ステーブルコイン分野のリーダーが業界の展望と規制について語る

暗号通貨とブロックチェーン技術が急速に発展している今日、Frax Financeの創設者であるSam KazemianとAaveの創設者であるStani Kulechovは、間違いなくステーブルコイン分野の二人の重要人物です。特別な対話の中で、彼らはステーブルコイン業界の急成長、自身のプロジェクトの革新の歴史、そして2022年の暗号市場の動乱後に業界の焦点となる方法について、特に来る規制の変革に対する見解を共有しました。

彼らは特にGENIUS法案に注目しており、この画期的な立法はステーブルコインを合法通貨に引き上げ、ドルのグローバルな構造を根本的に変える可能性があります。本稿では、SamとStaniのステーブルコイン市場に対する見解、彼らのこの法案への期待、そしてステーブルコインが未来の金融エコシステムをどのように形作るかの展望について深く掘り下げます。

ステーブルコイン熱潮と立法の風口

司会者：現在、ステーブルコイン業界は急速に発展しており、立法の面でも国会でいくつかのバージョンが進められています。市場規模は現在、ドルM1供給量の1.1%に過ぎませんが、業界全体が「これは始まりに過ぎない」と考えているようです。業界のコア参加者として、現在の発展段階をどのように見ていますか？

サム・カゼミアン：

正直に言うと、私は興奮を抑えるのが難しいです。毎日投資レポートやETFの概要を読む中で、例外なく「AI」と「ステーブルコイン」が現在の世界で最もホットな2つの分野として挙げられており、他の業界と比較することはできません。ステーブルコインプロトコルの創設者として、この業界がついに世界中に理解され、受け入れられるようになったのを見るのは本当に素晴らしい気持ちです。

私たちはFraxを研究し、構築するのに多年を費やしました。最初は実験的な「ハイブリッドモデル」でしたが、現在は政策立案者が立法支援を望む「法定デジタルドル」ルートに進化しました。この変化は非常に大きいです。

スタニ・クレチョフ：

私はSamの気持ちを完全に理解しています。ステーブルコイン自体は非常に直感的で理解しやすいツールであり、特に世界的な金融混乱や法定通貨の価値が下がっている地域では、ステーブルコインが提供する金融の安定性は現地通貨よりもはるかに魅力的です。

西洋の国々においても、ステーブルコインの価値は単に「安定」にあるのではなく、DeFiの利益を主流のユーザーが理解し、使用できるものに変えるところにあります。これは金融テクノロジーの「紙幣→デジタル通貨→チェーン上の資産」という自然な進化です。それは真にクロスボーダーの価値伝達の新しいパラダイムを開きました。

ステーブルコインはドルを脅かすのか？

司会者：あなたたちは、ステーブルコインが入手困難な優良通貨市場への拡大の価値について言及しました。ステーブルコインがドルの世界通貨システムにおける地位にどのように影響を与えるかについて、ステーブルコインがドルの優位性を脅かすと考える人もいれば、ステーブルコインが実際にはドルのグローバルな影響力を拡大しているとの見解もあります。この問題についてどのように考えていますか？

サム・カゼミアン:

私はこれがステーブルコインの役割を完全に誤解していると思います。実際には正反対です：ステーブルコインはドルの「拡張体」であり、ドルの影響力のグローバルな延長です。

私たちは、歴史の2つの段階からステーブルコインを見ることができます：

• 第一段階は「去中心化アルゴリズムステーブルコイン」の理想——純粋に市場メカニズムに依存して安定を維持し、最終的に崩壊に終わる；

• 第2段階は私たちが現在入っている現実主義の段階です：もしあなたがドルにアンカーを設定しているなら、"最も完璧な"ステーブルコインの設計は、実際にはアメリカ政府の承認を得ることです——あなたのこのトークンを"ドル"として直接認めさせることです。

これがGENIUS法案の革命的な点です。それは初めてステーブルコインに"ドル法定資格"を与えました。つまり、アメリカ財務省が"このコンプライアンス・トークンはドルと同等である"と言ったとき、それは実際に世界中のドルを受け入れる銀行によって受け入れられることを意味します——それはもはやチェーン上の"デジタル資産"ではなく、法律上の"ドル"なのです。

スタニ・クレチェフ：

米ドルは取引決済手段としてシンプルで効果的であり、インターネットの普及はむしろ世界的な米ドル貿易を拡大しました。今後、ステーブルコインも同様の状況になると予想されます。なぜなら、インターネットの普及範囲がさらに広がるからです。より分散型のシステムを実現するには時間と広範な採用が必要であり、これは長期的なプロセスです。現在、技術の規模は既存の価値を拡張することに現れています。

今後2-3年以内に、ステーブルコインはオンチェーンで最大の資産クラスになるでしょう。そして5-7年以内には、証券トークンがステーブルコインと暗号ネイティブ資産の合計を超えるでしょう。従来の資産のオンチェーンは、実世界の資産に利益をもたらし、大部分がドル建てであるため、ドル決済取引の概念を強化しますが、必ずしも未来の金融システムの最終形態ではありません。今後10-15年では、取引媒体がユニークな安全性と相互運用性を持つ新しい媒体に変わるのを目撃し、流動性を高め、より多くのエコシステムへの関心を生み出し、未来のステーブルコインと取引価値の新しい方法を構築するでしょう。

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証券型トークンはチェーン上の資産の究極の形態ですか？

司会者：スタニ、あなたは先ほど、長期的にはステーブルコインは単なる移行であり、証券型トークンがチェーン上で最大の資産クラスとなり、さらにはステーブルコインやネイティブ暗号資産を超えるだろうと言いました。具体的にどの資産を指していますか？この判断の背後にある論理は何ですか？

スタニ・クレチョフ：

これは広義の概念であり、私たちが一般に言うリアルワールドアセットは、実際には証券型トークンも含まれます。範囲は上場企業の株式、プライベートエクイティ、債務商品（国債、社債など）から、将来の構造化金融商品まで広がります。

現在、多くのステーブルコインの準備は短期の米国債によって支えられています。この資産はすでにチェーン上で機能しています。しかし、チェーン上の金利ツールが成熟するにつれて、より高い収益とより複雑なリスク層を持つ伝統的な資産もチェーン上に持ち込まれるでしょう——それこそが金融システムの中核です。

過去、多くの優良資産は流動性が低かったが、それは魅力がないからではなく、参入障壁が高く、流通チャネルが限られていたからだ。DeFiは、これらの資産を「閉鎖的」な金融構造から解放し、直接チェーン上で価格設定と取引ができるグローバルにアクセス可能な流動性ネットワークを提供する。これにより、資本市場全体の構造が再構築される。

GENIUS法案の核心的な影響：誰が「ドル」を「発行」できるのか？

司会者：サム、あなたは議員や他の立法者との対話について話しました。GENIUS法案が施行された後、どのような新しい機会が開かれるかについて話してもらえますか？

サム・カゼミアン：

ドルには金融システムにおいてさまざまな定義があり、連邦準備制度はM1、M2、M3などの分類を通じて異なるタイプのドル資産を区別しています。その中で、M1通貨は経済の中で即座に使用可能な通貨を指し、銀行預金、当座預金、そして現金に迅速に変換可能なマネーマーケットファンドが含まれます。一方、M2通貨の形態はよりリスクが高く、ドル建てであるが保険の対象とならない銀行債務などが含まれ、これらの資産は伝統的な意味での通貨ではなく、ドル建ての投資に近いものです。

19世紀以来、M1類通貨の発行権はアメリカ連邦特許銀行の専属特権であり続けてきました。彼らは、普通預金、マネーマーケットファンドなどの"即時利用可能"な通貨を創造することができます。しかし現在、GENIUS法案はこの能力をステーブルコイン発行者に付与し、一部の特許銀行でない法人が柔軟かつ革新的にM1通貨を発行できるようになりました。これが、一部の銀行が今までこの法案に非常に反対していたにもかかわらず、現在通過しそうに見える理由です。彼らはM1通貨の発行に対する独占を保持したいと考えているからです。

GENIUS法案と決済ステーブルコインは歴史的意義を持ち、非特許銀行が厳格な規制を通じてM1通貨を発行することを初めて許可しました。これらの規制は、ステーブルコインが通貨市場基金証券、国債、連邦準備銀行の逆レポ、および保険付き預金証明書などの高い安全性を持つ資産によって裏付けられている必要があると要求しています。現在、FRXUSDは初の決済ステーブルコインの特許を取得するために努力しています。この発展は現在市場で完全に価格が付けられていない状態であり、今後数ヶ月の間に銀行が合法的なステーブルコインを発行するというさらなるニュースに伴い、徐々に認識される可能性があります。

スタニ・クレチョフ：

ステーブルコインなどの分野に対する規制の承認は直感的には合理的に思えるが、重要なのはこれらの規制がもたらす制限、特にイノベーションに対する制限である。私がDeFiに入る前もフィンテックに携わっており、その当時のP2P貸付やクラウドファンディングプラットフォームは初めは非常に活発だったが、その後の規制フレームワークにより、多くの小規模なスタートアップチームが高額なコンプライアンスコストを負担できずに退場を余儀なくされた。

したがって、重要なのはGENIUS法案が明確で包括的なルールを設定することです。過度の慎重さがイノベーターを退出させてはなりません。幸いなことに、今、暗号業界にはこのプロセスを推進するために努力している非常に専門的な立法代表がいます。

複数の主体がドルを発行できるが、相互に競争することになるのか？

司会者：いくつかの伝統的な銀行が自社のステーブルコインを発行する計画を立てています。将来的にステーブルコイン同士の競争が生まれることはあるのでしょうか、さらには「ドルインフレ」の問題も？

スタニ・クレチョフ：

実際、私たちはこれを「競争」とは考えていません。私たちの見解では、ステーブルコインは「支払いチャネル」や「軌道」に近いものです——各ユーザーはシーンに応じて最も適切な軌道を選択します。例えば、USDC、GHO、frxUSDなどです。あるエコシステム内では、多くのユーザーのステーブルコインの保有期間が6ヶ月を超えており、これはそれらが流通媒介にとどまらず、長期的な価値保存手段であることを示しています。

Aave V4では、USDCやUSDTなどのステーブルコインを基盤となる担保として受け入れるために"GSM"を設計しました。将来的には、Fraxもガバナンスプロセスを通じて取り込まれる可能性があり、プロトコル全体の柔軟性とリスク耐性を強化します。

サム・カゼミアン：

私は完全に同意します。デジタルドルはウィンウィンゲームです。世界のM1市場の規模は20兆ドルであり、現在のオンチェーンステーブルコインの総時価総額はわずか1%に過ぎません。これは業界全体の浸透率が依然として非常に低いことを意味します。

frxUSDは発表からまだ3ヶ月しか経っておらず、現在もあるエコシステムへの統合を申請中です。私は将来的にますます多くの合規ステーブルコインがDeFiに加わり、全体のデジタルドルシステムがより多様で堅実になると信じています。Fraxの目標は、このシステムの"基盤デジタルドル"になることです。

デジタルドルの新しい構図：FraxとAave

司会者：Sam、最近FraxをL2からL1に移行し、従来のガバナンストークンFXSを再構築しました。これは「ステーブルコインのコンプライアンス」に向けた先行投資ですか？

サム・カゼミアン：

完全正しい。私たちの全体のアーキテクチャは「アルゴリズムステーブルコインプロトコル」から「デジタルドル発行+決済ネットワーク」へと変遷しました。以前のFrax Share（FXS）はFraxに改名され、ガス、ガバナンストークンとなりました。一方、frxUSDは全く新しい、法定準拠の決済型ステーブルコインです。

私たちはこれを「あるプロジェクトの青写真の正しいバージョン」と呼びたいと思います。このプロジェクトは初期に世界共通のデジタル通貨を構築しようとしましたが、政治的な抵抗により失敗しました。そして今、タイミングが成熟し、政策の支持がある中で、私たちは「コンプライアンスのあるドル発行」を目指し、Fraxtalという高性能EVMチェーン上でステーブルコインの発行、クロスチェーン決済、価値移転を実現することを選択しました。

司会者：スタニ、AaveはL1またはL2を発行することを選択せず、V4の「統一流動性アーキテクチャ」を構築しました。なぜこの道を選んだのですか？

スタニ・クレチョフ：

V4はまだリリースされていませんが、関連する提案は昨年に承認され、現在開発は最終段階に近づいています。将来的には、チェーン上の資産の種類が極めて多様化し、リスク曲線も長くなると考えています。したがって、V4は「流動性のハブ + リスクの分岐」というデザインを導入しました。異なる資産クラス（RWAや高リスクのDeFi資産など）は、異なる「分岐市場」に割り当てることができますが、依然として「ハブ」を通じて流動性を集中管理します。

こうして、ユーザーエクスペリエンスはよりシンプルになり、資金の利用効率が向上し、システムリスクも効果的に隔離されます。また、"リスクプレミアムメカニズム"を導入し、高リスク担保はより高い金利を支払うことになり、全体的な貸出コスト構造を最適化します。

FraxとAaveのコラボレーション構想："デジタルドル"が直接DeFiの利回りに参加する

サム・カゼミアン：

それでは、"公開提案"を一度行います。私たちはFrax金融科技AppでFraxNet報酬プログラムを開始する予定であり、frxUSDを保有するユーザーは、非カストディアルウォレットで米国債級の無リスク収益を得ることができます。

しかし、私はさらに進みたいと思います——frxUSDの保有者が資産を直接あるプラットフォームに預け、実際の貸出市場から利益を得ることができるように。これにより、「デジタルドル+オンチェーンの収益」という組み合わせが現実のものとなり、そのプラットフォームは合法的に接続される最初のものとなります。