Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3. Trên mạng, thường có các nhà quan sát ngành đưa ra nhận định "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khung quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ đón nhận sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với các đồng nghiệp, Crypto Salad phát hiện rằng mọi người gần đây đang tranh cãi không ngừng về vấn đề "Sự tuân thủ", và quan niệm về "sự tuân thủ là gì" thì mỗi người lại có một cách hiểu khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng bên nào cũng có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực chất là do sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.
Vì vậy, có sự cần thiết cho việc mã hóa salad để một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp thảo luận về cách định nghĩa khái niệm RWA và sắp xếp các ranh giới tuân thủ của RWA.
Khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Nền tảng và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm bàn luận của thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh chính sau đây:
Một là vì lợi thế của chính đồng tiền có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với những hạn chế như ngưỡng gia nhập cao, thời gian huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, và cơ chế thoát hiểm phức tạp. Tuy nhiên, việc huy động vốn bằng mã hóa có thể tránh được những khuyết điểm này. So với IPO truyền thống, RWA có một số lợi thế nổi bật như sau:
**1. Tốc độ tài trợ nhanh: ** Do lưu thông token dựa trên công nghệ chuỗi khối, thường lưu thông tại các tổ chức giao dịch phi tập trung, do đó tránh được các rào cản như hạn chế về việc tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình thẩm định vốn cần mất vài tháng hoặc thậm chí vài năm, nâng cao đáng kể tốc độ tài trợ.
2. Đa dạng hóa tài sản: Loại tài sản của IPO truyền thống đơn nhất, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phần, vì vậy có yêu cầu nghiêm ngặt về tính ổn định doanh thu, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của chủ thể phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ bản, giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện của chủ thể phát hành.
3. Chi phí tài trợ tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, và công ty luật, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu đến hàng chục triệu đồng, tốn kém rất nhiều. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản chi phí lớn cho các trung gian, đồng thời hoạt động thông qua hợp đồng thông minh, tiết kiệm thêm một khoản chi phí lao động lớn.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã lên đến đỉnh cao của các dự án huy động vốn, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền điện tử lại đặc biệt cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn hoàn thành chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn giản là muốn "bắt sóng" hay "tận dụng sự nổi tiếng", các dự án hàng đầu trong các lĩnh vực phụ của công ty niêm yết hay các dự án khởi nghiệp "nghìn lẻ một kiểu" ở đáy đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai là sự tuân thủ của Hồng Kông đã thổi bùng thêm nhiệt huyết.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, sự nhiệt tình lần này đến rất mạnh mẽ, là vì tại Hồng Kông đã thông qua một loạt các đổi mới quy định, triển khai một vài dự án mẫu, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh tham gia "RWA" tuân thủ. Người dân có thể tiếp cận "Sự tuân thủ" RWA đã được thực hiện. Tiến triển mang tính đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa gốc, mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn trong lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng đẩy nhiệt độ thị trường lên mức cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành phong phú, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau giữa chúng hay không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA tuân thủ là gì.
Mọi người thường nghĩ rằng, RWA là dự án tài chính mã hóa tài sản thế giới thực cơ bản thông qua công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta phân tích từng tài sản cơ bản của dự án và lần ngược lại quá trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ phát hiện ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực chất là khác nhau. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết những hiểu biết về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain có thể được gọi là RWA.
（二）Yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Các dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các token được neo với vàng trong thời gian thực, mỗi token được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại số lượng vàng vật chất tương ứng bằng token. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản token lên chuỗi
Tài sản token hóa là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quá trình luân chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống phụ thuộc vào các tổ chức trung gian để giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể tận dụng hợp đồng thông minh để thực hiện các logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Tài sản mã hóa mang lại những đặc tính quan trọng như có thể chia nhỏ, có thể giao dịch và tính thanh khoản cao cho RWA. Sau khi tài sản được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các mã token nhỏ, làm giảm rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, giúp các nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng có thể tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị quyền sở hữu
Token do các dự án RWA phát hành nên là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số tự nó có giá trị và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, NFT là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác nhận và giao dịch. Tuy nhiên, một số lượng lớn phản hồi của người dùng, dữ liệu duyệt web, nhấp chuột và các dữ liệu khác mà bạn thu thập được trên bức tranh thuộc về tài sản dữ liệu và bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện công việc của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông của RWA token tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được thực hiện trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không không chỉ có thể dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc vốn chủ sở hữu trong tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có các đặc điểm điển hình giữa các khu vực tài phán, vì vậy cần thiết lập một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các tiêu chuẩn pháp lý, lộ trình dòng vốn và các cơ quan quản lý khác nhau nơi đặt tài sản. Trong toàn bộ vòng đời của tài sản trên chuỗi, chuỗi chéo, lưu thông token xuyên biên giới và đa nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành token, dòng vốn, phân phối doanh thu, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quy định của bên thứ ba.
(Ba) Loại hình dự án RWA và sự tuân thủ
Chúng tôi phát hiện ra rằng, trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu, có hai loại song song sau đây:
1. RWA hẹp: Tài sản thực lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA theo nghĩa hẹp đặc biệt chỉ các dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực và có thể xác minh trên chuỗi, cũng là RWA mà công chúng thường hiểu, và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án mã thông báo được neo với tài sản thực ngoài đời như bất động sản, vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên chuỗi
Ngoài các dự án RWA hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện tại có rất nhiều dự án RWA trên thị trường là STO.
（1）Định nghĩa STO
Dựa trên tài sản cơ bản, logic hoạt động và chức năng của mã thông báo, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: mã thông báo chức năng (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, là việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành các phần hoặc chứng chỉ mã hóa dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
（2）Định nghĩa của token dạng chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, đơn giản mà nói, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
（3）Quản lý token chứng khoán
Trong khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa như Mỹ, Singapore,... một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ phải chịu sự quản lý của các cơ quan tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v... sẽ phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Dưới góc độ kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa nhà tài chính và nhà đầu tư. Từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích hành vi tài chính trơn tru và sáng tạo hơn. Sự khác biệt trong lập trường quy định này được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi của hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành các sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực, hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải tiến hành rà soát toàn diện và thiết kế tuân thủ các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt đáng chú ý là, khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao, và coi "lợi nhuận gấp trăm, gấp nghìn lần" là điểm bán hàng chính, thì bất kể cách đóng gói bề ngoài của nó như thế nào, bản chất của nó rất có thể sẽ bị cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quy định nghiêm ngặt và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành cho đến rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên đáng kể.
Do đó, khi thảo luận về sự tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về nội hàm của "quy định về chứng khoán" và logic quản lý đằng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán ở các quốc gia và khu vực khác nhau không giống nhau. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đều đã định rõ tiêu chuẩn công nhận token chứng khoán. Không khó để nhận ra rằng phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có phù hợp với tiêu chuẩn công nhận "chứng khoán" theo quy định địa phương hay không, một khi đáp ứng điều kiện chứng khoán, thì sẽ được xếp vào hàng ngũ token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan từ các quốc gia (khu vực) quan trọng như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định ở đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng từ có giá khác được chính phủ xác định là có thể phát hành và giao dịch, và cũng bao gồm việc niêm yết và giao dịch trái phiếu chính phủ và phần chia sẻ quỹ đầu tư chứng khoán trong quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên được cắt từ "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành token số và Luật chứng khoán và tương lai của Singapore mặc dù không trực tiếp đề cập đến khái niệm "token chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các trường hợp mà token sẽ được xác định là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo số" )
C. Hồng Kông Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán của khu vực Hong Kong, Trung Quốc có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".
（Hình trên được chụp từ "Quy định về chứng khoán và hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm "cổ phiếu, quyền sở hữu cổ phần, giấy tờ, trái phiếu" như là sản phẩm cấu trúc, mà không giới hạn sự tồn tại của nó trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của người trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) công nhận bất kỳ sản phẩm nào vượt qua Bài kiểm tra Howey là chứng khoán. Bất kỳ sản phẩm nào được công nhận là chứng khoán đều phải tuân theo quy định của SEC. Bài kiểm tra Howey là một tiêu chuẩn pháp lý do Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập vào năm 1946 trong vụ kiện SEC kiện W.J. Howey & Co. để xác định xem một giao dịch hoặc đề xuất có cấu thành một "hợp đồng đầu tư" hay không và do đó áp dụng cho quy định của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để sản phẩm tài chính được xác định là "chứng khoán". Trong tài liệu "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" cho tài sản kỹ thuật số" do SEC Hoa Kỳ phát hành, đã nêu rõ ứng dụng của kiểm tra Howey trong tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về vấn đề này:
Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào phía dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc kỳ vọng lợi nhuận nào đó. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, miễn là có hành vi trao đổi giá trị, thường đều có thể được coi là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
Doanh nghiệp chung (Common Enterprise)
"Doanh nghiệp chung" chỉ việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi nhuận của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng dễ dàng được thiết lập trong thực tế.
Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Điều này là yếu tố quyết định để xác định xem một mã thông báo có bị phân loại là mã thông báo chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là để kỳ vọng vào việc sản phẩm sẽ tăng giá trong tương lai hoặc nhận được lợi nhuận kinh tế khác, và lợi nhuận này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển toàn diện của dự án do nỗ lực của người khác, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi tức kinh tế trong tương lai, thay vì thu nhập đến từ việc sử dụng cá nhân hoặc hoạt động kinh doanh của họ, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt là khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên môn của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế tính thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng làm tăng khả năng chứng khoán hóa của nó.
Đối với các token RWA có giá trị bền vững theo đúng nghĩa, chúng nên được neo trực tiếp vào lợi nhuận thực tế mà tài sản thực tạo ra, thay vì phụ thuộc vào sự thổi phồng của thị trường, việc đóng gói câu chuyện hoặc mức giá chênh lệch của nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của chúng. Nếu sự biến động giá của token chủ yếu xuất phát từ việc "tái tạo" của đội ngũ phía sau hoặc nền tảng, chứ không phải từ sự thay đổi lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không sở hữu đặc điểm của "RWA hẹp" và có khả năng cao hơn được coi là token chứng khoán.
Mỹ SEC đã đưa ra bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã hóa, điều này có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã hóa để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang xem xét thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã hóa, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Mỹ đang có xu hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong việc xác định vị trí pháp lý của tài sản mã hóa.
Logic pháp lý phân lớp của dự án RWA "Sự tuân thủ" là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta trở lại vấn đề cốt lõi được nêu ra ở đầu bài viết, cũng là tiêu điểm được ngành quan tâm rộng rãi:
RWA phát triển đến nay, thật sự loại RWA nào có thể được coi là RWA "Sự tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính hợp pháp của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước tiên, chúng tôi cho rằng, Sự tuân thủ, tức là bị quản lý bởi các cơ quan quản lý địa phương và tuân thủ các quy định của khung pháp lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ của RWA là một hệ thống phân cấp.
Lớp đầu tiên: Sandbox Sự tuân thủ
Điều này đề cập cụ thể đến dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) thiết kế, hiện là định nghĩa hẹp nhất và thí điểm nhất về "tuân thủ". Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và công ty công nghệ khám phá công nghệ và mô hình đổi mới cho các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường được kiểm soát để hỗ trợ các dự án e-HKD của họ.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thể hiện sự chú trọng cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ số của ngân hàng trung ương và stablecoin thực chất là việc định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox ở một mức độ nào đó cung cấp cho các dự án không gian chính sách và sự linh hoạt, có lợi cho việc thúc đẩy thực hành khám phá tài sản thực lên blockchain.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tài chính cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản được mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên tổ chức của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào sandbox quy định, ở một mức độ nào đó, có nghĩa là có tính tuân thủ và sự công nhận chính sách cao.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động kín, chưa bước vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp theo nghĩa rộng, cho thấy vẫn còn những thách thức thực tế trong việc kết nối tài sản với tính thanh khoản và thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và hỗ trợ từ thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Sự tuân thủ quản lý hành chính Hồng Kông
Là một trung tâm tài chính quốc tế, Đặc khu Hành chính Hồng Kông (HKSAR) đã liên tục thúc đẩy việc thăm dò thể chế hóa trong lĩnh vực tài sản ảo trong những năm gần đây. Là khu vực đầu tiên ở Trung Quốc thúc đẩy rõ ràng sự phát triển của tài sản ảo, đặc biệt là chứng khoán được mã hóa, Hồng Kông đã trở thành thị trường mục tiêu của nhiều bên dự án đại lục với môi trường pháp lý cởi mở, tuân thủ và rõ ràng.
Thông qua việc rà soát các thông tư và thực tiễn chính sách liên quan do Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông ban hành, chúng ta không khó để nhận ra rằng, cốt lõi của việc quản lý RWA tại Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khuôn khổ STO và sau đó thực hiện quản lý sự tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập một hệ thống cấp phép tương đối hoàn chỉnh cho nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), và đang chuẩn bị phát hành tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn thái độ quản lý và nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Trong khung pháp lý này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý sự tuân thủ ở mức độ cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định trên thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền lợi thu nhập hoặc các quyền lợi chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" được định nghĩa theo "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông dưới hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và đạt được sự tuân thủ trong việc tham gia thị trường.
Tóm lại, vị trí quản lý của Hồng Kông đối với RWA đã tương đối rõ ràng: bất kỳ tài sản thực nào có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Tầng ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được lộ trình tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và đồng phạm tài sản mã hóa cũng như tài sản thực tế được mã hóa. Các dự án RWA tại những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得 các giấy phép tương ứng, tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và yêu cầu tuân thủ tài sản, thì có thể được xem là RWA tuân thủ hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: “Sự tuân thủ rộng rãi”
Đây là sự tuân thủ theo nghĩa rộng nhất, đối lập với "không tuân thủ", đặc biệt chỉ đến các dự án RWA trong các khu vực tài phán offshore cụ thể, nơi mà chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả nổi" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của họ có một không gian tuân thủ nhất định trong khung pháp lý hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm về sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa tạo thành sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không có điều gì cấm thì có thể thực hiện".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự rất khó để đạt được hai loại sự tuân thủ đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào chính sách lỏng lẻo của một số khu vực tư pháp "thân thiện" với mã hóa, cố gắng né tránh ranh giới quản lý chủ quyền, nhằm hoàn thành "sự tuân thủ" hình thức với chi phí thấp hơn.
Vì vậy, dự án RWA bề ngoài "như thả bánh gạo" liên tục ra mắt, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính thực sự vẫn chưa đến. Sự chuyển mình cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hồng Kông có thể khám phá rõ cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không — đặc biệt là cách mở cửa kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường đóng chỉ dành cho các nhà đầu tư lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được bước đột phá, cần phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế Sự tuân thủ để đưa vốn vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc, với hình thức RWA để gián tiếp "bắt đáy Trung Quốc".
Vai trò mà Hồng Kông đảm nhận ở đây có thể so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào những năm trước. Khi cơ chế quản lý trưởng thành và cấu trúc thị trường được làm rõ, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm tài chính, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này sẽ không chỉ là một lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic của thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ của dự án RWA cần được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải giữ độ nhạy cảm với chính sách, một khi có điều chỉnh pháp lý thì phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại khi quy định vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các bên dự án chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn từ giai đoạn đầu của dự án và phải chịu chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống liên quan đến pháp lý, hoạt động và quan hệ nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro gây quỹ chắc chắn là nguy cơ chết người nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án được xác định là gây quỹ bất hợp pháp, bất kể tài sản có thật hay không, công nghệ có tiên tiến hay không, nó sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý lớn, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của chính dự án, và giáng một đòn nặng nề vào tài sản và uy tín của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, chắc chắn sẽ có sự khác biệt về định nghĩa tuân thủ ở các khu vực khác nhau và môi trường pháp lý khác nhau, và các nhà phát triển và tổ chức phải xây dựng chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết dựa trên loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu. Trên cơ sở đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, việc thực hiện các dự án RWA có thể được đẩy mạnh đều đặn.
Lời khuyên của luật sư về dự án RWA
Như một bản tóm tắt, chúng tôi với tư cách là đội ngũ luật sư, từ góc độ Sự tuân thủ, hệ thống tổng hợp các khâu cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn chuỗi.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các lĩnh vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn trong việc tuân thủ.
2. Tài sản cơ bản phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ bản, tính hợp lý của định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua cuối cùng hoặc người sử dụng tài sản ngoài chuỗi có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là yếu tố quyết định sự thành bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư, mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các dự án RWA đang thúc đẩy tiến trình Sự tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không có sự hiểu biết đầy đủ, một khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng niềm tin trên thị trường, mà còn có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, và mọi chuyện thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là rất quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức thu hút những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và hiểu biết về tài chính. Ở giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra một số tiêu chuẩn, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn mức tham gia, hội thảo công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "biết rõ và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới sự tuân thủ và rủi ro thanh khoản của thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động tuân thủ quy định
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến nhiều khâu như huy động vốn, đồng phạm, định giá, xử lý thuế, và sự tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi khâu đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với cơ quan quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, phòng chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự việc
Sự tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai vẫn cần phải đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách thức phòng ngừa điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ trong chiều hướng hậu quả là bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo, nơi thông tin được truyền bá một cách nhạy cảm, các dự án RWA cần chú trọng đến việc quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra một môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Kết luận
Trong quá trình tài sản ảo và kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các loại dự án RWA có ý nghĩa khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và con đường thực hành của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu và quan sát phân loại từng cái.
Trong quá trình nghiên cứu sâu rộng và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng thách thức lớn nhất đối với những người tham gia thị trường thường không phải là trình độ kỹ thuật, mà là sự không chắc chắn của hệ thống, đặc biệt là sự bất ổn trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng ta cần hơn nữa là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quy định, việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ ngành trong thực tế vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành và các cơ quan quản lý đã thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, hệ thống sẽ dần được cải thiện. Trong khuôn khổ pháp quyền, thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức thông qua thực tiễn và thúc đẩy sự tiến hóa thể chế thông qua sự đồng thuận là một loại tiến hóa thể chế lành tính "từ dưới lên" cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng phải đảm bảo Sự tuân thủ luôn được chú ý. Tôn trọng khung pháp lý và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, luật pháp luôn là logic cơ bản đảm bảo trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?
Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3. Trên mạng, thường có các nhà quan sát ngành đưa ra nhận định "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hồng Kông", cho rằng dựa vào khung quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hồng Kông, lĩnh vực này sẽ đón nhận sự phát triển đột phá. Trong quá trình trao đổi và thảo luận với các đồng nghiệp, Crypto Salad phát hiện rằng mọi người gần đây đang tranh cãi không ngừng về vấn đề "Sự tuân thủ", và quan niệm về "sự tuân thủ là gì" thì mỗi người lại có một cách hiểu khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng bên nào cũng có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực chất là do sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.
Vì vậy, có sự cần thiết cho việc mã hóa salad để một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp thảo luận về cách định nghĩa khái niệm RWA và sắp xếp các ranh giới tuân thủ của RWA.
Khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?
(Một) Nền tảng và lợi thế của dự án RWA
Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm bàn luận của thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này hình thành chủ yếu dựa trên hai bối cảnh chính sau đây:
Một là vì lợi thế của chính đồng tiền có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.
Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với những hạn chế như ngưỡng gia nhập cao, thời gian huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, và cơ chế thoát hiểm phức tạp. Tuy nhiên, việc huy động vốn bằng mã hóa có thể tránh được những khuyết điểm này. So với IPO truyền thống, RWA có một số lợi thế nổi bật như sau:
**1. Tốc độ tài trợ nhanh: ** Do lưu thông token dựa trên công nghệ chuỗi khối, thường lưu thông tại các tổ chức giao dịch phi tập trung, do đó tránh được các rào cản như hạn chế về việc tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình thẩm định vốn cần mất vài tháng hoặc thậm chí vài năm, nâng cao đáng kể tốc độ tài trợ.
2. Đa dạng hóa tài sản: Loại tài sản của IPO truyền thống đơn nhất, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phần, vì vậy có yêu cầu nghiêm ngặt về tính ổn định doanh thu, khả năng sinh lời và cấu trúc tài chính của chủ thể phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp đa dạng hơn, có thể bao gồm nhiều loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể tài trợ mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ bản, giảm đáng kể ngưỡng đủ điều kiện của chủ thể phát hành.
3. Chi phí tài trợ tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, và công ty luật, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu đến hàng chục triệu đồng, tốn kém rất nhiều. Tuy nhiên, RWA phát hành token thông qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản chi phí lớn cho các trung gian, đồng thời hoạt động thông qua hợp đồng thông minh, tiết kiệm thêm một khoản chi phí lao động lớn.
Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã lên đến đỉnh cao của các dự án huy động vốn, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền điện tử lại đặc biệt cần vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn hoàn thành chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn giản là muốn "bắt sóng" hay "tận dụng sự nổi tiếng", các dự án hàng đầu trong các lĩnh vực phụ của công ty niêm yết hay các dự án khởi nghiệp "nghìn lẻ một kiểu" ở đáy đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.
Thứ hai là sự tuân thủ của Hồng Kông đã thổi bùng thêm nhiệt huyết.
Thực ra, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, sự nhiệt tình lần này đến rất mạnh mẽ, là vì tại Hồng Kông đã thông qua một loạt các đổi mới quy định, triển khai một vài dự án mẫu, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh tham gia "RWA" tuân thủ. Người dân có thể tiếp cận "Sự tuân thủ" RWA đã được thực hiện. Tiến triển mang tính đột phá này không chỉ thu hút tài sản mã hóa gốc, mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn trong lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng đẩy nhiệt độ thị trường lên mức cao mới.
Tuy nhiên, liệu người dùng muốn trải nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành phong phú, mọi người có thể phân biệt được sự khác nhau giữa chúng hay không? Do đó, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA tuân thủ là gì.
Mọi người thường nghĩ rằng, RWA là dự án tài chính mã hóa tài sản thế giới thực cơ bản thông qua công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta phân tích từng tài sản cơ bản của dự án và lần ngược lại quá trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ phát hiện ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực chất là khác nhau. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng kết những hiểu biết về khái niệm RWA như sau:
Chúng tôi cho rằng, RWA thực sự là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình thực hiện mã hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain có thể được gọi là RWA.
（二）Yếu tố và đặc điểm của dự án RWA
Các dự án RWA thực sự cần có những đặc điểm sau:
1. Lấy tài sản thực làm nền tảng
Liệu tài sản cơ bản có thật hay không và liệu nhóm dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoài chuỗi kiểm toán minh bạch và của bên thứ ba hay không là cơ sở chính để đánh giá liệu token dự án có đạt được xác định giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ: PAXG, dự án phát hành các token được neo với vàng trong thời gian thực, mỗi token được hỗ trợ bởi 1 ounce vàng vật chất và dự trữ vàng nằm trên nền tảng quản lý của bên thứ ba và kiểm toán dự trữ hàng quý được thực hiện bởi các công ty kiểm toán bên thứ ba và thậm chí hỗ trợ mua lại số lượng vàng vật chất tương ứng bằng token. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao này cho phép dự án giành được sự tin tưởng của các nhà đầu tư và cung cấp cơ sở để định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực.
2. Tài sản token lên chuỗi
Tài sản token hóa là quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quá trình luân chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống phụ thuộc vào các tổ chức trung gian để giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể tận dụng hợp đồng thông minh để thực hiện các logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain, từ đó nâng cao đáng kể hiệu quả quản lý tài sản và giảm rủi ro hoạt động.
Tài sản mã hóa mang lại những đặc tính quan trọng như có thể chia nhỏ, có thể giao dịch và tính thanh khoản cao cho RWA. Sau khi tài sản được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các mã token nhỏ, làm giảm rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, giúp các nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng có thể tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.
3. Tài sản kỹ thuật số có giá trị quyền sở hữu
Token do các dự án RWA phát hành nên là tài sản kỹ thuật số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án nên phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu thuộc sở hữu của doanh nghiệp và có thể tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản kỹ thuật số tự nó có giá trị và không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo NFT, NFT là một tài sản kỹ thuật số vì nó có thể được xác nhận và giao dịch. Tuy nhiên, một số lượng lớn phản hồi của người dùng, dữ liệu duyệt web, nhấp chuột và các dữ liệu khác mà bạn thu thập được trên bức tranh thuộc về tài sản dữ liệu và bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện công việc của mình và điều chỉnh giá của nó.
4. Việc phát hành và lưu thông của RWA token tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính
Việc phát hành và lưu hành token RWA phải được thực hiện trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không không chỉ có thể dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể dẫn đến rủi ro pháp lý. Trước hết, tài sản trong thế giới thực phải có thật, hợp pháp và có quyền sở hữu rõ ràng mà không có tranh chấp, để chúng có thể làm cơ sở cho việc phát hành token. Thứ hai, token RWA thường có quyền thu nhập hoặc vốn chủ sở hữu trong tài sản, có thể dễ dàng được các cơ quan quản lý ở các quốc gia khác nhau công nhận là chứng khoán, vì vậy chúng phải được xử lý tuân thủ các quy định về chứng khoán địa phương trước khi phát hành. Tổ chức phát hành cũng phải là một tổ chức đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc ủy thác, và hoàn thành các thủ tục KYC và chống rửa tiền. Sau khi đi vào lưu thông, nền tảng giao dịch của token RWA cũng cần được quy định, thường yêu cầu một sàn giao dịch tuân thủ hoặc một thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính và không được phép giao dịch ngẫu nhiên trên nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, việc tiết lộ thông tin được yêu cầu liên tục để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có quyền truy cập vào bức tranh thực sự của các tài sản được liên kết với token. Chỉ trong khuôn khổ pháp lý như vậy, token RWA mới có thể được phát hành và lưu hành một cách hợp pháp và an toàn.
Ngoài ra, quản lý tuân thủ của RWA có các đặc điểm điển hình giữa các khu vực tài phán, vì vậy cần thiết lập một khuôn khổ tuân thủ có hệ thống bao gồm các tiêu chuẩn pháp lý, lộ trình dòng vốn và các cơ quan quản lý khác nhau nơi đặt tài sản. Trong toàn bộ vòng đời của tài sản trên chuỗi, chuỗi chéo, lưu thông token xuyên biên giới và đa nền tảng, RWA phải thiết lập cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều liên kết như xác nhận tài sản, phát hành token, dòng vốn, phân phối doanh thu, nhận dạng người dùng và kiểm tra tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể yêu cầu giới thiệu các giải pháp công nghệ ủy thác, lưu ký, kiểm toán và quy định của bên thứ ba.
(Ba) Loại hình dự án RWA và sự tuân thủ
Chúng tôi phát hiện ra rằng, trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu, có hai loại song song sau đây:
1. RWA hẹp: Tài sản thực lên chuỗi
Chúng tôi cho rằng, RWA theo nghĩa hẹp đặc biệt chỉ các dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực và có thể xác minh trên chuỗi, cũng là RWA mà công chúng thường hiểu, và thị trường ứng dụng của nó cũng rộng rãi nhất, chẳng hạn như các dự án mã thông báo được neo với tài sản thực ngoài đời như bất động sản, vàng.
2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính trên chuỗi
Ngoài các dự án RWA hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện tại có rất nhiều dự án RWA trên thị trường là STO.
（1）Định nghĩa STO
Dựa trên tài sản cơ bản, logic hoạt động và chức năng của mã thông báo, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: mã thông báo chức năng (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, là việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành các phần hoặc chứng chỉ mã hóa dưới dạng mã thông báo chứng khoán trên blockchain.
（2）Định nghĩa của token dạng chứng khoán
Token chứng khoán so với token chức năng, đơn giản mà nói, là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định về chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.
（3）Quản lý token chứng khoán
Trong khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa như Mỹ, Singapore,... một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ phải chịu sự quản lý của các cơ quan tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v... sẽ phải tuân thủ các quy định chứng khoán địa phương.
Dưới góc độ kinh tế, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa nhà tài chính và nhà đầu tư. Từ góc độ quy định pháp lý, một số quốc gia tập trung nhiều hơn vào việc bảo vệ lợi ích của các nhà đầu tư, trong khi những quốc gia khác có xu hướng khuyến khích hành vi tài chính trơn tru và sáng tạo hơn. Sự khác biệt trong lập trường quy định này được thể hiện qua các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi của hệ thống pháp luật của mỗi quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành các sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực, hợp pháp của tài sản cơ sở mà còn phải tiến hành rà soát toàn diện và thiết kế tuân thủ các liên kết chính như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận nhà đầu tư và chi phí vốn.
Đặc biệt đáng chú ý là, khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao, kỳ vọng lợi nhuận cao, và coi "lợi nhuận gấp trăm, gấp nghìn lần" là điểm bán hàng chính, thì bất kể cách đóng gói bề ngoài của nó như thế nào, bản chất của nó rất có thể sẽ bị cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quy định nghiêm ngặt và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành cho đến rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên đáng kể.
Do đó, khi thảo luận về sự tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc về nội hàm của "quy định về chứng khoán" và logic quản lý đằng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý chứng khoán ở các quốc gia và khu vực khác nhau không giống nhau. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đều đã định rõ tiêu chuẩn công nhận token chứng khoán. Không khó để nhận ra rằng phương pháp xác định thực chất là đánh giá xem token có phù hợp với tiêu chuẩn công nhận "chứng khoán" theo quy định địa phương hay không, một khi đáp ứng điều kiện chứng khoán, thì sẽ được xếp vào hàng ngũ token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan từ các quốc gia (khu vực) quan trọng như sau:
A. Trung Quốc đại lục
Trong khuôn khổ quy định ở đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các chứng từ có giá khác được chính phủ xác định là có thể phát hành và giao dịch, và cũng bao gồm việc niêm yết và giao dịch trái phiếu chính phủ và phần chia sẻ quỹ đầu tư chứng khoán trong quy định của "Luật Chứng khoán".
（Hình trên được cắt từ "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）
B. Singapore
Hướng dẫn phát hành token số và Luật chứng khoán và tương lai của Singapore mặc dù không trực tiếp đề cập đến khái niệm "token chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các trường hợp mà token sẽ được xác định là "sản phẩm thị trường vốn":
（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo số" )
C. Hồng Kông Trung Quốc
Ủy ban Chứng khoán của khu vực Hong Kong, Trung Quốc có quy định cụ thể về danh sách tích cực và danh sách tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".
（Hình trên được chụp từ "Quy định về chứng khoán và hợp đồng tương lai" )
Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm "cổ phiếu, quyền sở hữu cổ phần, giấy tờ, trái phiếu" như là sản phẩm cấu trúc, mà không giới hạn sự tồn tại của nó trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của người trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.
D. Mỹ
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) công nhận bất kỳ sản phẩm nào vượt qua Bài kiểm tra Howey là chứng khoán. Bất kỳ sản phẩm nào được công nhận là chứng khoán đều phải tuân theo quy định của SEC. Bài kiểm tra Howey là một tiêu chuẩn pháp lý do Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập vào năm 1946 trong vụ kiện SEC kiện W.J. Howey & Co. để xác định xem một giao dịch hoặc đề xuất có cấu thành một "hợp đồng đầu tư" hay không và do đó áp dụng cho quy định của luật chứng khoán Hoa Kỳ.
Kiểm tra Howey liệt kê bốn điều kiện để sản phẩm tài chính được xác định là "chứng khoán". Trong tài liệu "Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" cho tài sản kỹ thuật số" do SEC Hoa Kỳ phát hành, đã nêu rõ ứng dụng của kiểm tra Howey trong tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về vấn đề này:
Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào phía dự án để đổi lấy quyền lợi hoặc kỳ vọng lợi nhuận nào đó. Trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, miễn là có hành vi trao đổi giá trị, thường đều có thể được coi là đáp ứng tiêu chuẩn này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản phù hợp với điều kiện này.
"Doanh nghiệp chung" chỉ việc lợi ích giữa nhà đầu tư và bên phát hành có sự gắn bó chặt chẽ, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư liên quan trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của dự án. Trong các dự án token, nếu lợi nhuận của người nắm giữ token phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả hoạt động của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng dễ dàng được thiết lập trong thực tế.
Điều này là yếu tố quyết định để xác định xem một mã thông báo có bị phân loại là mã thông báo chứng khoán hay không. Điều kiện này có nghĩa là nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là để kỳ vọng vào việc sản phẩm sẽ tăng giá trong tương lai hoặc nhận được lợi nhuận kinh tế khác, và lợi nhuận này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào sự phát triển toàn diện của dự án do nỗ lực của người khác, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".
Cụ thể trong các dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi tức kinh tế trong tương lai, thay vì thu nhập đến từ việc sử dụng cá nhân hoặc hoạt động kinh doanh của họ, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt là khi lợi nhuận của token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên môn của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế tính thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, thì đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" càng làm tăng khả năng chứng khoán hóa của nó.
Đối với các token RWA có giá trị bền vững theo đúng nghĩa, chúng nên được neo trực tiếp vào lợi nhuận thực tế mà tài sản thực tạo ra, thay vì phụ thuộc vào sự thổi phồng của thị trường, việc đóng gói câu chuyện hoặc mức giá chênh lệch của nền tảng để thúc đẩy sự tăng trưởng giá trị của chúng. Nếu sự biến động giá của token chủ yếu xuất phát từ việc "tái tạo" của đội ngũ phía sau hoặc nền tảng, chứ không phải từ sự thay đổi lợi nhuận của chính tài sản, thì nó không sở hữu đặc điểm của "RWA hẹp" và có khả năng cao hơn được coi là token chứng khoán.
Mỹ SEC đã đưa ra bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã hóa, điều này có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã hóa để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang xem xét thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã hóa, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Mỹ đang có xu hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong việc xác định vị trí pháp lý của tài sản mã hóa.
Logic pháp lý phân lớp của dự án RWA "Sự tuân thủ" là gì?
Đã nói nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta trở lại vấn đề cốt lõi được nêu ra ở đầu bài viết, cũng là tiêu điểm được ngành quan tâm rộng rãi:
RWA phát triển đến nay, thật sự loại RWA nào có thể được coi là RWA "Sự tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính hợp pháp của các dự án RWA trong thực tiễn?
Trước tiên, chúng tôi cho rằng, Sự tuân thủ, tức là bị quản lý bởi các cơ quan quản lý địa phương và tuân thủ các quy định của khung pháp lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, sự tuân thủ của RWA là một hệ thống phân cấp.
Lớp đầu tiên: Sandbox Sự tuân thủ
Điều này đề cập cụ thể đến dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Tiền tệ Hồng Kông (HKMA) thiết kế, hiện là định nghĩa hẹp nhất và thí điểm nhất về "tuân thủ". Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và công ty công nghệ khám phá công nghệ và mô hình đổi mới cho các ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường được kiểm soát để hỗ trợ các dự án e-HKD của họ.
Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thể hiện sự chú trọng cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ số của ngân hàng trung ương và stablecoin thực chất là việc định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox ở một mức độ nào đó cung cấp cho các dự án không gian chính sách và sự linh hoạt, có lợi cho việc thúc đẩy thực hành khám phá tài sản thực lên blockchain.
Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tài chính cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản được mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ, tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên tổ chức của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Các dự án vào sandbox quy định, ở một mức độ nào đó, có nghĩa là có tính tuân thủ và sự công nhận chính sách cao.
Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động kín, chưa bước vào giai đoạn lưu thông trên thị trường thứ cấp theo nghĩa rộng, cho thấy vẫn còn những thách thức thực tế trong việc kết nối tài sản với tính thanh khoản và thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và hỗ trợ từ thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng khép kín kinh tế thực sự.
Lớp thứ hai: Sự tuân thủ quản lý hành chính Hồng Kông
Là một trung tâm tài chính quốc tế, Đặc khu Hành chính Hồng Kông (HKSAR) đã liên tục thúc đẩy việc thăm dò thể chế hóa trong lĩnh vực tài sản ảo trong những năm gần đây. Là khu vực đầu tiên ở Trung Quốc thúc đẩy rõ ràng sự phát triển của tài sản ảo, đặc biệt là chứng khoán được mã hóa, Hồng Kông đã trở thành thị trường mục tiêu của nhiều bên dự án đại lục với môi trường pháp lý cởi mở, tuân thủ và rõ ràng.
Thông qua việc rà soát các thông tư và thực tiễn chính sách liên quan do Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông ban hành, chúng ta không khó để nhận ra rằng, cốt lõi của việc quản lý RWA tại Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khuôn khổ STO và sau đó thực hiện quản lý sự tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập một hệ thống cấp phép tương đối hoàn chỉnh cho nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP), và đang chuẩn bị phát hành tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn thái độ quản lý và nguyên tắc cơ bản khi kết hợp tài sản ảo với tài sản thực. Trong khung pháp lý này, các dự án mã hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý sự tuân thủ ở mức độ cao hơn.
Từ các dự án RWA đã được triển khai tại Hồng Kông và có ảnh hưởng nhất định trên thị trường hiện nay, hầu hết các dự án đều có thuộc tính chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền lợi thu nhập hoặc các quyền lợi chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" được định nghĩa theo "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông dưới hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự chấp thuận của cơ quan quản lý và đạt được sự tuân thủ trong việc tham gia thị trường.
Tóm lại, vị trí quản lý của Hồng Kông đối với RWA đã tương đối rõ ràng: bất kỳ tài sản thực nào có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là ứng dụng và thực tiễn cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).
Tầng ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa
Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Hoa Kỳ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được lộ trình tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và đồng phạm tài sản mã hóa cũng như tài sản thực tế được mã hóa. Các dự án RWA tại những khu vực này, nếu có thể hợp pháp取得 các giấy phép tương ứng, tuân thủ yêu cầu công bố thông tin và yêu cầu tuân thủ tài sản, thì có thể được xem là RWA tuân thủ hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.
Tầng thứ tư: “Sự tuân thủ rộng rãi”
Đây là sự tuân thủ theo nghĩa rộng nhất, đối lập với "không tuân thủ", đặc biệt chỉ đến các dự án RWA trong các khu vực tài phán offshore cụ thể, nơi mà chính phủ tạm thời duy trì trạng thái "thả nổi" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của họ có một không gian tuân thủ nhất định trong khung pháp lý hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm về sự tuân thủ này còn khá mơ hồ, mức độ cũng chưa tạo thành sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi sự quản lý pháp lý chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không có điều gì cấm thì có thể thực hiện".
Trong thực tế, chúng ta có thể quan sát thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự rất khó để đạt được hai loại sự tuân thủ đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào chính sách lỏng lẻo của một số khu vực tư pháp "thân thiện" với mã hóa, cố gắng né tránh ranh giới quản lý chủ quyền, nhằm hoàn thành "sự tuân thủ" hình thức với chi phí thấp hơn.
Vì vậy, dự án RWA bề ngoài "như thả bánh gạo" liên tục ra mắt, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính thực sự vẫn chưa đến. Sự chuyển mình cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hồng Kông có thể khám phá rõ cơ chế thị trường thứ cấp của RWA hay không — đặc biệt là cách mở cửa kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường đóng chỉ dành cho các nhà đầu tư lẻ địa phương ở Hồng Kông, tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được bước đột phá, cần phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế Sự tuân thủ để đưa vốn vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc, với hình thức RWA để gián tiếp "bắt đáy Trung Quốc".
Vai trò mà Hồng Kông đảm nhận ở đây có thể so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào những năm trước. Khi cơ chế quản lý trưởng thành và cấu trúc thị trường được làm rõ, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm tài chính, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này sẽ không chỉ là một lợi ích chính sách khu vực, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic của thị trường vốn.
Tóm lại, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ của dự án RWA cần được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải giữ độ nhạy cảm với chính sách, một khi có điều chỉnh pháp lý thì phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại khi quy định vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các bên dự án chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là phải đầu tư nhiều nguồn lực hơn từ giai đoạn đầu của dự án và phải chịu chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm thiểu đáng kể rủi ro hệ thống liên quan đến pháp lý, hoạt động và quan hệ nhà đầu tư.
Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro gây quỹ chắc chắn là nguy cơ chết người nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án được xác định là gây quỹ bất hợp pháp, bất kể tài sản có thật hay không, công nghệ có tiên tiến hay không, nó sẽ phải đối mặt với những hậu quả pháp lý lớn, đe dọa trực tiếp đến sự tồn tại của chính dự án, và giáng một đòn nặng nề vào tài sản và uy tín của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, chắc chắn sẽ có sự khác biệt về định nghĩa tuân thủ ở các khu vực khác nhau và môi trường pháp lý khác nhau, và các nhà phát triển và tổ chức phải xây dựng chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết dựa trên loại hình kinh doanh, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu. Trên cơ sở đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, việc thực hiện các dự án RWA có thể được đẩy mạnh đều đặn.
Lời khuyên của luật sư về dự án RWA
Như một bản tóm tắt, chúng tôi với tư cách là đội ngũ luật sư, từ góc độ Sự tuân thủ, hệ thống tổng hợp các khâu cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA trên toàn chuỗi.
1. Chọn khu vực pháp lý thân thiện với chính sách
Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện nay, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các lĩnh vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, điều này có thể giảm thiểu hiệu quả sự không chắc chắn trong việc tuân thủ.
2. Tài sản cơ bản phải có khả năng thanh toán thực sự
Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ bản, tính hợp lý của định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.
3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư
Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua cuối cùng hoặc người sử dụng tài sản ngoài chuỗi có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là yếu tố quyết định sự thành bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý chí cá nhân của nhà đầu tư, mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.
Trong khi các dự án RWA đang thúc đẩy tiến trình Sự tuân thủ, họ cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ bản hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không có sự hiểu biết đầy đủ, một khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng niềm tin trên thị trường, mà còn có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, và mọi chuyện thường trở nên khó xử lý hơn.
Do đó, việc thiết lập cơ chế sàng lọc và giáo dục nhà đầu tư rõ ràng là rất quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà nên có ý thức thu hút những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và hiểu biết về tài chính. Ở giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra một số tiêu chuẩn, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn mức tham gia, hội thảo công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "biết rõ và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới sự tuân thủ và rủi ro thanh khoản của thị trường đằng sau dự án.
4. Đảm bảo rằng các tổ chức trong chuỗi hoạt động tuân thủ quy định
Trong toàn bộ quy trình RWA, thường liên quan đến nhiều khâu như huy động vốn, đồng phạm, định giá, xử lý thuế, và sự tuân thủ xuyên biên giới. Mỗi khâu đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, các bên dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với cơ quan quản lý trong khuôn khổ pháp lý liên quan để giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, đối với phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý đến việc có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, phòng chống rửa tiền hay không.
5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau sự việc
Sự tuân thủ không phải là hành động một lần, sau khi dự án RWA được triển khai vẫn cần phải đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách thức phòng ngừa điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ trong chiều hướng hậu quả là bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.
6. Quản lý uy tín thương hiệu
Trong ngành tài sản ảo, nơi thông tin được truyền bá một cách nhạy cảm, các dự án RWA cần chú trọng đến việc quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra một môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.
Kết luận
Trong quá trình tài sản ảo và kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các loại dự án RWA có ý nghĩa khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Năng lực, chuyên môn và con đường thực hành của các dự án khác nhau rất đa dạng, xứng đáng để chúng ta nghiên cứu và quan sát phân loại từng cái.
Trong quá trình nghiên cứu sâu rộng và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng thách thức lớn nhất đối với những người tham gia thị trường thường không phải là trình độ kỹ thuật, mà là sự không chắc chắn của hệ thống, đặc biệt là sự bất ổn trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, điều chúng ta cần hơn nữa là khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng ta không có quyền lập pháp và quy định, việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ ngành trong thực tế vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành và các cơ quan quản lý đã thiết lập đủ kinh nghiệm quản lý, hệ thống sẽ dần được cải thiện. Trong khuôn khổ pháp quyền, thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức thông qua thực tiễn và thúc đẩy sự tiến hóa thể chế thông qua sự đồng thuận là một loại tiến hóa thể chế lành tính "từ dưới lên" cho xã hội.
Nhưng chúng ta cũng phải đảm bảo Sự tuân thủ luôn được chú ý. Tôn trọng khung pháp lý và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành công nghiệp phát triển ra sao, công nghệ tiến bộ như thế nào, luật pháp luôn là logic cơ bản đảm bảo trật tự thị trường và lợi ích công cộng.
Chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết này, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.