試練だけでなく、彼らのビットコイン戦略全体の信頼性への審判でもあります。

断固とした反応

2022年6月、ビットコインの価格が本当に21,000ドルを下回ったとき、市場は息を呑みました。しかし、予想されていた崩壊は起こりませんでした。マイケル・セイラーの反応は迅速かつ決定的で、彼はソーシャルメディアと公の声明を通じて市場に明確なシグナルを送りました：会社はこのような変動を予測しており、それに応じた資産負債表の構造を構築していたのです。彼は、会社が大量の未担保の「自由」ビットコイン（unencumbered bitcoin）を保有しており、いつでも追加担保として使用できることを強調しました。まもなく、会社は正式に追加保証金の通知を受け取っておらず、さらなる市場の変動に耐えるための十分な資本があることを確認しました。

この危機の解消は、Strategyのリスク管理戦略の深層ロジックを明らかにしました。会社は高リスクのレバレッジツールを使用していましたが、常に単一の融資に依存しない巨大な戦略的ビットコイン準備を維持していました。この準備庫は、防火壁のように機能し、極端な市場環境下で会社が十分な緩衝スペースを持ち、市場の底で資産を売却せざるを得ない状況を回避できることを保証しました。セラーは危機の間、自信を持って透明なコミュニケーションを行い、投資家の感情を安定させ、市場の物語をしっかりと掌握しました。

熊市で購入する

重要なのは、Strategyは危機を無事に乗り越えただけでなく、その行動を通じて世界に戦略の堅実さを証明したことです。2022年の熊市の間、会社は足を止めることなく、「着実な蓄積」の戦略を続け、年間で8,109枚以上のビットコインを買い増しました。この行動は最も強力なメッセージを伝えています：会社の信念は牛市に依存せず、価格の下落はより低いコストでより多くの質の高い資産を取得する機会に過ぎません。2022年8月、セラーはCEOの職を辞し、実行会長に就任し、ビットコイン戦略に全力を注ぐことができるようになりました。

2022年の追加保証金騒動は、Strategyビットコイン伝説の決定的な瞬間です。それは、企業のモデルが順調な市場だけでなく、全天候型の戦闘信条として機能することを証明しました。この成功したストレステストは、信者たちの心の中での地位を強化しただけでなく、その後の大規模な資本運用のための確固たる信用基盤を築きました。

第4章：セラフィズム - 宣教、アイデンティティと終局

Strategyの成功を理解するには、その中心的人物であるマイケル・セイラーを避けて通ることはできません。彼の役割は、伝統的な企業幹部を超え、まるで伝道者や哲学者、そして彼のビットコイン戦略の最も重要な推進者のようです。

企業ビットコインの「大祭司」

サイラーの公的イメージは彼の戦略に欠かせない部分です。彼はさまざまなインタビューやテーマスピーチに頻繁に登場し、非常に扇動的な言葉でビットコインの壮大なビジョンを描いています。「ビットコインは100万ドルに達する」「弱気市場はもう戻らない」といった大胆な予測は、伝統的な金融界から見るとほとんど傲慢に思えるかもしれませんが、暗号コミュニティの感情を正確に捉え、MSTR株に絶え間ない話題性とボラティリティを注入しました。このボラティリティは、前述のように、彼の低コストの資金調達戦略の燃料ともなっています。

市場を教育し、コンセンサスを生み出す

サイラーは、市場がこのような過激な戦略を受け入れるためには、物語の戦争に勝たなければならないことを深く理解していた。そのため、同社は2021年から「企業ビットコイン」（Bitcoin for Corporations）年次サミットを開催し始めた。これらのサミットは単なるマーケティング活動ではなく、緻密に計画された業界教育の場でもある。同社はデロイト（Deloitte）などの機関から専門家を招き、企業がビットコイン戦略を採用する際の法的、財務的、運営的な考慮事項を詳しく説明し、他の企業に対しても包括的な「アクションマニュアル」を提供した。このような方法を通じて、Strategyは自らを業界の思想的リーダーおよび先駆者として位置付け、「企業がビットコインを採用することは賢明な選択である」という業界の合意を形成し、自らの戦略の正当性を検証しようとしている。

アイデンティティの進化

ビットコインの保有が増えるにつれて、会社のアイデンティティも深刻な変化を遂げました。

BI会社からビットコイン代理へ：当初、市場とアナリストは徐々にMSTRの株をビットコインへの投資のレバレッジツールと見なすようになり、その伝統的なソフトウェアビジネスの評価における重みはますます低下しています。

「Strategy」への改名：2025年2月、会社は正式に名称を「MicroStrategy」から「Strategy」に変更し、ビットコイン「B」ロゴを含む新しいロゴを導入しました。これは、会社のアイデンティティの根本的な変化を示しており、ビットコインはもはやそのバランスシート上の単なる資産ではなく、その存在の「核心」となっています。

「ビットコイン開発会社」のビジョン：最近、会社はさらに自らを「ビットコイン開発会社」として位置づけました。具体的なソフトウェア開発の投資や製品の詳細についてはまだ曖昧ですが、これは会社の将来の野心を示唆しています：受動的な資産保有者からビットコインエコシステムの積極的な構築者へと転換し、会社の運命をビットコインの未来とより深く結びつけることです。

他人のために道を切り開く

Strategyの成功は、他の上場企業に模倣可能な青写真を提供したことは間違いありません。その導きの下、テスラ（Tesla）、Block（旧Square）などのテクノロジー大手も次々とビットコインを資産負債表に加えました。最近、トランプメディアとテクノロジーグループ（Trump Media and Technology Group）もビットコインを大規模に購入することを発表し、MSTRの株価神話を再現しようとしています。これらの追随者の出現は、Strategyの業界の先駆者としての地位をさらに強化しました。

根本的に言えば、セラーの「布教」は会社の金融運営と密接に結びついており、互いに支え合っています。継続的な公の宣伝と業界教育は忠実な投資家基盤を構築し、これがMSTR株の長期的なプレミアムを支える要因となっています。一方で、プレミアムの存在はその金融蓄積エンジンが機能するための鍵でもあります。会社のブランド再構築はすべて、精巧に設計された物語のアップグレードであり、市場が設定された枠組みに従って評価できるようにすることを目的としています。この壮大な戦略の中で、物語自体が生産力なのです。

第5章：レバレッジの傑作か、はたまたペーパー・ハウスか？

五年間の急成長を経て、Strategyのビットコイン戦略は驚くべき財務的リターンを達成しました。しかし、市場の評価は二極化しています。これはレバレッジを利用して価値を創造した金融の傑作なのか、それともリスクの上に築かれたハウスオブカードなのか？

強気の理由:優れた投資ビークル

支持者は、MSTR株が投資家にとって直接ビットコインを保有するよりも優れたユニークな投資ツールを提供していると考えています。

レバレッジによる超過リターン：データが最良の証拠です。過去5年間で、MSTRの株価は約7700%（約78倍）上昇しましたが、同期間のビットコインの上昇率は約878%でした。この驚くべき超過リターンは、その高いレバレッジのバランスシート構造に起因しており、株価はビットコイン価格に対して「高ベータ応答」を示しています。牛市では、その上昇率はビットコイン自体をはるかに上回ります。

比類のないアクセスチャネル：多くの規制要件に制約されて直接暗号通貨を購入できない機関投資家にとって、MSTRは完璧なソリューションを提供します。それはNASDAQで取引される規制された流動性の高い株式であり、これらの機関に対して間接的で効率的、かつレバレッジをかけてビットコインに投資する扉を開きます。

アナリストの推奨：複数のウォール街の投資銀行がMSTRに対して「強力な買い」の評価を与えています。Cantor FitzgeraldやBTIGなどの会社のアナリストは、同社が蓄積した膨大なビットコインの備蓄が他のどの実体とも比較できない独特の資産であると考え、高い目標価格を提示しています。

下落理由：集中したリスクと「ポンジ」構造

批評者の声も同様に鋭く、そのモデルの背後に潜む巨大なリスクを指摘しています。

極端なボラティリティと関連性：企業の運命はビットコインの価格と完全に結びついています。この単一のリスクエクスポージャーは株価を極端に変動させます。一旦ビットコインが長期にわたる深刻なベアマーケットに入ると、その結果は壊滅的である可能性があります。

「ポンzi要素」の告発：最も深い批判はそのビジネスモデルの核心を指摘している。分析によると、会社が大いに宣伝している「ビットコイン収益」（BTC Yield）、つまり一株あたりのビットコイン保有量の増加は、実際のビジネス運営から来ているのではなく、新しい投資家から古い投資家への富の移転であるという。論理はこうである：新しい投資家は高いプレミアムで会社が増発した株を購入し、会社はこのプレミアムを含む資金を使って市場価格のビットコインを購入し、結果的に会社の総保有量を増加させる。これにより、古い株主が保有する一株あたりのビットコインの数が増える。このモデルでは、新しい投資家が支払ったプレミアムが、古い株主が得る「収益」となる。したがって、批評家は「新しい投資家自体が収益である」と考えている。

コアビジネスの停滞：財務報告によると、同社の従来のソフトウェアビジネスの収入は、数年間停滞または減少している状態です。これは、ビットコイン戦略が失敗した場合、会社が安定したキャッシュフローを生み出す強力なコアビジネスをバックアップとして欠いていることを意味します。

リスク管理：企業の戦略と意思決定はマイケル・セイラー一人に高度に集中しており、重要人物リスクに対する懸念が生じています。また、企業は一般の検証が可能なオンチェーンの準備データを提供しておらず、透明性に疑問があります。

本質的には、強気と弱気の理由は実際には同じコインの裏表です。驚異的なリターンを生み出すメカニズム──レバレッジ、株式プレミアム、単一資産への極端な賭け──は、リスクの根源でもあります。したがって、MSTRに投資することは、ビットコインの長期的な価格動向に賭けるだけでなく、市場がMSTRにこの独特なプレミアムを引き続き与えることに賭けていることにもなります。これは二重の賭けです。

表2：パフォーマンス比較分析（2020年8月 - 2025年8月）下表は、Strategy（MSTR）の5年間のパフォーマンスをその基礎資産（ビットコイン）、主流テクノロジー指数（ナスダック100）、および伝統的な避難資産（ゴールド）と比較することにより、その高リスク・高リターンの特性を視覚的に示しています。

注：一部の最終的な価値は、既存のデータトレンドに基づく推定値であり、相対的なパフォーマンスを示すことを目的としています。MSTRの総合リターンは、ユーザー提供のデータおよびその他の情報源を総合的に考慮して算出されています。

結論:伝説の5年間と未来への道

Strategyの過去5年間の歩みを振り返ると、その成功は4つの密接に関連した重要な意思決定に帰結することができます：

思想の転換：マクロな変局の中で、現金を受け入れることから負債として見るという哲学的な転換を果敢に行い、ビットコインを新しい価値のアンカーポイントとして位置づけた。

資本エンジンの構築：創造的に設計し実行した多様な資本蓄積エンジンにより、市場のボラティリティと投資家の感情を体系的にビットコイン購入の燃料に変換しました。

熊市の堅持：2022年の業界の冬の中で、巧妙な財務構造と揺るぎない信念を通じて、追加保証金の危機を成功裏に乗り越え、逆境の中での増資を証明し、その戦略の弾力性を示しました。

物語のコントロール：マイケル・セイラーの個人的な魅力と会社の戦略的コミュニケーションを通じて、市場の認識が成功裏に形成され、会社のアイデンティティがそのビットコイン戦略と深く結びつけられ、金融活動に対する世論の支持が提供された。

コピー可能なブループリントか、それともユニークな現象か？

他の企業が戦略を模倣し、ビットコインを資産負債表に組み込んでいるにもかかわらず、「サラー主義」の完全なシナリオ——つまり、金融工学、リーダーの個人崇拝、そして完全な企業アイデンティティの変革という三位一体の組み合わせ——は、特定の人が特定の歴史的時期に創造した独特の現象であり、完全に再現することは難しいでしょう。

前途は長い

最初の五年間は波乱に満ちた章を書きましたが、未来の道は依然として多くの挑戦に満ちています。核心的な問題は次のとおりです：ビットコイン現物ETFなどのコンプライアンス製品の普及に伴い、MSTRの高いプレミアムは維持できるのか？企業はどのような規制リスクに直面するのか？「ビットコイン開発会社」への転換は成功し、エコシステムから真の運営価値を創出できるのか？

ストラテジーの第一幕は成功裏に上演されましたが、大劇はまだ終わっていません。世界はその第二幕がどのように伝説を継承するのか、あるいは終局に向かうのかを注目して待っています。