Останнім часом у Web3-спільноті точиться багато дискусій щодо проєктів RWA. В інтернеті часто зустрічаються галузеві оглядачі, які стверджують, що «RWA реконструює нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу нормативну базу Гонконгської САР, цей напрямок покладе початок проривному розвитку. У процесі спілкування та обговорення з більшістю колег ми з'ясували, що останнім часом усі сперечаються з так званого питання «комплаєнс», і їхнє розуміння питання «що таке комплаєнс» також різне. Цей феномен фактично заснований на тому, що до сих пір існують розбіжності в розумінні поняття RWA.
Отже, шифрування салату необхідно з позиції команди професійних юристів обговорити, як саме слід визначати концепцію RWA, а також провести аналіз червоних ліній відповідності RWA.
Як слід визначити концепцію RWA?
(1) Фон та переваги проектів RWA
Наразі RWA стає предметом гарячих дискусій на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникає в основному на базі двох основних контекстів:
По-перше, переваги токена самі по собі можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки довгостроково стикаються з такими рідними недоліками, як високі бар'єри для входу, тривалі цикли фінансування, повільна швидкість фінансування та складні механізми виходу. Але токенне фінансування може обійти ці недоліки. Порівняно з традиційним IPO, RWA має кілька значних переваг:
**1. Швидкість фінансування: ** Через те, що обіг токенів базується на технології шифрування, зазвичай в обігу через децентралізовані посередницькі торгові установи, це дозволяє уникнути перешкод, з якими можуть стикатися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземних інвестицій, обмеження галузевої політики, вимоги до термінів блокування тощо, а також значно скорочує затверджувальні процедури, які зазвичай займають місяці або навіть роки, що значно підвищує швидкість фінансування.
**2. Диверсифікація активів: ** Традиційні IPO мають єдиний тип активів і підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, прибутковості та структури активів-пасивів емітента. Однак для RWA більш різноманітними є види відповідних активів, які можуть включати в себе всілякі нестандартні активи, що не тільки розширює сферу банківських активів, але і зміщує акцент кредитної оцінки на якість базових активів, що значно знижує кваліфікаційний поріг емітентів.
**3. Відносно низькі витрати на фінансування: ** Традиційні IPO вимагають довгострокової участі та співпраці багатьох посередників, таких як інвестиційні банки, аудитори та юридичні фірми, а вартість всього процесу лістингу може досягати мільйонів або навіть десятків мільйонів юанів, що є величезною сумою. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, усуваючи велику комісію для посередників, і в той же час працюючи через смарт-контракти, заощаджуючи ще одну велику суму трудовитрат.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилася на піку фінансових проектів, а світ Web3 та криптовалют саме потребує традиційних реальних світових коштів і проектів. Це призвело до того, що наразі, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-реформацію, чи просто намагаються скористатися «попитом» та «підвищеним інтересом», від провідних проектів у сегменті публічних компаній до «незвичайних» стартапів, всі активно досліджують можливості застосування RWA.
Друге, «Відповідність» Гонконгу додала жару до популярності.
Насправді, RWA вже деякий час розвивається за кордоном, і ця хвиля ентузіазму прийшла бурхливо, тому що після того, як Гонконг прийняв низку регуляторних нововведень і впровадив кілька еталонних проектів, він вперше забезпечив канал для участі вітчизняних інвесторів у «RWA» у дотриманні вимог. «Відповідна» RWA, яка знаходиться в межах досяжності китайського народу, була впроваджена. Цей прорив не тільки привернув нативні криптоактиви, а й спонукав проєкти та фонди у традиційних сферах почати звертати увагу на інвестиційну вартість RWA, що в кінцевому підсумку підняло ринок до нового максимуму.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проекти RWA різноманітні, базові активи та операційна структура можуть бути дуже різними, чи можуть всі чітко розрізняти їхні відмінності? Тому ми вважаємо, що необхідно в цій статті детально визначити, що таке відповідний RWA.
Усі зазвичай вважають, що RWA є фінансовим проектом, який токенізує основні активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглянемо основні активи кожного проекту та зворотно прослідкуємо процес його роботи, ми виявимо, що основна логіка цих проектів насправді відрізняється. Ми провели систематичне дослідження цієї проблеми та підсумували такі розуміння концепції RWA:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям, і не існує так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(ІІ) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG, проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими фірмами, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Процеси потоку створення вартості та управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як дробність, торгівля та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на дрібні токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює спосіб володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках з високим бар'єром для входження.
3. Цифрові активи мають власницьку цінність
Токени, випущені проєктами RWA, мають бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
4. Випуск і обіг RWA токенів відповідає законодавству та підлягає адміністративному контролю
Випуск та обіг токенів RWA має здійснюватися в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проєкту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або частку в активах, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускається випадкова торгівля на децентралізованій платформі. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно встановити систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейн, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(Три) Типи RWA проектів та регулювання
Ми виявили, що існує два типи паралелізму в прийнятних проектах RWA:
1. Вузьке визначення RWA: фізичні активи в ланцюзі
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які мають справжність і можуть бути перевіреними, що токенізують реальні активи на блокчейні, а також це те, як RWA зазвичай розуміється нами. Його ринок застосування також є найширшим, наприклад, проекти, що пов'язані з токенами та нерухомістю, золотом та іншими реальними активами.
2. STO (Пропозиція цінних паперів): фінансові активи в ланцюзі
Окрім вузькоспрямованих проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різниці в базових активах, логіці функціонування та функціях токенів, існуючі на ринку токени в основному можна розділити на дві великі категорії: функціональні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO означає фінансування реальних активів, а потім випуск токенізованих часток або свідоцтв у формі токенів цінних паперів на блокчейні.
(2) Визначення секційного токена
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на основі блокчейн-технологій, які підпадають під регулювання цінних паперів, схожими на електронні акції.
(3) Регулювання токенів типу цінних паперів
У рамках регуляторних норм у таких країнах, як США, Сінгапур та інших, що дружні до основних активів у сфері шифрування, як тільки токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під регулювання традиційних фінансових установ (таких як Комісія з цінних паперів і бірж), тому дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим нормам цінних паперів.
З економічної точки зору, основною метою фінансових продуктів є узгодження попиту та пропозиції між фінансовими сторонами та інвесторами; з юридичної та регуляторної точки зору, деякі країни більше зосереджуються на захисті інтересів інвесторів, в той час як інші більше схиляються до заохочення фінансових дій та інновацій. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до Відповідності та ступенях виконання в юридичних системах різних країн. Тому, при проектуванні та випуску продуктів RWA, необхідно враховувати не лише справжність та законність базових активів, але й всебічно переглядати та розробляти відповідність для ключових етапів, таких як структура продукту, спосіб випуску, шляхи обігу, торгові платформи, пороги входу для інвесторів та вартість капіталу.
Особливо варто зазначити, що, якщо основна привабливість певного проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі та очікуванні високої доходності, а "сотні, тисячі відсотків прибутку" є основним продаваним пунктом, то незалежно від того, як він упакований зовні, його суть, ймовірно, буде класифікована регуляторами як цінний папір. У разі визнання його цінним папером, проект зіткнеться з більш суворою та складною системою регулювання, а його подальший шлях розвитку, операційні витрати та навіть юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні мати глибоке розуміння конотації поняття «регулювання цінних паперів» та регуляторної логіки, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
A. Китайська матеріальна частина
У рамках регуляторної структури материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, що можуть бути випущені та об traded, визнані Держрадою, а також включає в себе торгівлю державними облігаціями та частками інвестиційних фондів в перелік регулювання Закону про цінні папери.
（Зображення вище взято з "Законодавства про цінні папери Народної Республіки Китай"）
B. Сінгапур
Хоча в «Посібнику з випуску цифрових токенів» і «Законі про акції та ф'ючерси» Сінгапуру безпосередньо не згадується концепція «цінних паперів у вигляді токенів», проте детально перераховуються різні обставини, за яких токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
（зображення з «Посібника з випуску цифрових токенів» )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу у «Положеннях про цінні папери та ф'ючерси» має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:
（Вгорі зображення з «Положення про цінні папери та ф’ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, які включають "акції, частки, облігації, боргові зобов'язання", і не обмежує їх існування традиційними носіями. SFC у "Керівництві для посередників щодо діяльності, пов'язаної з токенізованими цінними паперами" чітко вказала, що природа об'єкта їх регулювання в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) встановила, що будь-який продукт, який проходить тест Гоуі (Howey Test), вважається цінним папером. А будь-який продукт, визнаний цінним папером, підлягає регулюванню SEC. Тест Гоуі є юридичним стандартом, встановленим Верховним Судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році, який використовується для визначення, чи є угода або схема "інвестиційним контрактом", що підлягає регулюванню американським законодавством про цінні папери.
Тест Гауи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти вважаються «цінними паперами». У «Рамці для аналізу інвестиційних контрактів цифрових активів», опублікованій SEC США, викладено застосування тесту Гауи до цифрових активів. Наступним чином ми проведемо детальний аналіз цього питання:
Інвестиції грошей (The Investment of Money)
Вказує на те, що інвестори вкладають гроші або активи в проектні сторони в обмін на певні права або очікувані винагороди. У сфері цифрових активів, незалежно від того, використовуються чи ні фіатні гроші або шифрування для купівлі токенів, якщо існує дія обміну вартості, це зазвичай можна вважати таким, що відповідає цій стандарту. Тому більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, що зазвичай проявляється в тому, що прибуток інвестора безпосередньо пов'язаний з ефективністю роботи проекту. У токен-проектах, якщо винагорода для власників токенів залежить від розвитку бізнесу емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова в реальності також є досить легкою для виконання.
Обґрунтовані очікування прибутків, отриманих внаслідок зусиль інших (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Ця точка є ключем до визначення того, чи буде токен віднесено до категорії цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є покупка продукту з очікуванням його майбутнього зростання вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з власного використання або ведення бізнесу, а залежать від зусиль інших у створенні загального розвитку проекту, тоді цей продукт може бути розглянутий як "цінний папір".
Конкретно у проектах RWA, якщо метою інвестора є купівля токенів для отримання майбутнього зростання вартості або економічного прибутку, а не для власного використання чи доходу від підприємницької діяльності, то цей токен може мати "очікування прибутку", що може викликати визначення його як цінного паперу. Особливо коли доходи токена значно залежать від професійної діяльності емітента або команди проекту, наприклад, проектування ліквідності, розширення екосистеми, побудова спільноти або співпраця з іншими платформами, така "залежність від зусиль інших" ще більше посилює можливість його сек’юритизації.
Токени RWA, які мають стійку цінність у справжньому сенсі, повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, що генерується підлягаючими реальними активами, а не покладатися на ринкову спекуляцію, наративну упаковку або премію платформи для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена в основному походить від "відтворення", здійснюваного командою або платформою, а не від змін доходів самого активу, тоді він не має характеристик "вузького RWA" і швидше за все буде вважатися токеном цінних паперів.
Американська SEC у своїй регуляції шифрування токенів впровадила тест Хауі, що означає, що вона більше не покладається на форму токенів для визначення регуляторної позиції, а переходить до суттєвого аналізу: зосереджується на фактичній функції токенів, способі їх випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна свідчить про те, що регулятори США стають більш суворими та зрілими у правовій оцінці шифрованих активів.
Юридична логіка «Відповідність» в рамках проекту RWA.
Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємося до основного питання, поставленого на початку статті, яке є загальною увагою в індустрії:
RWA розвиток до сьогодні, які саме типи RWA можна вважати справжніми "Відповідність" RWA? Як нам у практиці задовольнити відповідність проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що Відповідність - це підпорядкування місцевим регуляторним органам та відповідність вимогам регуляторної структури. На нашу думку, Відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця Відповідність
Це спеціально стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), який є наразі найвужчим і найбільш регуляторним визначенням "Відповідність". Ensemble Sandbox заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технології та інновації моделей токенізації в контрольованому середовищі через проекти RWA тощо, щоб підтримати очолюваний ними проект цифрового гонконгського долара.
Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) продемонструвало, що надає великого значення суверенітету майбутньої грошової системи в просуванні цифрового гонконгського долара центрального банку (e-HKD) і вивченні регулювання стабільних монет. Гра між CBDC та стейблкоїнами – це, по суті, перевизначення та суперечка за «монетарний суверенітет». До певної міри, пісочниця забезпечує простір для політики та гнучкість для сторін проєкту, що сприяє просуванню дослідницької практики реальних активів у ланцюжку.
У той же час HKMA також активно керує розвитком токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як оплата, розрахунки та фінансування в рамках відповідності. Ряд технологічних і фінансових установ, в тому числі Ant Group, є членами спільноти Sandbox і беруть участь в побудові екосистеми цифрових активів. Певною мірою проєкт, який потрапляє в регуляторну пісочницю, означає, що він має високий рівень комплаєнсу та визнання політик.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широкий етап обігу на вторинному ринку, що свідчить про наявність реальних викликів у їхній ліквідності активів та зв'язках із ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку вся система токенів RWA важко здатна сформувати справжній економічний замкнутий цикл.
Другий рівень: Відповідність адміністративному регулюванню Гонконгу
Гонконгський спеціальний адміністративний район, як міжнародний фінансовий центр, останніми роками постійно просуває інституційні дослідження в сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, який чітко просуває розвиток віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг завдяки своєму відкритому, відповідному і чітко визначеному регуляторному середовищу став ціллю для багатьох проектів з материкового Китаю.
Аналізуючи відповідні циркуляри та політичну практику, опубліковані Комісією з цінних паперів та ф’ючерсів Гонконгу, ми не можемо не помітити, що основним аспектом регулювання RWA в Гонконгу насправді є його включення в рамки STO з подальшим управлінням відповідністю. Крім того, Комісія вже створила досить розвинену ліцензійну систему для постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до публікації другу декларацію політики щодо віртуальних активів, яка має на меті додатково уточнити регуляторну позицію та основні принципи у випадках, коли віртуальні активи поєднуються з реальними активами. У рамках цієї системи токенізовані проекти, що стосуються реальних активів, особливо RWA, вже були включені в категорію більш високого рівня регуляторної відповідності.
З огляду на нинішні RWA проекти, які вже реалізовані в Гонконзі та мають певний ринковий вплив, більшість проєктів має чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що токени, які вони випускають, пов'язані з правом власності на реальні активи, правом на доходи або іншими передаваними правами, які можуть становити "цінні папери", як це визначено в Законі про цінні папери та ф'ючерси. Отже, такі проєкти повинні випускатися та обертатися у формі токенів цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл і досягти відповідності на ринку.
Отже, Гонконг чітко визначив свою регуляторну позицію щодо RWA: всі реальні активи, які мають властивості цінних паперів, повинні бути включені в систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просувається в Гонконгу, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна рамка для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, що мають відкриту позицію щодо віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже встановлено досить систематичні шляхи відповідності для випуску, торгівлі та співучасництва шифрованих активів та їх відповідних реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах, якщо вони зможуть легально отримати відповідні ліцензії, дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та відповідності активів, можуть вважатися такими, що функціонують у рамках чіткої системи регулювання як відповідні RWA.
Четвертий рівень: “Загальна відповідність”
Це протилежне до "не відповідності", у найширшому сенсі слова відповідність, що стосується проектів RWA в конкретних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово займає "ліберальну" позицію щодо ринку віртуальних активів, не визнаючи його явно порушуючим чи незаконним, а його бізнес-модель має певний простір для відповідності в межах чинних місцевих законів. Хоча ця сфера відповідності та концепція є досить розмитими, а рівень не становить повного юридичного підтвердження, проте до того, як правове регулювання стане зрозумілим, це вважається бізнес-статусом "де немає заборони, там дозволено".
В реальному світі ми можемо спостерігати, що більшість проектів RWA насправді важко досягти перших двох відповідностей, більшість проектів обирають спробувати три шляхи — тобто покладаючись на певні «дружні» до шифрування юрисдикції, намагаючись обійти суверенні регуляторні межі, щоб з нижчими витратами досягти формальної «відповідності».
Як наслідок, проекти RWA продовжують приземлятися «як пельмені» на поверхню, але час, коли можна отримати реальну фінансову вартість, ще не настав. Фундаментальний поворотний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг вивчити механізм вторинного ринку RWA – зокрема, як лібералізувати транскордонний потік капіталу. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком для місцевих роздрібних інвесторів у Гонконзі, ліквідність і фінансування будуть надзвичайно обмеженими. Щоб досягти прориву, глобальним інвесторам має бути дозволено інвестувати в активи, пов'язані з Китаєм, через механізми відповідності, опосередковано «купуючи Китай» у формі RWA.
Гонконг відіграє роль, яку можна порівняти зі значенням Nasdaq для глобальних технологічних акцій. Як тільки механізми регулювання стануть зрілими, а структура ринку буде зрозумілою, китайці, які хочуть "вийти за кордон" для залучення фінансування, і іноземці, які хочуть "знайти дно" китайських активів, першою зупинкою обов'язково зроблять Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, а й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітальних ринків.
Підсумовуючи, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має здійснюватися в межах поточного масштабу, і всі проекти повинні зберігати чутливість до політики, а як тільки відбувається законодавче коригування, її необхідно терміново коригувати. Хоча це означає інвестування більшої кількості ресурсів і вищі витрати на час і дотримання вимог законодавства на ранніх етапах проєкту, це значно знизить системні ризики в довгостроковій перспективі, включаючи юридичні, операційні та навіть відносини з інвесторами.
З усіх потенційних ризиків ризик фандрейзингу, безсумнівно, є найбільш смертоносним для RWA. Як тільки дизайн проекту буде визначено як незаконний збір коштів, незалежно від того, чи є активи реальними чи ні, чи є передова технологія чи ні, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що створюють пряму загрозу виживанню самого проекту та завдають важкого удару по активах та репутації підприємства. У процесі розвитку RWA неминуче виникнуть розбіжності у визначенні комплаєнсу в різних регіонах та різних регуляторних середовищах, і розробники та установи повинні детально сформулювати поетапну стратегію відповідності, засновану на власному типі бізнесу, атрибутах активів та регуляторній політиці цільового ринку. Виходячи із забезпечення контролю ризиків, можна неухильно заохочувати реалізацію проектів RWA.
Юридичні поради для проекту RWA
Як підсумок, ми, як команда юристів, з точки зору Відповідності, системно розглядаємо ключові етапи, на які слід звернути увагу під час реалізації проекту RWA в усій ланцюговій структурі.
1. Виберіть юрисдикцію, дружню до політики
У поточній глобальній регуляторній ситуації просування проєктів RWA повинно першочергово обирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у питанні відповідності.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складна технологічна архітектура, суть проектів RWA все ще полягає в відображенні прав на реальні активи на ланцюгу. Тому справжність базових активів, обґрунтованість оцінки та здійсненність механізмів погашення є ключовими факторами, які визначають довіру до проекту та його сприйняття на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання остаточним покупцем або користувачем офлайн-активів прав, представлених токенами в мережі, є ключовим фактором успіху проекту. Це не лише стосується особистого бажання інвестора, а й тісно пов'язано з юридичними властивостями токенів та чіткістю прав.
Команди проектів RWA, просуваючи процес Відповідності, також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформовані. У реальності багато проектів упаковують ризики в складні структури, не розкриваючи чітко інформацію про стан базових активів або логіку токенів, що призводить до того, що інвестори беруть участь у процесі без достатнього розуміння; коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, що робить ситуацію ще більш складною.
Тому важливо встановити чіткий механізм відбору та освіти інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів з певною здатністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранніх етапах проекту особливо необхідно встановити певні пороги, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, інформаційні сесії щодо розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, що учасники "усвідомлено та добровільно" входять, справді розуміючи логіку активів, межі відповідності та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечити відповідність операцій агентів у ланцюгу законодавству
У всьому процесі RWA він часто включає кілька ланок, таких як збір коштів, зберігання, оцінка, податковий режим та дотримання транскордонних вимог. Кожна ланка відповідає фактичним регуляторним органам та вимогам до відповідності, а команді проєкту необхідно заповнити декларацію відповідності та регуляторне стикування за відповідною законодавчою базою для зниження юридичних ризиків. Наприклад, у частині, пов'язаній із залученням фінансування, особливу увагу слід приділити тому, чи спрацьовують зобов'язання щодо дотримання вимог щодо випуску цінних паперів та протидії відмиванню грошей.
5. Запобігання ризикам відповідності після подій
Відповідність не є одноразовою дією, після реалізації проекту RWA потрібно постійно зіштовхуватися з динамічними змінами регуляторного середовища. Як у післядіяльнісному вимірі запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за невідповідність, є важливим забезпеченням стійкого розвитку проекту. Рекомендується, щоб сторона проекту створила професійну команду з відповідності, підтримуючи комунікаційний механізм з регуляторними органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформація має високу чутливість, проект RWA також повинен приділяти увагу управлінню громадською думкою та стратегії комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити довіру з боку громадськості та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів і реальної економіки ідеї різних проектів RWA відрізняються, механізми також різні, присутні як технологічні інновації, так і фінансові експерименти. Здібності, професійність і практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що варто вивчити та класифікувати окремо.
У процесі широкого дослідження та участі в проекті ми також глибоко усвідомили: для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технологічний рівень, а невизначеність у системі, особливо в нестабільних факторах адміністративної та судової практики. Тому нам більше потрібно досліджувати "практичні стандарти" — навіть якщо у нас немає законодавчих та регуляторних повноважень, просування стандартизації та відповідності в галузі на практиці все ще має цінність. Як тільки учасників стане більше, шляхи стануть зрілішими, а регуляторні органи наберуть достатнього управлінського досвіду, система поступово вдосконалиться. У рамках правової системи, шляхом практики, що сприяє спільному розумінню, та через консенсус, що стимулює еволюцію системи, це є добрим прикладом "знизу вгору" позитивної еволюції системи для суспільства.
Але ми також повинні дотримуватися Відповідності. Поважати існуючі судові та регуляторні рамки є базовою передумовою для всіх інноваційних дій. Незалежно від того, як розвивається галузь чи еволюціонує технологія, закон завжди є базовою логікою для забезпечення ринкового порядку та інтересів громадськості.
Це лише особиста думка автора цієї статті і не є юридичною консультацією або юридичною думкою з конкретних питань.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Web3 юрист розкриває таємницю: яка RWA є зрозумілою для всіх?
Останнім часом у Web3-спільноті точиться багато дискусій щодо проєктів RWA. В інтернеті часто зустрічаються галузеві оглядачі, які стверджують, що «RWA реконструює нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу нормативну базу Гонконгської САР, цей напрямок покладе початок проривному розвитку. У процесі спілкування та обговорення з більшістю колег ми з'ясували, що останнім часом усі сперечаються з так званого питання «комплаєнс», і їхнє розуміння питання «що таке комплаєнс» також різне. Цей феномен фактично заснований на тому, що до сих пір існують розбіжності в розумінні поняття RWA.
Отже, шифрування салату необхідно з позиції команди професійних юристів обговорити, як саме слід визначати концепцію RWA, а також провести аналіз червоних ліній відповідності RWA.
Як слід визначити концепцію RWA?
(1) Фон та переваги проектів RWA
Наразі RWA стає предметом гарячих дискусій на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникає в основному на базі двох основних контекстів:
По-перше, переваги токена самі по собі можуть компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки довгостроково стикаються з такими рідними недоліками, як високі бар'єри для входу, тривалі цикли фінансування, повільна швидкість фінансування та складні механізми виходу. Але токенне фінансування може обійти ці недоліки. Порівняно з традиційним IPO, RWA має кілька значних переваг:
**1. Швидкість фінансування: ** Через те, що обіг токенів базується на технології шифрування, зазвичай в обігу через децентралізовані посередницькі торгові установи, це дозволяє уникнути перешкод, з якими можуть стикатися традиційні фінансові проекти, таких як обмеження на вхід іноземних інвестицій, обмеження галузевої політики, вимоги до термінів блокування тощо, а також значно скорочує затверджувальні процедури, які зазвичай займають місяці або навіть роки, що значно підвищує швидкість фінансування.
**2. Диверсифікація активів: ** Традиційні IPO мають єдиний тип активів і підтримують лише випуск акцій, тому існують суворі вимоги до стабільності доходів, прибутковості та структури активів-пасивів емітента. Однак для RWA більш різноманітними є види відповідних активів, які можуть включати в себе всілякі нестандартні активи, що не тільки розширює сферу банківських активів, але і зміщує акцент кредитної оцінки на якість базових активів, що значно знижує кваліфікаційний поріг емітентів.
**3. Відносно низькі витрати на фінансування: ** Традиційні IPO вимагають довгострокової участі та співпраці багатьох посередників, таких як інвестиційні банки, аудитори та юридичні фірми, а вартість всього процесу лістингу може досягати мільйонів або навіть десятків мільйонів юанів, що є величезною сумою. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, усуваючи велику комісію для посередників, і в той же час працюючи через смарт-контракти, заощаджуючи ще одну велику суму трудовитрат.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинилася на піку фінансових проектів, а світ Web3 та криптовалют саме потребує традиційних реальних світових коштів і проектів. Це призвело до того, що наразі, незалежно від того, чи хочуть вони здійснити суттєву бізнес-реформацію, чи просто намагаються скористатися «попитом» та «підвищеним інтересом», від провідних проектів у сегменті публічних компаній до «незвичайних» стартапів, всі активно досліджують можливості застосування RWA.
Друге, «Відповідність» Гонконгу додала жару до популярності.
Насправді, RWA вже деякий час розвивається за кордоном, і ця хвиля ентузіазму прийшла бурхливо, тому що після того, як Гонконг прийняв низку регуляторних нововведень і впровадив кілька еталонних проектів, він вперше забезпечив канал для участі вітчизняних інвесторів у «RWA» у дотриманні вимог. «Відповідна» RWA, яка знаходиться в межах досяжності китайського народу, була впроваджена. Цей прорив не тільки привернув нативні криптоактиви, а й спонукав проєкти та фонди у традиційних сферах почати звертати увагу на інвестиційну вартість RWA, що в кінцевому підсумку підняло ринок до нового максимуму.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проекти RWA різноманітні, базові активи та операційна структура можуть бути дуже різними, чи можуть всі чітко розрізняти їхні відмінності? Тому ми вважаємо, що необхідно в цій статті детально визначити, що таке відповідний RWA.
Усі зазвичай вважають, що RWA є фінансовим проектом, який токенізує основні активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально розглянемо основні активи кожного проекту та зворотно прослідкуємо процес його роботи, ми виявимо, що основна логіка цих проектів насправді відрізняється. Ми провели систематичне дослідження цієї проблеми та підсумували такі розуміння концепції RWA:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям, і не існує так званої «стандартної відповіді». Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн можна назвати RWA.
(ІІ) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
1. На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG, проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими фірмами, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
2. Токенізація активів на блокчейні
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Процеси потоку створення вартості та управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики, такі як дробність, торгівля та висока ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на дрібні токени, що знижує інвестиційний бар'єр, змінює спосіб володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках з високим бар'єром для входження.
3. Цифрові активи мають власницьку цінність
Токени, випущені проєктами RWA, мають бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
4. Випуск і обіг RWA токенів відповідає законодавству та підлягає адміністративному контролю
Випуск та обіг токенів RWA має здійснюватися в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проєкту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або частку в активах, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускається випадкова торгівля на децентралізованій платформі. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно встановити систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейн, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(Три) Типи RWA проектів та регулювання
Ми виявили, що існує два типи паралелізму в прийнятних проектах RWA:
1. Вузьке визначення RWA: фізичні активи в ланцюзі
Ми вважаємо, що вузьке визначення RWA стосується проектів, які мають справжність і можуть бути перевіреними, що токенізують реальні активи на блокчейні, а також це те, як RWA зазвичай розуміється нами. Його ринок застосування також є найширшим, наприклад, проекти, що пов'язані з токенами та нерухомістю, золотом та іншими реальними активами.
2. STO (Пропозиція цінних паперів): фінансові активи в ланцюзі
Окрім вузькоспрямованих проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різниці в базових активах, логіці функціонування та функціях токенів, існуючі на ринку токени в основному можна розділити на дві великі категорії: функціональні токени (Utility Token) та токени цінних паперів (Security Token). STO означає фінансування реальних активів, а потім випуск токенізованих часток або свідоцтв у формі токенів цінних паперів на блокчейні.
(2) Визначення секційного токена
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на основі блокчейн-технологій, які підпадають під регулювання цінних паперів, схожими на електронні акції.
(3) Регулювання токенів типу цінних паперів
У рамках регуляторних норм у таких країнах, як США, Сінгапур та інших, що дружні до основних активів у сфері шифрування, як тільки токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під регулювання традиційних фінансових установ (таких як Комісія з цінних паперів і бірж), тому дизайн токена, моделі торгівлі тощо повинні відповідати місцевим нормам цінних паперів.
З економічної точки зору, основною метою фінансових продуктів є узгодження попиту та пропозиції між фінансовими сторонами та інвесторами; з юридичної та регуляторної точки зору, деякі країни більше зосереджуються на захисті інтересів інвесторів, в той час як інші більше схиляються до заохочення фінансових дій та інновацій. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до Відповідності та ступенях виконання в юридичних системах різних країн. Тому, при проектуванні та випуску продуктів RWA, необхідно враховувати не лише справжність та законність базових активів, але й всебічно переглядати та розробляти відповідність для ключових етапів, таких як структура продукту, спосіб випуску, шляхи обігу, торгові платформи, пороги входу для інвесторів та вартість капіталу.
Особливо варто зазначити, що, якщо основна привабливість певного проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі та очікуванні високої доходності, а "сотні, тисячі відсотків прибутку" є основним продаваним пунктом, то незалежно від того, як він упакований зовні, його суть, ймовірно, буде класифікована регуляторами як цінний папір. У разі визнання його цінним папером, проект зіткнеться з більш суворою та складною системою регулювання, а його подальший шлях розвитку, операційні витрати та навіть юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні мати глибоке розуміння конотації поняття «регулювання цінних паперів» та регуляторної логіки, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
A. Китайська матеріальна частина
У рамках регуляторної структури материкового Китаю Закон Китаю про цінні папери визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, що можуть бути випущені та об traded, визнані Держрадою, а також включає в себе торгівлю державними облігаціями та частками інвестиційних фондів в перелік регулювання Закону про цінні папери.
（Зображення вище взято з "Законодавства про цінні папери Народної Республіки Китай"）
B. Сінгапур
Хоча в «Посібнику з випуску цифрових токенів» і «Законі про акції та ф'ючерси» Сінгапуру безпосередньо не згадується концепція «цінних паперів у вигляді токенів», проте детально перераховуються різні обставини, за яких токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
（зображення з «Посібника з випуску цифрових токенів» )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу у «Положеннях про цінні папери та ф'ючерси» має конкретні перелікові положення щодо позитивного та негативного списків цінних паперів:
（Вгорі зображення з «Положення про цінні папери та ф’ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як структурні продукти, які включають "акції, частки, облігації, боргові зобов'язання", і не обмежує їх існування традиційними носіями. SFC у "Керівництві для посередників щодо діяльності, пов'язаної з токенізованими цінними паперами" чітко вказала, що природа об'єкта їх регулювання в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у токенізовану форму.
D. США
Комісія з цінних паперів та бірж США (SEC) встановила, що будь-який продукт, який проходить тест Гоуі (Howey Test), вважається цінним папером. А будь-який продукт, визнаний цінним папером, підлягає регулюванню SEC. Тест Гоуі є юридичним стандартом, встановленим Верховним Судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році, який використовується для визначення, чи є угода або схема "інвестиційним контрактом", що підлягає регулюванню американським законодавством про цінні папери.
Тест Гауи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти вважаються «цінними паперами». У «Рамці для аналізу інвестиційних контрактів цифрових активів», опублікованій SEC США, викладено застосування тесту Гауи до цифрових активів. Наступним чином ми проведемо детальний аналіз цього питання:
Вказує на те, що інвестори вкладають гроші або активи в проектні сторони в обмін на певні права або очікувані винагороди. У сфері цифрових активів, незалежно від того, використовуються чи ні фіатні гроші або шифрування для купівлі токенів, якщо існує дія обміну вартості, це зазвичай можна вважати таким, що відповідає цій стандарту. Тому більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
"Спільне підприємство" означає, що інтереси інвестора та емітента тісно пов'язані, що зазвичай проявляється в тому, що прибуток інвестора безпосередньо пов'язаний з ефективністю роботи проекту. У токен-проектах, якщо винагорода для власників токенів залежить від розвитку бізнесу емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова в реальності також є досить легкою для виконання.
Ця точка є ключем до визначення того, чи буде токен віднесено до категорії цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо метою інвестора є покупка продукту з очікуванням його майбутнього зростання вартості або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з власного використання або ведення бізнесу, а залежать від зусиль інших у створенні загального розвитку проекту, тоді цей продукт може бути розглянутий як "цінний папір".
Конкретно у проектах RWA, якщо метою інвестора є купівля токенів для отримання майбутнього зростання вартості або економічного прибутку, а не для власного використання чи доходу від підприємницької діяльності, то цей токен може мати "очікування прибутку", що може викликати визначення його як цінного паперу. Особливо коли доходи токена значно залежать від професійної діяльності емітента або команди проекту, наприклад, проектування ліквідності, розширення екосистеми, побудова спільноти або співпраця з іншими платформами, така "залежність від зусиль інших" ще більше посилює можливість його сек’юритизації.
Токени RWA, які мають стійку цінність у справжньому сенсі, повинні бути безпосередньо прив'язані до реального доходу, що генерується підлягаючими реальними активами, а не покладатися на ринкову спекуляцію, наративну упаковку або премію платформи для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена в основному походить від "відтворення", здійснюваного командою або платформою, а не від змін доходів самого активу, тоді він не має характеристик "вузького RWA" і швидше за все буде вважатися токеном цінних паперів.
Американська SEC у своїй регуляції шифрування токенів впровадила тест Хауі, що означає, що вона більше не покладається на форму токенів для визначення регуляторної позиції, а переходить до суттєвого аналізу: зосереджується на фактичній функції токенів, способі їх випуску та очікуваннях інвесторів. Ця зміна свідчить про те, що регулятори США стають більш суворими та зрілими у правовій оцінці шифрованих активів.
Юридична логіка «Відповідність» в рамках проекту RWA.
Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємося до основного питання, поставленого на початку статті, яке є загальною увагою в індустрії:
RWA розвиток до сьогодні, які саме типи RWA можна вважати справжніми "Відповідність" RWA? Як нам у практиці задовольнити відповідність проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що Відповідність - це підпорядкування місцевим регуляторним органам та відповідність вимогам регуляторної структури. На нашу думку, Відповідність RWA є багаторівневою системою.
Перший рівень: пісочниця Відповідність
Це спеціально стосується проекту Ensemble Sandbox, розробленого Гонконгським управлінням фінансових послуг (HKMA), який є наразі найвужчим і найбільш регуляторним визначенням "Відповідність". Ensemble Sandbox заохочує фінансові установи та технологічні компанії досліджувати технології та інновації моделей токенізації в контрольованому середовищі через проекти RWA тощо, щоб підтримати очолюваний ними проект цифрового гонконгського долара.
Грошово-кредитне управління Гонконгу (HKMA) продемонструвало, що надає великого значення суверенітету майбутньої грошової системи в просуванні цифрового гонконгського долара центрального банку (e-HKD) і вивченні регулювання стабільних монет. Гра між CBDC та стейблкоїнами – це, по суті, перевизначення та суперечка за «монетарний суверенітет». До певної міри, пісочниця забезпечує простір для політики та гнучкість для сторін проєкту, що сприяє просуванню дослідницької практики реальних активів у ланцюжку.
У той же час HKMA також активно керує розвитком токенізованих активів, намагаючись розширити їх застосування в реальних сценаріях, таких як оплата, розрахунки та фінансування в рамках відповідності. Ряд технологічних і фінансових установ, в тому числі Ant Group, є членами спільноти Sandbox і беруть участь в побудові екосистеми цифрових активів. Певною мірою проєкт, який потрапляє в регуляторну пісочницю, означає, що він має високий рівень комплаєнсу та визнання політик.
Але з огляду на поточну ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широкий етап обігу на вторинному ринку, що свідчить про наявність реальних викликів у їхній ліквідності активів та зв'язках із ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку вся система токенів RWA важко здатна сформувати справжній економічний замкнутий цикл.
Другий рівень: Відповідність адміністративному регулюванню Гонконгу
Гонконгський спеціальний адміністративний район, як міжнародний фінансовий центр, останніми роками постійно просуває інституційні дослідження в сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, який чітко просуває розвиток віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг завдяки своєму відкритому, відповідному і чітко визначеному регуляторному середовищу став ціллю для багатьох проектів з материкового Китаю.
Аналізуючи відповідні циркуляри та політичну практику, опубліковані Комісією з цінних паперів та ф’ючерсів Гонконгу, ми не можемо не помітити, що основним аспектом регулювання RWA в Гонконгу насправді є його включення в рамки STO з подальшим управлінням відповідністю. Крім того, Комісія вже створила досить розвинену ліцензійну систему для постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформ торгівлі віртуальними активами (VATP) і готує до публікації другу декларацію політики щодо віртуальних активів, яка має на меті додатково уточнити регуляторну позицію та основні принципи у випадках, коли віртуальні активи поєднуються з реальними активами. У рамках цієї системи токенізовані проекти, що стосуються реальних активів, особливо RWA, вже були включені в категорію більш високого рівня регуляторної відповідності.
З огляду на нинішні RWA проекти, які вже реалізовані в Гонконзі та мають певний ринковий вплив, більшість проєктів має чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що токени, які вони випускають, пов'язані з правом власності на реальні активи, правом на доходи або іншими передаваними правами, які можуть становити "цінні папери", як це визначено в Законі про цінні папери та ф'ючерси. Отже, такі проєкти повинні випускатися та обертатися у формі токенів цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторний дозвіл і досягти відповідності на ринку.
Отже, Гонконг чітко визначив свою регуляторну позицію щодо RWA: всі реальні активи, які мають властивості цінних паперів, повинні бути включені в систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що шлях розвитку RWA, який наразі просувається в Гонконгу, по суті є конкретним застосуванням і практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна рамка для районів, дружніх до шифрування
У деяких регіонах, що мають відкриту позицію щодо віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та деякі європейські країни, вже встановлено досить систематичні шляхи відповідності для випуску, торгівлі та співучасництва шифрованих активів та їх відповідних реальних активів. Проекти RWA в таких регіонах, якщо вони зможуть легально отримати відповідні ліцензії, дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та відповідності активів, можуть вважатися такими, що функціонують у рамках чіткої системи регулювання як відповідні RWA.
Четвертий рівень: “Загальна відповідність”
Це протилежне до "не відповідності", у найширшому сенсі слова відповідність, що стосується проектів RWA в конкретних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово займає "ліберальну" позицію щодо ринку віртуальних активів, не визнаючи його явно порушуючим чи незаконним, а його бізнес-модель має певний простір для відповідності в межах чинних місцевих законів. Хоча ця сфера відповідності та концепція є досить розмитими, а рівень не становить повного юридичного підтвердження, проте до того, як правове регулювання стане зрозумілим, це вважається бізнес-статусом "де немає заборони, там дозволено".
В реальному світі ми можемо спостерігати, що більшість проектів RWA насправді важко досягти перших двох відповідностей, більшість проектів обирають спробувати три шляхи — тобто покладаючись на певні «дружні» до шифрування юрисдикції, намагаючись обійти суверенні регуляторні межі, щоб з нижчими витратами досягти формальної «відповідності».
Як наслідок, проекти RWA продовжують приземлятися «як пельмені» на поверхню, але час, коли можна отримати реальну фінансову вартість, ще не настав. Фундаментальний поворотний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг вивчити механізм вторинного ринку RWA – зокрема, як лібералізувати транскордонний потік капіталу. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком для місцевих роздрібних інвесторів у Гонконзі, ліквідність і фінансування будуть надзвичайно обмеженими. Щоб досягти прориву, глобальним інвесторам має бути дозволено інвестувати в активи, пов'язані з Китаєм, через механізми відповідності, опосередковано «купуючи Китай» у формі RWA.
Гонконг відіграє роль, яку можна порівняти зі значенням Nasdaq для глобальних технологічних акцій. Як тільки механізми регулювання стануть зрілими, а структура ринку буде зрозумілою, китайці, які хочуть "вийти за кордон" для залучення фінансування, і іноземці, які хочуть "знайти дно" китайських активів, першою зупинкою обов'язково зроблять Гонконг. Це буде не лише регіональна політична вигода, а й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітальних ринків.
Підсумовуючи, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має здійснюватися в межах поточного масштабу, і всі проекти повинні зберігати чутливість до політики, а як тільки відбувається законодавче коригування, її необхідно терміново коригувати. Хоча це означає інвестування більшої кількості ресурсів і вищі витрати на час і дотримання вимог законодавства на ранніх етапах проєкту, це значно знизить системні ризики в довгостроковій перспективі, включаючи юридичні, операційні та навіть відносини з інвесторами.
З усіх потенційних ризиків ризик фандрейзингу, безсумнівно, є найбільш смертоносним для RWA. Як тільки дизайн проекту буде визначено як незаконний збір коштів, незалежно від того, чи є активи реальними чи ні, чи є передова технологія чи ні, він зіткнеться з серйозними юридичними наслідками, що створюють пряму загрозу виживанню самого проекту та завдають важкого удару по активах та репутації підприємства. У процесі розвитку RWA неминуче виникнуть розбіжності у визначенні комплаєнсу в різних регіонах та різних регуляторних середовищах, і розробники та установи повинні детально сформулювати поетапну стратегію відповідності, засновану на власному типі бізнесу, атрибутах активів та регуляторній політиці цільового ринку. Виходячи із забезпечення контролю ризиків, можна неухильно заохочувати реалізацію проектів RWA.
Юридичні поради для проекту RWA
Як підсумок, ми, як команда юристів, з точки зору Відповідності, системно розглядаємо ключові етапи, на які слід звернути увагу під час реалізації проекту RWA в усій ланцюговій структурі.
1. Виберіть юрисдикцію, дружню до політики
У поточній глобальній регуляторній ситуації просування проєктів RWA повинно першочергово обирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у питанні відповідності.
2. Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складна технологічна архітектура, суть проектів RWA все ще полягає в відображенні прав на реальні активи на ланцюгу. Тому справжність базових активів, обґрунтованість оцінки та здійсненність механізмів погашення є ключовими факторами, які визначають довіру до проекту та його сприйняття на ринку.
3. Отримання визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому визнання остаточним покупцем або користувачем офлайн-активів прав, представлених токенами в мережі, є ключовим фактором успіху проекту. Це не лише стосується особистого бажання інвестора, а й тісно пов'язано з юридичними властивостями токенів та чіткістю прав.
Команди проектів RWA, просуваючи процес Відповідності, також повинні усвідомлювати ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформовані. У реальності багато проектів упаковують ризики в складні структури, не розкриваючи чітко інформацію про стан базових активів або логіку токенів, що призводить до того, що інвестори беруть участь у процесі без достатнього розуміння; коли відбуваються коливання або ризикові події, це не тільки викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, що робить ситуацію ще більш складною.
Тому важливо встановити чіткий механізм відбору та освіти інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкритими для всіх груп, а повинні свідомо залучати зрілих інвесторів з певною здатністю до ризику та фінансовим розумінням. На ранніх етапах проекту особливо необхідно встановити певні пороги, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, інформаційні сесії щодо розкриття ризиків тощо, щоб забезпечити, що учасники "усвідомлено та добровільно" входять, справді розуміючи логіку активів, межі відповідності та ризики ліквідності на ринку.
4. Забезпечити відповідність операцій агентів у ланцюгу законодавству
У всьому процесі RWA він часто включає кілька ланок, таких як збір коштів, зберігання, оцінка, податковий режим та дотримання транскордонних вимог. Кожна ланка відповідає фактичним регуляторним органам та вимогам до відповідності, а команді проєкту необхідно заповнити декларацію відповідності та регуляторне стикування за відповідною законодавчою базою для зниження юридичних ризиків. Наприклад, у частині, пов'язаній із залученням фінансування, особливу увагу слід приділити тому, чи спрацьовують зобов'язання щодо дотримання вимог щодо випуску цінних паперів та протидії відмиванню грошей.
5. Запобігання ризикам відповідності після подій
Відповідність не є одноразовою дією, після реалізації проекту RWA потрібно постійно зіштовхуватися з динамічними змінами регуляторного середовища. Як у післядіяльнісному вимірі запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за невідповідність, є важливим забезпеченням стійкого розвитку проекту. Рекомендується, щоб сторона проекту створила професійну команду з відповідності, підтримуючи комунікаційний механізм з регуляторними органами.
6. Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформація має високу чутливість, проект RWA також повинен приділяти увагу управлінню громадською думкою та стратегії комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити довіру з боку громадськості та регуляторів, створюючи сприятливе зовнішнє середовище для довгострокового розвитку.
Висновок
У процесі постійної інтеграції віртуальних активів і реальної економіки ідеї різних проектів RWA відрізняються, механізми також різні, присутні як технологічні інновації, так і фінансові експерименти. Здібності, професійність і практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що варто вивчити та класифікувати окремо.
У процесі широкого дослідження та участі в проекті ми також глибоко усвідомили: для учасників ринку найбільшим викликом часто є не технологічний рівень, а невизначеність у системі, особливо в нестабільних факторах адміністративної та судової практики. Тому нам більше потрібно досліджувати "практичні стандарти" — навіть якщо у нас немає законодавчих та регуляторних повноважень, просування стандартизації та відповідності в галузі на практиці все ще має цінність. Як тільки учасників стане більше, шляхи стануть зрілішими, а регуляторні органи наберуть достатнього управлінського досвіду, система поступово вдосконалиться. У рамках правової системи, шляхом практики, що сприяє спільному розумінню, та через консенсус, що стимулює еволюцію системи, це є добрим прикладом "знизу вгору" позитивної еволюції системи для суспільства.
Але ми також повинні дотримуватися Відповідності. Поважати існуючі судові та регуляторні рамки є базовою передумовою для всіх інноваційних дій. Незалежно від того, як розвивається галузь чи еволюціонує технологія, закон завжди є базовою логікою для забезпечення ринкового порядку та інтересів громадськості.
Це лише особиста думка автора цієї статті і не є юридичною консультацією або юридичною думкою з конкретних питань.