國債RWA:短中期最可行的落腳點

在上篇文章中,我們提到國債類RWA最有可能在短中期內實現規模和用戶層面的爆發。根據數據顯示,目前國債類RWA項目(不含MakerDAO的美債)的代幣化資產已接近7億美元,較年初增長約240%。此外,MakerDAO的國債RWA也快速增長至數十億美元規模。整體來看,國債RWA呈現較快增速。

基於此背景,我們來分析市場上主流的國債RWA項目。

1. 國債RWA的意義

國債RWA與LSD類似,一旦能在鏈上引入傳統金融市場的無風險利率,將讓U本位投資者啓用傳統配置策略,帶來以下好處:

1. 爲U本位投資者提供熊市中相對安全穩定的生息場所。
2. 便於推出股債混合型理財產品,促進DeFi資管領域創新。

MakerDAO是典型案例。在熊市和美債收益率上升後,MakerDAO將美債納入投資範圍,2023年盈利水平顯著改善。這可能會激勵其他DeFi項目通過RWA等多元策略改善盈利,特別是在熊市中爲項目提供穩定收入來源。

2. 國債RWA的商業模式

目前國債RWA主要有5種業務模式:

1. 代銷模式:不直接參與底層資產封裝和用戶KYC,側重商務營銷、資金獲取和生態應用拓展。代表項目如TProtocol。

2. 平台模式:提供上鏈、銷售、KYC等服務,但不親自封裝資產。代表項目如Desmo Labs。

3. 基建模式:提供RWA上鏈、資產購買、管理等服務,但不直接接觸終端用戶。代表項目如Centrifuge、Monetalis Group。

4. 自營模式:項目方自行尋找資產,建立業務架構,做好風險隔離和資產代幣化。代表項目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

5. 混合模式:綜合上述模式。代表項目如Fortunafi。

此外還有純交易類基礎設施如DigiFT等,不參與底層資產篩選和銷售。

3. 資產端:底層資產與架構

3.1 底層資產

目前主要有三類:

1. 美債ETF:簡單易操作,但管理權交給ETF發行方。代表項目有Backed Finance、Swarm等。

2. 美國國債:項目直接選擇短期美債,需自行承擔資產管理風險。代表項目有OpenEden、TrueFi等。

3. 美國國債、政府機構債券、現金/逆回購組合:委托專業管理人管理,但操作風險較大。代表項目有Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

3.2 費用結構

不同底層資產導致費用結構不同:

• 美債ETF主要有鑄造和贖回費率,約0.05%-0.5%。
• 其他兩類還需額外承擔0.3%-0.5%的管理費和約0.2%的交易費。

3.3 資產業務架構

主要有四類架構:

1. 信托架構:如MakerDAO採用。

2. 有限合夥SPV架構:如Maple Finance、Matrixdock等採用。

3. 借貸平台+SPV架構:如TProtocol採用,SPV發起方可以是不同機構。

4. 基金份額鏈上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund採用,類似傳統"鏈改"。

隨着賽道發展,架構的可擴展性將變得越來越重要。

4. 用戶端:KYC與其他要求

項目對用戶的要求主要有三方面區別:

1. 起投金額門檻:部分項目無限制,部分設10萬美元以上門檻。

2. KYC要求:分爲無KYC、輕量級KYC和重度KYC三類。

3. 地區限制:部分項目限定服務地區。

5. 收益分配策略與可組合性

5.1 收益分配策略

主要有兩種:

1. 直接通過債權關係分配,用戶獲得絕大部分國債收益。

2. 通過存款利率方式,項目團隊可靈活調節,如MakerDAO的DSR。

第一種策略收益更加清晰可預見,可能更適合國債類RWA。

5.2 可組合性

因KYC要求不同,項目可組合性出現分化:

• 嚴格KYC項目:因地址白名單限制,可組合性較差。
• 無需KYC項目:可組合性好,主要受項目規模和資源限制。

6. 總結

中短期內可能勝出的國債RWA項目模式:

• 底層資產:採用國債ETF或謹慎選擇合作方
• 業務架構:成熟且可擴展性強
• 用戶端:無KYC、無門檻更受歡迎
• 收益分配:與國債收益率保持一致性
• 可組合性:盡可能拓展使用場景

未來監管介入後,輕量級KYC項目可能更具優勢。