比特币储备公司的资产负债表：溢价之谜与资本游戏

随着2025年公开市场的发展，将比特币纳入资产负债表的公司已成为投资者关注的焦点。尽管直接获取比特币敞口的方式多样，但许多投资者仍选择通过购买比特币储备公司的股票来间接持有比特币，即使这些公司的股价往往高于其持有比特币的净资产值(NAV)。

这种溢价现象引发了一个问题：为何这些公司的估值能显著超过其实际持有的比特币资产？

杠杆效应与资本获取能力

比特币储备公司股价溢价的主要原因在于它们能够利用公开资本市场进行杠杆操作。这些公司可以通过发行债券和股票筹集资金，从而增加比特币持有量。实质上，它们成为了比特币的高β代理工具，放大了对市场波动的敏感性。

在这一策略中，"按市价发行"(ATM)股票增发计划是最常用且最有效的手段。该机制允许公司以当前市场价格逐步发行新股，对市场影响较小。当股价高于比特币NAV时，通过ATM计划募集的资金可以购买更多比特币，超过因增发导致的每股比特币持有量稀释，形成一个持续增值的循环。

某知名科技公司是这一策略的典型代表。自2020年以来，该公司通过多种融资方式筹集了巨额资金。截至2025年6月30日，该公司已持有近60万枚比特币，约占比特币流通量的2.84%。

这种融资模式仅适用于上市公司，使它们能够持续增持比特币。这不仅放大了比特币敞口，还形成了复合叙事效应。每次成功募资和比特币增持都强化了投资者的信心。因此，投资者购买这类公司的股票，不仅是在投资比特币，更是在投资"未来持续增持比特币的能力"。

溢价幅度分析

不同比特币储备公司的溢价率存在显著差异。以2025年6月30日的数据为例，假设比特币价格为107,000美元：

• 某大型科技公司：溢价率约75%
• 某区块链集团：溢价率217%
• 某元宇宙公司：溢价率384%

这些估值表明，市场定价不仅反映了比特币本身的增长潜力，还包含了资本市场准入能力、投机空间和叙事价值的综合考量。

比特币收益率：溢价的关键指标

驱动这些公司股票溢价的核心指标之一是"比特币收益率"。该指标衡量公司在特定时间内每股比特币持有量的增长，反映了其利用募资能力增持比特币的效率。

某元宇宙公司在透明度方面表现突出，其官方网站提供实时更新的比特币数据，包括持仓量、每股比特币持有量及比特币收益率。相比之下，其他公司在信息披露方面较为保守。例如，某大型科技公司尚未采用链上验证机制证明其比特币持仓。

溢价消失的潜在影响

比特币储备公司的高估值主要存在于比特币价格上涨、投资者热情高涨的牛市环境中。目前尚未有任何此类公司的股价长期低于NAV。这种商业模式的前提是溢价能够持续存在。

正如一位著名分析师指出："当股价跌至NAV时，股权稀释将不再具有战略意义，而变成价值榨取。"这揭示了该模式的核心脆弱性。ATM股票增发计划本质上依赖股价溢价。当股价高于每股比特币价值时，股权募资能实现每股比特币持有量的增值；但当股价接近NAV时，股权稀释将削弱而非增强股东的比特币敞口。

这种模式依赖一个自我强化的循环：股价溢价支持募资能力，募资用于增持比特币，比特币增持强化公司叙事，叙事价值维持股价溢价。若溢价消失，这个循环将被打破：融资成本上升，比特币增持放缓，叙事价值减弱。

目前，比特币储备公司仍享有资本市场的青睐和投资者的热情。但其未来发展将取决于财务纪律、透明度以及提升每股比特币持有量的能力，而非单纯增加比特币总量。在牛市中为这些股票带来吸引力的"期权价值"，可能在熊市中迅速转化为负担。