O dilema da "triple porta" das moedas estáveis e o caminho futuro

No campo dos ativos digitais, as moedas estáveis são, sem dúvida, uma das inovações mais notáveis dos últimos anos. Elas prometem estar atreladas a moedas fiduciárias como o dólar, construindo um "porto seguro" de valor em um mundo de criptomoedas volátil, e gradualmente se tornando uma infraestrutura importante para finanças descentralizadas e pagamentos globais. Seu valor de mercado saltou de zero para centenas de bilhões de dólares, parecendo prenunciar a ascensão de uma nova forma de moeda.

No entanto, o Banco de Compensações Internacionais (BIS) emitiu um aviso severo em seu relatório econômico de maio de 2025. O BIS apontou que as moedas estáveis não são verdadeiras moedas, e que o ecossistema próspero por trás delas esconde riscos sistêmicos que podem abalar todo o sistema financeiro. Essa conclusão nos força a reexaminar a essência das moedas estáveis.

Este artigo irá aprofundar a interpretação da teoria das "três portas" da moeda apresentada no relatório do BIS - ou seja, qualquer sistema monetário confiável deve passar por estas três provas: singularidade, flexibilidade e integridade. Vamos analisar casos concretos e explorar as dificuldades das moedas estáveis diante dessas três portas, bem como discutir a direção futura da digitalização monetária.

A Primeira Porta: O Dilema da Singularidade - Será que a moeda estável pode ser sempre "estável"?

A "unicidade" da moeda é a pedra angular do sistema financeiro moderno. Isso significa que, a qualquer momento e em qualquer lugar, o valor de uma unidade de moeda deve ser exatamente igual ao valor nominal de outra unidade. Em termos simples, "um euro é sempre um euro". Essa uniformidade constante do valor é o pressuposto fundamental para que a moeda desempenhe as três principais funções de unidade de conta, meio de troca e reserva de valor.

O BIS acredita que o mecanismo de ancoragem de valor das moedas estáveis tem falhas intrínsecas, que não conseguem garantir fundamentalmente a conversão 1:1 com a moeda fiduciária. A sua confiança não provém do crédito estatal, mas depende do crédito comercial do emissor privado, da qualidade e transparência dos ativos de reserva, o que a torna suscetível ao risco de "desacoplamento" a qualquer momento.

As lições recentes são suficientes para ilustrar o problema. O colapso do algoritmo moeda estável UST fez com que seu valor chegasse a zero em poucos dias, eliminando centenas de bilhões de dólares em valor de mercado. Isso demonstra de forma vívida quão frágil é o chamado "estável" quando a cadeia de confiança se rompe. Mesmo as moedas estáveis garantidas por ativos têm enfrentado questionamentos constantes sobre a composição de seus ativos de reserva, auditoria e liquidez. Assim, as moedas estáveis já enfrentam dificuldades antes mesmo de chegar à primeira barreira da "unicidade".

Segunda Porta: O Lamento da Elasticidade - A "Linda Armadilha" dos 100% de Reservas

Se a "unicidade" diz respeito à "qualidade" da moeda, então a "elasticidade" diz respeito à "quantidade" da moeda. A "elasticidade" da moeda refere-se à capacidade do sistema financeiro de criar e contrair crédito de forma dinâmica, de acordo com a demanda real das atividades econômicas. Este é o motor chave que permite à economia de mercado moderna autoajustar-se e crescer continuamente.

O BIS apontou que as moedas estáveis, especialmente aquelas que se proclamam ter 100% de ativos líquidos de alta qualidade como reservas, na verdade, são um modelo de "banco estreito". Este modelo utiliza completamente os fundos dos usuários para manter ativos de reserva seguros, sem conceder empréstimos. Embora isso pareça muito seguro, isso ocorre à custa de sacrificar completamente a "elasticidade" da moeda.

Essa característica "não elástica" não apenas limita o desenvolvimento da moeda estável, mas também representa um potencial choque para o sistema financeiro existente. Se grandes quantias de dinheiro saírem do sistema bancário comercial, passando a ser mantidas em moeda estável, isso levará diretamente à redução dos recursos que os bancos têm disponíveis para empréstimos, diminuindo a capacidade de criação de crédito. Isso pode desencadear um aperto de crédito, elevando os custos de financiamento, e, por fim, prejudicando as pequenas e médias empresas e as atividades inovadoras que mais necessitam de apoio financeiro.

Terceira Porta: A Falta de Integridade - O Jogo Eterno entre Anonimato e Regulamentação

A "integridade" da moeda é a "rede de segurança" do sistema financeiro. Exige que os sistemas de pagamento sejam seguros, eficientes e capazes de prevenir eficazmente atividades ilegais, como lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e evasão fiscal. Isso requer uma estrutura legal robusta, uma clara definição de responsabilidades e uma forte capacidade de fiscalização para garantir a legalidade e conformidade das atividades financeiras.

O BIS considera que a arquitetura tecnológica subjacente das moedas estáveis — especialmente aquelas baseadas em cadeias públicas — representa um desafio sério à "integridade" financeira. A questão central reside nas características de anonimato e descentralização, que dificultam a eficácia dos métodos tradicionais de supervisão financeira.

As características técnicas das moedas estáveis desafiam fundamentalmente o modelo de regulamentação baseado em intermediários. Esta é a razão pela qual as autoridades regulatórias globais mantêm uma vigilância elevada sobre elas e continuam a exigir que sejam incluídas em um quadro regulatório abrangente. Um sistema monetário que não possa prevenir eficazmente o crime financeiro, por mais avançada que seja sua tecnologia, terá dificuldade em ganhar a confiança final da sociedade e do governo.

Reflexões adicionais: Problemas reais fora do quadro do BIS

1. Vulnerabilidades técnicas das moedas estáveis

Além dos desafios a nível econômico, as moedas estáveis também não são infalíveis a nível técnico. O seu funcionamento depende fortemente da internet e da rede de blockchain subjacente. Assim que ocorrer uma interrupção em larga escala da rede, falhas em cabos submarinos, uma paralisia elétrica em grande escala ou ataques cibernéticos direcionados, todo o sistema de moeda estável pode entrar em colapso ou até mesmo falhar. Esta dependência absoluta de infraestruturas externas é uma fraqueza significativa em comparação com o sistema financeiro tradicional.

A ameaça a longo prazo vem da disrupção da tecnologia de ponta. Por exemplo, a maturidade da computação quântica pode representar um golpe fatal para a maioria dos algoritmos de criptografia de chave pública existentes. Uma vez que o sistema de criptografia que protege a segurança das chaves privadas das contas de blockchain seja quebrado, a pedra angular da segurança de todo o mundo dos ativos digitais deixará de existir.

2. moeda estável对金融体系的现实冲击与"天花板"

A ascensão das moedas estáveis está a competir diretamente com os bancos tradicionais pelo recurso mais fundamental - depósitos. Se esta tendência de "desintermediação financeira" continuar a expandir-se, irá enfraquecer a posição central dos bancos comerciais no sistema financeiro, afetando assim a sua capacidade de servir a economia real.

Vale a pena explorar o processo pelo qual os emissores de moeda estável sustentam seu valor através da compra de títulos do Tesouro dos EUA. Este processo não é tão simples e direto como parece, pois existe um gargalo crítico por trás dele: as reservas do sistema bancário. Quando os emissores de moeda estável compram em grande escala títulos do Tesouro, isso acaba passando pelo sistema de liquidação do Federal Reserve, resultando na diminuição do saldo das contas de reservas dos bancos emissores no Federal Reserve.

Os bancos comerciais não têm reservas ilimitadas no Federal Reserve. Se a escala das moedas estáveis continuar a se expandir, a compra maciça de títulos do Tesouro dos EUA levará ao consumo excessivo das reservas do sistema bancário, e os bancos enfrentarão pressão de liquidez e pressão regulatória. Assim, a demanda por títulos do Tesouro dos EUA pelas moedas estáveis tem um limite de escala, que é restringido pela abundância das reservas do sistema bancário e pelas políticas regulatórias, não podendo crescer indefinidamente.

O futuro das moedas estáveis

Integrando os avisos do BIS com a demanda do mercado, o futuro das moedas estáveis parece estar a caminho de um cruzamento. Enfrenta tanto a pressão de reguladores globais quanto a possibilidade de ser integrado no sistema financeiro mainstream.

O futuro das moedas estáveis é, essencialmente, uma batalha entre a sua "vitalidade inovadora selvagem" e os requisitos centrais do sistema financeiro moderno por "estabilidade, segurança e controlo". Encontrar um equilíbrio entre estes dois aspectos é um desafio comum enfrentado por todos os reguladores e participantes do mercado.

Diante deste desafio, o BIS propôs uma solução de "livro-razão unificado" baseada em moeda do banco central, depósitos de bancos comerciais e títulos do governo "tokenizados". Isso é essencialmente uma estratégia de "cooptar", destinada a absorver as vantagens da tecnologia tokenizada, mas colocando-a sobre uma base de confiança liderada pelo banco central.

Apesar de o BIS ter delineado um plano claro, o caminho de evolução do mercado tende a ser mais complexo e diversificado. O futuro das moedas estáveis provavelmente apresentará uma situação de diferenciação:

• Caminho de conformidade: alguns emissores de moeda estável irão abraçar ativamente a regulamentação, realizando total transparência dos ativos de reserva, aceitando auditorias de terceiros regularmente e integrando ferramentas avançadas de AML/KYC.
• Caminho de deslocalização/mercado de nicho: outra parte das moedas estáveis pode optar por operar em regiões com regulamentação relativamente flexível, continuando a atender à demanda de áreas específicas como finanças descentralizadas e transações transfronteiriças de alto risco.

O dilema da "triple porta" das moedas estáveis, revela não apenas as suas próprias falhas estruturais, mas também reflete as deficiências do atual sistema financeiro global em termos de eficiência, custo e inclusão. O verdadeiro progresso pode estar em integrar de forma prudente o design de topo "de cima para baixo" com a inovação de mercado "de baixo para cima", encontrando um caminho intermediário entre a "cerca" e a "conciliação" que leve a um futuro financeiro mais eficiente, seguro e inclusivo.