比特幣儲備公司的資產負債表：溢價之謎與資本遊戲

隨着2025年公開市場的發展，將比特幣納入資產負債表的公司已成爲投資者關注的焦點。盡管直接獲取比特幣敞口的方式多樣，但許多投資者仍選擇通過購買比特幣儲備公司的股票來間接持有比特幣，即使這些公司的股價往往高於其持有比特幣的淨資產值(NAV)。

這種溢價現象引發了一個問題：爲何這些公司的估值能顯著超過其實際持有的比特幣資產？

槓杆效應與資本獲取能力

比特幣儲備公司股價溢價的主要原因在於它們能夠利用公開資本市場進行槓杆操作。這些公司可以通過發行債券和股票籌集資金，從而增加比特幣持有量。實質上，它們成爲了比特幣的高β代理工具，放大了對市場波動的敏感性。

在這一策略中，"按市價發行"(ATM)股票增發計劃是最常用且最有效的手段。該機制允許公司以當前市場價格逐步發行新股，對市場影響較小。當股價高於比特幣NAV時，通過ATM計劃募集的資金可以購買更多比特幣，超過因增發導致的每股比特幣持有量稀釋，形成一個持續增值的循環。

某知名科技公司是這一策略的典型代表。自2020年以來，該公司通過多種融資方式籌集了巨額資金。截至2025年6月30日，該公司已持有近60萬枚比特幣，約佔比特幣流通量的2.84%。

這種融資模式僅適用於上市公司，使它們能夠持續增持比特幣。這不僅放大了比特幣敞口，還形成了復合敘事效應。每次成功募資和比特幣增持都強化了投資者的信心。因此，投資者購買這類公司的股票，不僅是在投資比特幣，更是在投資"未來持續增持比特幣的能力"。

溢價幅度分析

不同比特幣儲備公司的溢價率存在顯著差異。以2025年6月30日的數據爲例，假設比特幣價格爲107,000美元：

• 某大型科技公司：溢價率約75%
• 某區塊鏈集團：溢價率217%
• 某元宇宙公司：溢價率384%

這些估值表明，市場定價不僅反映了比特幣本身的增長潛力，還包含了資本市場準入能力、投機空間和敘事價值的綜合考量。

比特幣收益率：溢價的關鍵指標

驅動這些公司股票溢價的核心指標之一是"比特幣收益率"。該指標衡量公司在特定時間內每股比特幣持有量的增長，反映了其利用募資能力增持比特幣的效率。

某元宇宙公司在透明度方面表現突出，其官方網站提供實時更新的比特幣數據，包括持倉量、每股比特幣持有量及比特幣收益率。相比之下，其他公司在信息披露方面較爲保守。例如，某大型科技公司尚未採用鏈上驗證機制證明其比特幣持倉。

溢價消失的潛在影響

比特幣儲備公司的高估值主要存在於比特幣價格漲、投資者熱情高漲的牛市環境中。目前尚未有任何此類公司的股價長期低於NAV。這種商業模式的前提是溢價能夠持續存在。

正如一位著名分析師指出："當股價跌至NAV時，股權稀釋將不再具有戰略意義，而變成價值榨取。"這揭示了該模式的核心脆弱性。ATM股票增發計劃本質上依賴股價溢價。當股價高於每股比特幣價值時，股權募資能實現每股比特幣持有量的增值；但當股價接近NAV時，股權稀釋將削弱而非增強股東的比特幣敞口。

這種模式依賴一個自我強化的循環：股價溢價支持募資能力，募資用於增持比特幣，比特幣增持強化公司敘事，敘事價值維持股價溢價。若溢價消失，這個循環將被打破：融資成本上升，比特幣增持放緩，敘事價值減弱。

目前，比特幣儲備公司仍享有資本市場的青睞和投資者的熱情。但其未來發展將取決於財務紀律、透明度以及提升每股比特幣持有量的能力，而非單純增加比特幣總量。在牛市中爲這些股票帶來吸引力的"期權價值"，可能在熊市中迅速轉化爲負擔。