比特幣減半週期：供需與統計分析

在第四次比特幣減半即將來臨之際，我們需要謹慎看待對前幾個週期的研究結果。由於樣本量較小，很難將其模式泛化到未來。美國現貨比特幣 ETF 的出現重塑了市場動態，爲 BTC 需求建立了新的錨點，使這輪週期具有獨特性。我們認爲，當前的價格走勢僅是長期牛市的開端，還需進一步漲才能推動供需達到平衡。

距離第四次比特幣減半還有一個多月。它將把礦工的比特幣發行獎勵從每區塊 6.25 BTC 減少到 3.125 BTC。雖然研究過去的減半週期可爲潛在價格走勢提供參考，但三次事件的樣本量可能不足以構建清晰模式或做出明確預測。

美國現貨 BTC ETF 的推出從根本上改變了比特幣的市場格局。短短兩個月內，其淨流入達數十億美元，不可逆轉地改變了局面。主要機構現可通過這些工具進行投資，本次減半的影響可能無法從前三個週期中準確反映。了解當前的技術供需情況更爲重要，有助於我們更好地理解比特幣的潛力。

新比特幣供應限制是重要考量因素，但只是衆多因素之一。自 2020 年初以來，可供交易的比特幣一直下降，這與之前週期相比發生了重大變化。近期數據顯示，自 23 年第四季度初以來，活躍的 BTC 供應量大幅增加了 130 萬，而同期新開採的比特幣僅約 15 萬。盡管市場吸收供應的能力增強，但我們認爲不應過度簡化這些市場動態間的復雜相互作用。

每挖出 21 萬個區塊，比特幣礦工獎勵就會減半，約每四年一次。本次減半預計在今年 4 月中旬發生，將使比特幣日發行量從約 900 個降至 450 個，年發行率從 1.8% 降至 0.9%。減半後，比特幣月產量約爲 13,500，年產量約爲 164,250。

減半機制將持續到 2100 萬比特幣全部被挖出，預計在 2140 年左右。減半的意義在於突出比特幣的獨特性：固定的、通縮的供應計劃，最終形成供應上限。

與實物商品不同，比特幣供應是非彈性的。此外，比特幣是一個增長故事，其網路效用隨用戶數量擴展而增加，直接影響代幣價值。相比之下，購買貴金屬並無此類增長預期。

分析減半對比特幣表現的影響存在局限性，因爲我們僅經歷了三次減半事件。對先前減半與價格相關性的研究應謹慎解讀，樣本量小難以泛化模式。需要更多減半週期才能得出更有力的結論。此外，相關性不等於因果關係，市場情緒、採用趨勢和宏觀經濟狀況等因素都可能導致價格波動。

美國現貨比特幣 ETF 正通過建立新的需求錨點重塑市場動態。ETF 流入有望以漸進、持續的方式吸收大部分供應。目前 ETF 日均 BTC 現貨交易量約爲 40-50 億美元，佔全球中心化交易所總交易量的 15-20%，爲機構提供了足夠的流動性。長期來看，這種穩定需求可能對比特幣價格產生積極影響，創造更平衡的市場，降低集中拋售的波動性。

美國現貨比特幣 ETF 前兩個月吸引了 96 億美元淨流入，管理的總資產達 550 億美元。這期間，ETF 持有的 BTC 淨增長（18 萬枚）近三倍於新開採的供應量（5.5 萬枚）。全球所有現貨比特幣 ETF 目前持有約 110 萬枚比特幣，佔總流通供應量的 5.8%。

中期來看，ETF 可能會保持甚至增加當前的流動性，因爲大型券商尚未向客戶提供這些產品。考慮到美國貨幣市場基金中仍有超過 6 萬億美元的資金，加上即將到來的降息，今年可能會有大量閒置資本進入這一資產類別。

ETF 持有的比特幣不會對網路構成穩定性風險，因爲僅擁有比特幣並不能影響去中心化網路或控制其節點。金融機構目前還不能提供基於這些 ETF 的衍生品，一旦可用，可能會改變大型參與者的市場結構。監管部門對此的批準可能還需要幾個月時間。

如果假設美國 ETF 的新流入速度從 2 月份的 60 億美元放緩到每月淨流入 10 億美元，簡單模型顯示相對於每月開採的約 13500 個 BTC（減半後），比特幣均價應接近 7.4 萬美元。然而，礦工並非市場上唯一的比特幣供應來源。新開採的比特幣和 ETF 流入之間的不平衡只是長期週期性供應趨勢的一小部分。

衡量可交易比特幣供應量的一種方法是計算流通供應量與非流動性供應量之差。根據 Glassnode 數據，過去四年中可用比特幣供應水平呈下降趨勢，從 2020 年初的 530 萬枚 BTC 峯值降至目前的 460 萬。這與前三次減半期間觀察到的可用供應量穩步上升趨勢形成重大轉變。

乍看之下，比特幣交易可用性下降似乎是其表現的主要技術支撐，特別是考慮到 ETF 帶來的新機構需求。然而，這個框架並不能完全捕捉到比特幣市場流動性動態的復雜性，因爲"非流動性供應"並不意味着靜態供應。

投資者不應忽視可能影響拋售壓力的幾個關鍵因素：

1. 並非所有流動性差的比特幣都被"困住"。長期持有者（佔持倉量的 83.5%）對價格敏感性較低，但部分可能在價格漲時實現盈利。

2. 一些持有者可能通過將比特幣作爲抵押品來提供流動性，影響其"非流動性"屬性。

3. 礦工可能出售儲備（目前總量爲 180 萬枚 BTC）以擴大業務或覆蓋成本。

4. 300 萬 BTC 左右的短期持有量不容忽視，投機者可能隨價格波動獲利退出。

不考慮這些供應來源，簡單認爲減半和 ETF 需求將導致不可避免的稀缺是過於簡單化的。需要更全面的評估來確定即將到來的減半事件背後的真實供需動態。

盡管比特幣已納入 ETF，但活躍流通供應量的增長速度大大超過了 ETF 累計流入量。自 23 年第四季度開始，活躍的 BTC 供應量增加了 130 萬，而新開採的比特幣只有約 15 萬。

部分活躍供應來自礦工出售儲備，既爲利用價格走勢，也爲在收入減少時建立流動性。然而，從 2023 年 10 月 1 日到 2024 年 3 月 11 日，礦工錢包的淨餘額僅減少了 20,471 枚比特幣，意味着新近活躍的比特幣供應主要來自其他來源。

在之前的週期中，活躍供應量的變化超過了新開採比特幣增長速度五倍多。2017 年和 2021 年的週期中，活躍供應量幾乎翻倍，分別在 11 個月內增加了 320 萬和 7 個月內增加了 230 萬。同期的比特幣開採數量則約爲 60 萬和 20 萬。

同時，本週期中非活躍供應量已連續下降三個月，可能表明長期持有者開始出售。在 2017 年和 2021 年的週期中，從非活躍供應量達到峯值到週期最高價格約有一年時間。當前週期的非活躍比特幣數量似乎已在 2023 年 12 月達到峯值。

然而，尚不清楚這些比特幣中有多少已被轉移到交易所、鎖定在跨鏈橋上或用於其他金融交易。根據 Glassnode 數據，盡管今年比特幣轉入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特幣餘額淨下降了 8 萬。這表明除 ETF 外，還有其他資金池幫助抵消了從長期和短期持有者流向交易所的轉移量。

現貨市場的供需動態只反映了資本流動的部分情況。比特幣表現出類似大宗商品的衍生品乘數效應，未償付的比特幣衍生品名義價值明顯高於實物比特幣市值。由於衍生品市場將現貨交易量放大了數倍，僅分析現貨公共交易所數據無法完整反映比特幣經濟中的真實流動性和採用情況。

因此，盡管"休眠"比特幣的活躍度增加與之前的牛市峯值相吻合，但在當前環境中，供需相互作用的確切動態仍不明確。

本輪週期可能有所不同。美國現貨比特幣 ETF 的持續每日淨流入將繼續成爲該資產類別的重要推動力。隨着新開採的比特幣供應量即將減半，市場動態將更加緊縮。然而，這並不必然意味着我們即將進入供應緊縮的情況。比特幣現貨 ETF 已成爲一種新的數字資產類別，主流金融機構現可將其納入傳統投資組合，標志着比特幣被主流採用的重要裏程碑。因此，我們認爲目前的價格走勢僅是長期牛市的開始，需要進一步漲才能推動供需動態達到平衡。