У блокчейні визначені активи: аналіз трьох типів шифрувальних активів

У світі сьогоднішньої невизначеності "визначеність" стала рідкісним активом. Інвестори не тільки прагнуть прибутку, а й шукають активи, які можуть пережити коливання та мають структурну підтримку. "Шифрувальні активи з доходом" у блокчейн-фінансовій системі можуть представляти нову форму цієї визначеності.

Ці зобов'язання з фіксованим або плаваючим доходом у блокчейні привернули увагу інвесторів, ставши їх опорою в пошуку стабільного доходу в умовах нестабільного ринку. Однак у світі шифрування "відсоток" не тільки відображає часову цінність капіталу, але й є результатом спільної дії дизайну протоколу та ринкових очікувань. Високий дохід може походити від реальних доходів активів, а може й приховувати складні механізми стимулювання. Щоб знайти справжню "визначеність" на ринку шифрування, інвесторам потрібно глибше зрозуміти основні механізми.

З початку підвищення процентних ставок Федеральною резервною системою США у 2022 році концепція "у блокчейні процентних ставок" поступово стала популярною. З огляду на безризикову процентну ставку в 4-5% у реальному світі, інвестори в шифрування почали переосмислювати джерела доходу та структуру ризиків у блокчейн-активах. Наразі формується нова наративна лінія — активи з доходом у шифруванні, які намагаються створити фінансові продукти, здатні конкурувати з макроекономічним середовищем процентних ставок.

Джерела доходу від активів з прибутком різноманітні. Від грошових потоків самого протоколу до ілюзії доходу, що залежить від зовнішніх стимулів, і до злиття з позабіржевою процентною системою, різні структури відображають різну стійкість і механізми оцінки ризику. Наразі активи з прибутком децентралізованих додатків можна умовно поділити на три категорії: екзогенні доходи, ендогенні доходи та прив'язані до реальних світових активів (RWA).

Зовнішній дохід: ілюзія відсотків, що залежить від субсидій

Зростання зовнішніх доходів відображає логіку швидкого зростання DeFi на ранніх етапах. За відсутності зрілого попиту користувачів і реальних грошових потоків ринок замінює їх на "ілюзію стимулювання". Багато екосистем запускають величезні токен-стимули, намагаючись привернути увагу користувачів і заблоковані активи за рахунок "виплат доходу".

Однак такі субсидії за своєю суттю більше схожі на короткострокові операції капітального ринку, які "платять" за показники зростання, а не на стійку модель доходу. Вони стали стандартом для холодного запуску нових протоколів, залежачи від притоку нових коштів або інфляції токенів, структура схожа на "Понці". Платформи приваблюють користувачів депозитами з високими доходами, а потім через складні "правила розблокування" затримують виплату. Ті річні доходи в кілька сотень або тисяч, часто є просто токенами, "надрукованими" платформою.

2022 року екологічна катастрофа стала типовим випадком: шляхом надання до 20% річних доходів на депозитах стабільних монет для залучення користувачів, але прибуток в основному покладався на зовнішні дотації, а не на реальний дохід усередині екосистеми.

Історичний досвід показує, що як тільки зовнішні стимули зменшуються, велика кількість субсидованих токенів буде продана, що зашкодить довірі користувачів і призведе до спірального падіння TVL та ціни токенів. Дані показують, що після відходу буму DeFi у 2022 році приблизно 30% проектів DeFi зазнали падіння ринкової капіталізації понад 90%, що багато в чому пов'язано з надмірними субсидіями.

Інвестори, якщо хочуть знайти "стабільний грошовий потік", повинні бути обережними щодо того, чи існує за доходом реальний механізм створення вартості. Використання обіцянок майбутньої інфляції для отримання сьогоднішніх доходів врешті-решт не є стійкою бізнес-моделлю.

Внутрішня дохідність: перерозподіл використання вартості

Кажучи коротко, ендогенні доходи - це прибуток, який протокол отримує від реальної діяльності та розподіляє його користувачам. Він не залежить від емісії токенів для залучення користувачів чи зовнішніх субсидій, а виникає природним чином через реальні бізнес-активності, такі як відсотки за кредитами, комісії за交易, або навіть штрафи за дефолт. Цей вид доходу подібний до "дивідендів" в традиційних фінансах і називається "акціонерними дивідендами" в контексті шифрування.

Основними характеристиками ендогенного доходу є замкнутість і стійкість: логіка заробітку є зрозумілою, структура більш здорова. Якщо протокол працює і є користувачі, він може генерувати дохід, не покладаючись на гарячі гроші ринку або інфляційні стимули для підтримки функціонування.

Розуміючи його "кровотворний" механізм, ми зможемо точніше оцінити визначеність прибутковості. Внутрішні доходи можна поділити на три типи:

1. Модель з процентною різницею: це найпоширеніша та найзрозуміліша модель на ранніх етапах DeFi. Користувачі вносять кошти в кредитний протокол, а протокол з'єднує обидві сторони кредитування, заробляючи на різниці відсотків. По суті, це схоже на традиційну модель "депозитів і кредитів" у банках. Цей механізм є прозорим та ефективним, але рівень доходу тісно пов'язаний з ринковими настроями.

2. Тип повернення комісій: схожий на дивіденди для акціонерів традиційних компаній або на винагороди для певних партнерів, які отримують частку доходу. Протокол повертає частину операційних доходів (наприклад, комісії за транзакції) учасникам, які надають ресурсну підтримку. Наприклад, певна децентралізована біржа розподіляє частину комісій між постачальниками ліквідності. У 2024 році певний протокол на основній мережі Ethereum пропонує 5%-8% річних доходів для ліквідних пулів стабільних монет, а стейкери можуть отримати більше 10% річних доходів у певні періоди. Ці доходи повністю походять з внутрішньої економічної діяльності протоколу і не залежать від зовнішніх дотацій.

3. Послуги протоколу: це найінноваційніший тип внутрішнього доходу в шифруванні фінансів, подібний до моделі, коли постачальники інфраструктури в традиційному бізнесі надають ключові послуги клієнтам і стягують за це плату. Наприклад, певний протокол забезпечує безпеку для інших систем через механізм "повторного заставлення" та отримує за це винагороду. Цей тип доходу відображає ринкову цінність інфраструктури у блокчейні як "публічного блага" і має різні форми, включаючи токенізовані бали, права управління тощо.

У блокчейні реальна процентна ставка: зростання RWA та ставкових стабільних монет

На ринку дедалі більше капіталу починає шукати стабільніші та більш передбачувані механізми повернення: активи у блокчейні прив'язані до процентних ставок реального світу. Основна логіка полягає в тому, щоб з'єднати стабільні монети або шифровані активи з низькоризиковими фінансовими інструментами поза блокчейном, такими як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або кредитування інститутів, зберігаючи при цьому гнучкість шифрованих активів, отримуючи при цьому визначеність процентних ставок традиційного фінансового світу. Репрезентативні проєкти включають конфігурацію певного DAO з короткостроковими державними облігаціями, проєкти, пов'язані з ETF певної великої компанії з управління активами, а також токенізований фонд грошового ринку певного фінансового інституту тощо. Ці протоколи намагаються "впровадити" базову процентну ставку Федеральної резервної системи у блокчейн як основу структури доходності.

Водночас, стабільні монети з нарахуванням відсотків, як похідна форма RWA, також почали отримувати увагу. На відміну від традиційних стабільних монет, ці активи активно вбудовують позавідомчий дохід у сам токен. Наприклад, стабільна монета певного протоколу нараховує відсотки щодня, а джерелом доходу є короткострокові державні облігації, що забезпечує користувачам стабільний дохід близько 4%, що перевищує традиційні ощадні рахунки.

Ці проекти намагаються переформатувати логіку використання "цифрового долара", роблячи його більш схожим на "процентний рахунок" у блокчейні. Під зв'язком RWA, RWA+PayFi також є майбутнім сценарієм, на який варто звернути увагу: безпосереднє вбудовування активів з стабільним доходом у платіжні інструменти, руйнуючи бінарний поділ між "активами" та "ліквідністю". Користувачі, які володіють шифруванням, можуть отримувати процентний дохід, і при цьому платіжні сценарії не потребують жертвування капітальною ефективністю. Автоматичний рахунок доходу USDC, запущений однією з бірж на її L2 мережі, є прикладом, який не тільки підвищує привабливість шифрування у реальних транзакціях, але й відкриває нові сценарії використання для стабільних монет.

Три показники для пошуку активів з сталим доходом

Еволюція логіки "шифрування" "активів з доходом" відображає поступове повернення ринку до раціональності та процес повторного визначення "стійкого доходу". Від початкових стимулів високої інфляції, субсидій токенів управління до теперішнього часу, коли все більше протоколів підкреслюють власну здатність до самофінансування, а також підключення до кривої доходності поза блокчейном, структурний дизайн виходить з грубого етапу "внутрішньої конкуренції за капітал" і переходить до більш прозорого та детального ризикового ціноутворення. У умовах високих макроекономічних процентних ставок, щоб взяти участь у глобальній конкуренції за капітал, шифрувальні системи повинні будувати більш сильну "раціональність доходу" та "логіку відповідності ліквідності". Для інвесторів, які шукають стабільний дохід, наступні три показники можуть ефективно оцінити стійкість активів з доходом:

1. Чи є джерело доходів "внутрішнім" та сталим? Справжні конкурентоспроможні активи з доходом повинні отримувати прибуток з бізнесу самого протоколу, наприклад, з відсотків за кредитами, комісій за торгівлю тощо. Якщо повернення в основному залежить від короткострокових субсидій та стимулів, це подібно до "ударів у барабан з передачею квітки": поки існує субсидія, існує і прибуток; коли субсидія припиняється, кошти втрачаються. Довгострокова поведінка "субсидії" може виснажити фінансування проекту, що призведе до погіршення ситуації з TVL та ціною монети.

2. Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з публічності та прозорості. Інвестори повинні звернути увагу: чи чіткий напрямок руху коштів у блокчейні? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Якщо ці питання не зрозумілі, це може призвести до закритих операцій, які виявляють вразливість системи. Чітка структура фінансового продукту та публічний, відслідковуваний механізм у блокчейні є справжньою базовою гарантією.

3. Чи виправдовує прибуток реальні витрати можливостей? На фоні високих процентних ставок Федеральної резервної системи, якщо прибуток від продуктів у блокчейні буде нижчим за дохідність державних облігацій, буде важко залучити раціональні фонди. Якщо прибуток у блокчейні можна буде прив'язати до реальних орієнтирів, таких як короткострокові державні облігації, це не лише забезпечить більшу стабільність, але й може стати "посиланням на процентну ставку" в блокчейні.

Однак навіть "активи з доходом" не є справжніми безризиковими активами. Незалежно від того, наскільки стабільною є їхня структура доходу, слід бути обережними з технічними, регуляторними та ліквідними ризиками у блокчейні. Від того, чи є логіка ліквідації достатньою, до того, чи є управління протоколом централізованим, і до того, чи є угоди з активами RWA прозорими та відстежуваними, все це визначає, чи мають так звані "певні доходи" реальну здатність до викупу.

Майбутній ринок активів з прибутком може бути реконструкцією "структури грошового ринку" у блокчейні. У традиційних фінансах грошовий ринок виконує основну функцію ціноутворення капіталу завдяки своїй механіці прив'язки процентних ставок. Сьогодні світ у блокчейні поступово створює свої власні концепції "базової процентної ставки" та "безризикового доходу", формується більш глибокий фінансовий порядок.