Mã hóa cấu trúc ổn định nguyên bản USDe và hệ sinh thái của nó

Gần đây, một loại stablecoin USD tổng hợp gốc mã hóa sáng tạo đã thu hút sự chú ý của thị trường. Loại stablecoin này áp dụng thiết kế sản phẩm thu nhập thụ động có cấu trúc nằm giữa trung tâm hóa và phi tập trung, bảo quản tài sản trên chuỗi và đồng thời kiếm lợi nhuận bằng cách duy trì tính ổn định thông qua chiến lược Delta trung tính.

Nền tảng ra đời của stablecoin này là khi các stablecoin tập trung như USDT và USDC thống trị thị trường, tài sản thế chấp của các stablecoin phi tập trung như DAI có xu hướng tập trung, và sự sụp đổ của stablecoin thuật toán LUNA/UST, nhằm tìm kiếm sự cân bằng giữa thị trường DeFi và CeFi.

Loại stablecoin mới này sử dụng dịch vụ thanh toán off-chain do các tổ chức cung cấp (OES) để lưu trữ tài sản trên chuỗi, và ánh xạ vốn đến tiền ký quỹ do sàn giao dịch cung cấp. Điều này vừa giữ lại đặc điểm của DeFi là tách biệt vốn trên chuỗi với sàn giao dịch, giảm thiểu rủi ro như sàn giao dịch sử dụng sai quỹ, vừa giữ lại lợi thế về thanh khoản dồi dào của CeFi.

Lợi nhuận cơ bản của nó chủ yếu đến từ lợi nhuận staking Ethereum và lợi nhuận phí tài chính thu được từ việc mở các vị thế hedging trên sàn giao dịch, có thể coi đây là một sản phẩm arbitrage phí tài chính toàn dân có cấu trúc. Hiện tại, dự án này đang khuyến khích tính thanh khoản thông qua hệ thống điểm.

Tài sản sinh thái bao gồm:

• USDe: Stablecoin, thông qua việc gửi stETH để đúc
• sUSDe: chứng nhận token nhận được từ việc staking USDe
• ENA: Token quản trị giao thức, có thể nhận được thông qua việc đổi điểm.

Cơ chế đúc và đổi lại USDe

Người dùng có thể gửi stETH vào giao thức để đúc USDe với tỷ lệ 1:1. stETH đã gửi sẽ được chuyển đến bên thứ ba để lưu ký, thông qua cách OES để ánh xạ số dư tới sàn giao dịch. Giao thức sau đó mở vị thế bán ETH vĩnh viễn trên sàn giao dịch, đảm bảo giá trị tài sản thế chấp giữ được tính Delta trung lập.

Người dùng thông thường có thể nhận USDe từ các bể thanh khoản bên ngoài. Các tổ chức trong danh sách trắng đã qua KYC/KYB có thể trực tiếp đúc và đổi USDe thông qua hợp đồng. Tài sản luôn được giữ trên địa chỉ lưu ký minh bạch trên chuỗi, không phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng ngân hàng truyền thống, tránh các rủi ro như việc sử dụng quỹ của sàn giao dịch.

OES: Mô hình ủy thác mới của ceDeFi

OES( thanh toán ngoại tuyến ) là một phương thức lưu ký kết hợp tính minh bạch trên chuỗi và việc sử dụng quỹ của sàn giao dịch tập trung:

• Sử dụng công nghệ MPC để xây dựng địa chỉ quản lý, lưu trữ tài sản người dùng trên chuỗi, duy trì tính minh bạch và phi tập trung.
• Người dùng và tổ chức lưu ký cùng quản lý địa chỉ, loại bỏ rủi ro đối tác giao dịch từ sàn giao dịch.
• Nhà cung cấp OES hợp tác với sàn giao dịch, cho phép ánh xạ tài sản được lưu ký đến sàn giao dịch để giao dịch.

Điều này cho phép giao thức lưu trữ tiền tại ngoài sàn giao dịch, đồng thời sử dụng số tiền này làm tài sản đảm bảo cho vị thế phái sinh Delta.

Mô hình lợi nhuận

Lợi nhuận của thỏa thuận chủ yếu đến từ hai khía cạnh:

1. Lợi nhuận staking Ethereum mang lại từ các sản phẩm phái sinh thanh khoản ETH

2. Lợi nhuận từ phí quỹ thu được khi mở vị thế bán khống tại sàn giao dịch và lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch giá.

Tỷ lệ chi phí vốn là khoản thanh toán được thực hiện định kỳ dựa trên chênh lệch giá giữa thị trường giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn. Khi tỷ lệ chi phí vốn dương, bên mua trả cho bên bán; ngược lại, bên bán trả cho bên mua.

Chênh lệch cơ sở là sự lệch giá giữa giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai. Khi hợp đồng tương lai đến gần ngày đáo hạn, giá thường có xu hướng tiến gần đến giá giao ngay.

Thỏa thuận thiết lập các chiến lược chênh lệch khác nhau bằng cách sử dụng quỹ được ánh xạ đến sàn giao dịch, cung cấp lợi nhuận đa dạng cho người nắm giữ USDe.

Lợi suất và tính bền vững

Gần đây, lợi suất hàng năm của giao thức này cao nhất đạt 35%, và tỷ lệ lợi nhuận phân phối vào sUSDe cao tới 62%. Chênh lệch này xuất phát từ việc không phải tất cả USDe đều được chuyển đổi thành sUSDe. Thực tế, các trường hợp sử dụng của USDe bao gồm tham gia vào các giao thức DeFi như Curve, Pendle, điều này vừa đáp ứng nhu cầu khác nhau, vừa nâng cao tỷ lệ lợi nhuận tiềm năng của sUSDe.

Nhưng với việc thị trường hạ nhiệt, vốn của phe mua trên sàn giao dịch giảm, thu nhập từ tỷ lệ phí vốn giảm. Từ tháng 4, lợi nhuận tổng hợp giảm rõ rệt, hiện tại tỷ lệ lợi nhuận của hợp đồng giảm xuống 2%, tỷ lệ lợi nhuận của sUSDe giảm xuống 4%.

Do đó, lợi suất của USDe phụ thuộc nhiều vào tình hình thị trường hợp đồng tương lai của sàn giao dịch tập trung, và cũng bị hạn chế bởi quy mô của thị trường tương lai. Khi lượng phát hành USDe vượt quá sức chứa của thị trường hợp đồng tương lai tương ứng, điều này sẽ hạn chế sự mở rộng tiếp theo của nó.

Phân tích khả năng mở rộng

Tính mở rộng của stablecoin là rất quan trọng, chỉ điều kiện và khả năng tăng cung. Khác với các stablecoin được thế chấp dư như Maker, tính mở rộng của giao thức này chủ yếu bị giới hạn bởi hợp đồng mở chưa thanh lý trên thị trường vĩnh cửu ETH (Open Interest).

Hiện tại giá trị tổng hợp đồng chưa thanh lý của ETH trên sàn giao dịch tập trung khoảng 12 tỷ USD ( vào tháng 4 năm 2024 ). Từ đầu năm đến nay, Open Interest của ETH đã tăng từ 8 tỷ lên 12 tỷ, và giao thức này cũng đã thêm hỗ trợ cho thị trường BTC ( Open Interest khoảng 30 tỷ ). Khối lượng phát hành hiện tại của USD khoảng 2,3 tỷ USD, khả năng mở rộng của nó có mối liên hệ chặt chẽ với quy mô thị trường vĩnh viễn.

Điều này cũng giải thích tại sao giao thức này chọn hợp tác với sàn giao dịch tập trung. Trước đó, giao thức UXD trên chuỗi Solana đã áp dụng một chiến lược trung lập giống như Delta, nhưng vì chọn sàn giao dịch phi tập trung trên chuỗi để thực hiện chiến lược phòng ngừa rủi ro, đã gặp phải hạn chế về tính thanh khoản sau khi lượng phát hành stablecoin tăng lên, cuối cùng dẫn đến sự thất bại của dự án.

USDe hiện đang xếp hạng 5 về giá trị thị trường trong số các Stablecoin, đã vượt qua hầu hết các Stablecoin phi tập trung, còn cách DAI 3 tỷ USD. Tuy nhiên, Open Interest của ETH và BTC đã gần đạt hoặc đạt đến mức cao kỷ lục, việc mở rộng của USDe đang đối mặt với thách thức. Việc phát hành quá mức có thể thúc đẩy tỷ lệ phí vốn giảm xuống hoặc thậm chí chuyển sang âm, ảnh hưởng đến lợi nhuận.

Về lâu dài, lý thuyết năng lực của USDe sẽ dao động theo cảm xúc thị trường. Trong thị trường bò, năng lực tăng lên, trong thị trường gấu, năng lực giảm xuống. Xem xét tổng thể, USDe có thể trở thành một loại Stablecoin có tỷ suất sinh lợi cao, quy mô ngắn hạn hạn chế và theo dõi thị trường lâu dài.

Phân tích rủi ro

1. Rủi ro tỷ lệ phí vốn: Sự thiếu hụt người mua trên thị trường hoặc việc phát hành USDe quá nhiều có thể dẫn đến tỷ lệ phí vốn âm. Mặc dù dữ liệu lịch sử cho thấy phần lớn thời gian tỷ lệ này là dương, và lợi suất từ việc stake stETH có thể cung cấp thêm biên độ an toàn, nhưng các dự án tương tự trong quá khứ đã thất bại do sự đảo ngược lợi suất.

2. Rủi ro lưu ký: Lưu ký tài chính phụ thuộc vào OES và các tổ chức tập trung. Sự phá sản của sàn giao dịch có thể dẫn đến tổn thất lợi nhuận chưa thanh toán, sự phá sản của tổ chức OES có thể làm chậm việc nhận tiền. Mặc dù đã áp dụng các biện pháp bảo mật như MPC, vẫn tồn tại rủi ro lý thuyết về việc bị đánh cắp tài sản.

3. Rủi ro thanh khoản: Các khoản tiền lớn có thể đối mặt với tình trạng thiếu thanh khoản khi thị trường căng thẳng. Giao thức cố gắng giảm thiểu vấn đề này bằng cách hợp tác với các sàn giao dịch, nhưng cũng mang lại rủi ro tập trung.

4. Rủi ro neo tài sản: stETH và ETH lý thuyết neo 1:1, nhưng trong lịch sử đã từng tách rời trong thời gian ngắn. Các sản phẩm phái sinh thanh khoản Ethereum trong tương lai có thể tồn tại rủi ro chưa biết, việc tách rời tài sản cũng có thể dẫn đến thanh lý trên sàn giao dịch.

Để đối phó với những rủi ro này, giao thức đã thiết lập quỹ bảo hiểm, nguồn vốn đến từ phần phân phối của thu nhập giao thức mỗi kỳ.