Аналіз можливостей та ризиків MicroStrategy: подвійний удар Девіса та подвійне вбивство

Минулого тижня ми обговорювали можливість отримання вигоди Lido в умовах змін регуляторного середовища, сподіваючись допомогти всім скористатися цією торговою можливістю. Тема цього тижня дуже цікава, а саме питання популярності MicroStrategy, багато експертів прокоментували модель роботи цієї компанії. Після осмислення та глибокого вивчення, у мене є кілька власних думок, якими я хотів би поділитися.

Я вважаю, що причини зростання акцій MicroStrategy полягають у ефекті «Девіса подвоєння». Завдяки бізнес-моделі фінансування, що передбачає купівлю BTC, компанія пов'язує зростання вартості BTC з власним прибутком та використовує інноваційні фінансові канали традиційного фінансового ринку для отримання фінансового важеля, що дозволяє компанії мати здатність до зростання прибутку, яке перевищує просте зберігання BTC. Одночасно, з розширенням обсягу володінь, компанія отримує певні права на ціноутворення BTC, що додатково зміцнює ці очікування зростання прибутку.

Однак ризики також походять від цього. Коли ринок BTC переживає коливання або розворот, зростання прибутку BTC зупиниться. Додатково, витрати на ведення бізнесу та борговий тягар серйозно вплинуть на здатність MicroStrategy до фінансування, що, в свою чергу, вдарить по очікуванням зростання прибутків. У цей час, якщо не з’являться нові чинники, які зможуть підштовхнути ціну BTC до зростання, то відносний позитивний преміум цін на акції MSTR стосовно BTC-холдингів швидко зменшиться, і цей процес називається "двійним вбивством Девіса".

Що таке двійний удар і подвійне вбивство Девіса

"戴维斯双击"(Davis Double Play) є терміном, запропонованим інвестором Кліфтоном Девісом, що описує явище різкого зростання цін на акції компаній під впливом двох факторів у сприятливому економічному середовищі:

1. Зростання прибутку компанії: компанія досягла сильного зростання прибутку, або оптимізація бізнес-моделі, управління та інших аспектів призвела до підвищення прибутку.

2. Розширення оцінки: ринок більш оптимістично оцінює перспективи компанії, інвестори готові платити вищу ціну, що сприяє підвищенню оцінки акцій.

Конкретна логіка, що стимулює "Девіс подвоєння", полягає в тому, що фінансові результати компанії перевищують очікування, зростають доходи та прибутки. Наприклад, добрі продажі продуктів, розширення ринкової частки або успішний контроль витрат безпосередньо призводять до зростання прибутку. Це зростання одночасно підвищує впевненість ринку в майбутньому компанії, інвестори готові приймати вищий коефіцієнт ціни до прибутку, платити вищу ціну за акції, оцінка починає розширюватися. Цей позитивний зворотний зв'язок зазвичай призводить до прискореного зростання ціни акцій.

А "Девіс подвійне вбивство" навпаки, описує спільну дію двох негативних факторів, що призводить до швидкого падіння ціни акцій:

1. Зниження прибутковості компанії: зниження прибутковості може бути викликане зменшенням доходів, зростанням витрат, управлінськими помилками тощо, що призводить до прибутку нижче очікуваного.

2. Зменшення оцінки: через зниження прибутку або погіршення ринкових перспектив, інвестори втрачають впевненість у майбутньому компанії, що призводить до зниження множників оцінки та падіння ціни акцій.

Цей резонансний ефект зазвичай спостерігається у акцій високого зростання, особливо в технологічних акціях, оскільки інвестори зазвичай надають цим компаніям високі очікування щодо майбутнього зростання, але ці очікування часто містять багато суб'єктивних факторів, тому волатильність також є значною.

Формування високої премії MSTR та основи його бізнес-моделі

MicroStrategy перейшла від традиційного програмного забезпечення до фінансування покупки BTC, що означає, що її прибуток походить від отримання коштів для покупки BTC за рахунок розведення акцій та випуску облігацій. З ростом вартості BTC, всі акціонери інвесторів отримають додаткові права, що схоже на інші BTC ETF.

Різниця полягає в ефекті важеля, який приносить фінансова здатність. Інвестори MSTR очікують зростання прибутку компанії в майбутньому завдяки доходу від важеля, отриманого від зростання її фінансових можливостей. Враховуючи, що загальна ринкова капіталізація акцій MSTR перебуває в позитивному преміумі щодо загальної вартості BTC, що вона має, зберігаючи цей стан, будь-які кошти, отримані або через випуск акцій, або через конвертовані облігації, що будуть використані для купівлі BTC, подальше збільшать прибуток на акцію. Це надає MSTR можливість отримувати прибуток, що відрізняється від BTC ETF.

Для Майкла Сейлора позитивна премія ринкової капіталізації MSTR над вартістю BTC, що ним утримується, є основним чинником, що підтверджує його бізнес-модель. Отже, його оптимальний вибір полягає в тому, щоб, підтримуючи цю премію, постійно залучати фінансування, збільшувати частку ринку та отримувати більше прав на ціноутворення BTC. Постійне зміцнення прав на ціноутворення, в свою чергу, підвищить впевненість інвесторів у майбутньому зростанні за високих показників ціни до прибутку, що дозволить компанії залучати кошти.

Отже, секрет бізнес-моделі MicroStrategy полягає в тому, що зростання вартості BTC сприяє збільшенню прибутків компанії, а позитивна тенденція зростання BTC означає позитивну тенденцію зростання прибутків підприємства. Під підтримкою цього "подвійного удару Девіса" MSTR починає розширюватися, і ринок грає в гру, намагаючись з'ясувати, на якій високій премії може бути оцінена MicroStrategy для подальшого фінансування.

Ризики, які MicroStrategy приносить галузі

Основний ризик, який MicroStrategy приносить в індустрію, полягає в тому, що ця бізнес-модель значно збільшує волатильність ціни BTC, виконуючи роль підсилювача коливань. Причина цього полягає в "подвійній загрозі Дейвіса", а період високих коливань BTC є етапом, коли починає руйнуватися весь доміно.

Коли зростання BTC сповільнюється і переходить в стадію коливань, прибуток MicroStrategy неминуче починає знижуватися. У бізнес-моделі MicroStrategy прибуток є прозорим і фактично рівнозначний реальному розрахунку. Оскільки масштаби її позицій та ціна BTC є відкритою інформацією, інвестори можуть в реальному часі дізнаватися про реальний рівень її прибутку, без затримок. Отже, акційна вартість вже справедливо відображає весь її прибуток, і подальша увага до вартості її позицій є безглуздою.

Коли зростання BTC сповільнюється і переходить в стадію коливань, прибутки MicroStrategy будуть постійно знижуватися, навіть до нуля. В цей час фіксовані витрати на ведення бізнесу та витрати на фінансування ще більше зменшать прибуток компанії, навіть можуть призвести до збитків. Ці коливання постійно будуть підривати довіру ринку до подальшого розвитку цін на BTC, що, в свою чергу, призведе до сумнівів у фінансових можливостях MicroStrategy, що ще більше вдарить по очікуванням зростання їх прибутку. На фоні взаємодії обох цих факторів, позитивний преміум MSTR швидко зменшиться.

Щоб підтримувати свою бізнес-модель, Майклу Сейлору потрібно підтримувати позитивний преміум-статус. Тому продаж BTC для повернення коштів для викупу акцій стає необхідною операцією, саме в цей момент MicroStrategy починає продавати свій перший BTC.

Коли з'являється зниження премії, якщо Майкл Сейлор вважає, що в даний момент P/E MSTR недооцінений через паніку, то продаж BTC для повернення коштів і викуп MSTR на ринку є вигідною операцією. У цей момент ефект зменшення обігу через викуп, що збільшує власний капітал на акцію, буде перевищувати ефект зменшення власного капіталу на акцію через зменшення резервів BTC. Коли паніка закінчиться, ціна акцій відновиться, і власний капітал на акцію стане вищим, що сприятиме подальшому розвитку.

Враховуючи поточний обсяг позицій Майкла Сейлора, а також те, що під час коливань або спаду ліквідність зазвичай скорочується, коли він починає розпродувати, ціна BTC буде падати швидше. А прискорене падіння, в свою чергу, ще більше погіршить очікування інвесторів щодо зростання прибутку MicroStrategy, що призведе до подальшого зниження премії, що знову змусить його продати BTC для викупу MSTR, у цей момент почнеться "двійне вбивство Дейвіса".

Крім того, інвестори за MicroStrategy - це група впливових інституцій, які не можуть спокійно спостерігати, як ціна акцій падає до нуля, і це, безумовно, створить тиск на Майкла Сайлора, змусивши його взяти на себе відповідальність за управління капіталізацією. Крім того, з постійним розведенням акцій, голосування Майкла Сайлора вже стало менше 50%, і ця тенденція, здається, є невідворотною.

Аналіз ризиків конвертованих облігацій MicroStrategy

Хоча у конвертованих облігацій MicroStrategy, здається, немає ризику непогашення до терміну, ризик заборгованості все ще може бути відображений через ціну акцій заздалегідь. Конвертовані облігації, випущені MicroStrategy, по суті є облігацією, до якої додано опціон на купівлю акцій безкоштовно. На момент погашення кредитори можуть вимагати від компанії викупити їх за узгодженою ціною конвертації в еквіваленті акцій.

Але тут також є заходи захисту для MicroStrategy. Компанія може активно обирати спосіб викупу, використовуючи готівку, акції або комбінацію обох варіантів, що є відносно гнучким. Якщо коштів достатньо, то більше погашають готівкою, щоб уникнути розмивання акцій; якщо коштів недостатньо, то більше використовують акцій. А ще ці конвертовані облігації є беззаставними, тож ризики, пов'язані з погашенням боргу, дійсно незначні. Крім того, якщо премія перевищує 130%, MicroStrategy також може обрати прямий викуп за готівку за номінальною вартістю, що створює умови для переговорів про нове кредитування.

Основними інвесторами в ці облігації є хедж-фонди, які використовують їх для дельта-хеджування та отримання прибутку від волатильності. Конкретні дії полягають у купівлі конвертованих облігацій MSTR, одночасно короткому продажу такої ж кількості акцій MSTR, щоб хеджувати ризики, пов'язані з коливаннями ціни акцій. Зі зміною цін хедж-фонди повинні постійно коригувати свої позиції для динамічного хеджування.

Коли ціна MSTR падає, хедж-фонди, що стоять за конвертованими облігаціями, для динамічного хеджування Delta, будуть продавати більше акцій MSTR, що ще більше вдарить по ціні акцій MSTR. Це негативно вплине на премію, а отже, і на всю бізнес-модель. Таким чином, ризики з боку облігацій будуть заздалегідь зворотно відображені в ціні акцій. Звісно, під час висхідного тренду MSTR, хедж-фонди купуватимуть більше MSTR, тому це також двосічний меч.