比特幣巨頭MicroStrategy的金融魔術

MicroStrategy不僅是一次對比特幣的巨大押注，更是一場企業融資的革新。

億萬富翁邁克爾·塞勒的上市公司MicroStrategy被許多人視爲對比特幣的一次冒險賭博。然而仔細觀察就會發現,這是一項傑作,是巧妙利用傳統金融來推動加密貨幣熱潮的藍圖。

2024年除夕夜,維基亞別墅被裝點成一片橙色和金色的絢爛景象。超過500人擠在這座百年老宅修剪整齊的草坪上,其凡爾賽風格的宴會廳曾接待過許多政界要人。

比特幣突破10萬美元是這場盛宴的真正原因。服務員端着香檳四處走動,開胃菜上印着B字樣,穿金色緊身衣的舞者揮舞着閃亮的橙色球體,向比特幣標志性色調致敬。花園中央可見一張巨大的撲克牌,國王的臉被一個厚顏無恥的B字樣取代。

派對繼續在一艘超級遊艇上進行。這艘154英尺長的遊艇在邁阿密的天際線中閃閃發光。穿梭巴士川流不息,載着比特幣高管、意見領袖和機構投資者,他們都身着"比特幣時尚裝"。巨型投影儀播放着比特幣將升至數百萬的預測,一位戴太空頭盔的DJ在棕櫚樹間指揮着重低音曲目。

維基亞別墅的主人邁克爾·塞勒今年59歲,他穿着標志性的黑色西裝外套、藍色牛仔褲和印有B字樣的T恤穿梭在人羣中。在這裏,比特幣就是上帝,而塞勒則是它的先知。

加密貨幣對塞勒來說像是第二次重生。在最初的互聯網泡沫期間,他賺了又賠了100多億美元。1989年從麻省理工學院畢業後,他共同創立了軟件公司MicroStrategy。該公司最初從事數據挖掘和商業智能軟件業務,後來因會計問題與監管機構發生衝突。

在接下來的二十年裏,MicroStrategy的業績平平,市值徘徊在10億美元左右。這一切在2020年發生了變化,當時塞勒決定將比特幣作爲公司的核心戰略。

去年,在監管機構批準大型機構的比特幣ETF後,加密貨幣價格飆升,12個月內翻了一番多,並在12月初突破10萬美元。聖誕節前,MicroStrategy加入納斯達克100指數,刺激了對其股票的更多需求。去年其股價漲700%以上,因爲它發行債券並積累更多比特幣(現擁有471107個)。塞勒的公司現在是僅次於中本聰的第二大數字資產持有者。2024年期間,塞勒的淨資產從19億美元躍升至76億美元。新年伊始一個月後,他的身價達到94億美元。

MicroStrategy的驚人收益引來批評者和賣空者的不滿,他們無法理解一家僅持有480億美元比特幣的小軟件公司,爲何市值高達840億美元。但批評者沒有意識到,MicroStrategy巧妙地跨越了兩個領域:一個受傳統金融規則約束,公司發行債務和股票,由機構買賣;另一個領域則由堅定的信徒主導,他們相信比特幣能帶來更美好的世界。

推動MicroStrategy成功的動力是擁抱和培養波動性,這是其核心資產的顯著特徵。波動性是傳統投資者的天敵,但卻是期權交易員、對沖基金和散戶投機者的摯友,這使MicroStrategy成爲市場上最活躍的股票之一。雖然其年收入相對較少,僅爲4.96億美元,但日交易量卻可與科技巨頭相媲美。

塞勒對於公司發行的73億美元可轉換債券的受歡迎程度完全正確。在交易日的每一分鍾,MicroStrategy的股價都會因比特幣的不斷波動而實時放大,從而增加其可轉換債券中固有的看漲期權的隱含波動率。這是因爲與普通債券不同,可轉換債券爲債務持有人提供了安全性,他們可以選擇在到期前以預定價格將其債券兌換爲MicroStrategy股票。高隱含波動率會增加期權的價值。因此,塞勒幾乎無需支付利息成本就能發行可轉換債券。

到目前爲止,MicroStrategy發行的6張可轉換債券的到期日爲2027年至2032年,利率從0%到2.25%不等。在公開債券市場流動性萎縮的情況下,機構投資者渴望獲得超額回報。MicroStrategy的債券不僅是大型投資者投資數字資產的少數途徑之一,而且也是市場上表現最好的債券之一,自發行以來回報率超過250%。甚至11月發行的30億美元五年期零息債券,行權價比當前股價高出80%,在短短幾個月內也漲89%。

塞勒明白,以季度基準衡量業績的機構投資者,爲了提升投資組合回報率,他們會繼續購買他的高風險股票。MicroStrategy發行大量可轉換債券通常會攤薄公司股票,但在這個案例中,可轉換債券卻產生了看漲效應,因爲這些債券代表了未來對價格越來越高的股票的需求。通過二次發行和可轉換債券發行,MicroStrategy的流通股自2020年以來從9700萬股增長到2.46億股。同期,其股價漲2666%。1月底,其股東投票決定將公司的授權股份大幅增加至103億股。這一循環自我運行:發行數十億低成本或無成本債務和股票,通過大量購買推高比特幣價格,並推動MicroStrategy的股票大幅波動。周而復始。

去年8月,塞勒發明一種全新的金融指標,名爲比特幣收益率或BTC收益率。這種"收益率"與產生的任何收入無關,而只是衡量公司持有的比特幣與公司完全稀釋後的股票比例隨時間變化的百分比。他最初的目標是每年增長4%至8%,但MicroStrategy在1月份公布的數據顯示,第四季度的比特幣收益率是48%,2024年全年是74.3%。

10月,塞勒公布一項名爲"21/21"的計劃,在未來三年內籌集高達420億美元資金(一半通過股權融資,一半通過債務融資),用於購買更多比特幣。僅在11月和12月,該公司就收購價值約180億美元的近20萬枚比特幣。

只要比特幣價格持續漲,這一切都會非常順利,但如果比特幣像以前多次那樣崩潰呢?

除非世界末日真的來臨,否則MicroStrategy應該不會有問題。比特幣需要從目前超過10萬美元的水平下跌80%以上,並且至少持續兩年,MicroStrategy才可能無力償還目前的債務。塞勒再次展示他在利用資本市場和債券投資者行爲方面的天賦。

MicroStrategy發行的70億美元債務都是無擔保的,從技術上講,其資金庫中的任何比特幣都不能作爲擔保。此外,以該公司目前的股價373美元計算,其超過40億美元的債務已經"物有所值",或者說實際上已經是股權。

是什麼阻止其他公司復制塞勒的比特幣金融工程?什麼都沒有。許多公司已經開始效仿。據統計,大約90家上市公司,包括一些知名企業,已將比特幣納入其資產負債表。

模仿者正在爲MicroStrategy的反對者提供彈藥。一些投資機構發布做空報告,稱MicroStrategy股票不再代表一種罕見且獨特的獲取比特幣的方式。但有分析認爲,就像流媒體領域的Netflix一樣,MicroStrategy的先發優勢和規模使其與衆不同。

坐在維基亞別墅的遊泳池邊,塞勒對批評者不屑一顧。"過去40年來的傳統商業智慧認爲資本是一種負債,波動性是不好的。比特幣標準規定資本是資產,波動性是好事------這是它的特性,"他堅持道,"他們生活在平坦的世界裏,一個哥白尼之前的時代。我們正坐在時速60英裏的火車上,轉動着上面載着30噸重物的陀螺儀,而世界其他地方的人則站在軌道邊,一動不動。"

這不是邁克爾·塞勒第一次飛近太陽。

他於1965年出生在內布拉斯加州林肯市的一個空軍基地,早年浸淫在軍事紀律中。他憑藉空軍後備軍官訓練團的全額獎學金進入麻省理工學院學習航空和航天專業。業餘時間,他喜歡在搖滾樂隊裏彈吉他,也喜歡駕駛滑翔機。他於1987年以最高榮譽畢業,並被任命爲空軍少尉,但他的戰鬥機飛行員夢想因心髒雜音而擱淺,而事實證明這只是誤診。

24歲時,他與麻省理工學院兄弟會成員共同創立MicroStrategy。當時,很少有人了解數據分析的潛力,而該公司卻率先涉足這一領域。借助互聯網熱潮,該公司於1998年上市,到2000年,其市值飆升至240億美元以上。塞勒的淨資產達到近140億美元的峯值,他成爲一名技術布道者,預言數據將像水一樣流動的世界。

然後,公司遭遇崩潰。2000年3月10日,MicroStrategy的股價達到每股313美元高峯,比首次公開募股的價格高出60多倍。兩周後,該公司宣布需要重述其財務業績,股價隨即暴跌至72美元。監管機構指控塞勒等人犯有會計欺詐罪,MicroStrategy公司後來以1100萬美元和解這些指控。兩年內,該公司的股價跌破1美元。塞勒的130億美元財富隨之蒸發。

2020年,在政府連續多年實施量化寬松政策並投入數萬億美元用於新冠疫情相關刺激措施後,塞勒堅信,MicroStrategy資產負債表上剩餘的5.3億美元現金和短期投資最好用於投資比特幣。美國政府可以隨意印制美元------而且它正在努力這樣做------但比特幣的設計有一個硬性上限:比特幣的數量永遠不會超過2100萬枚。

如果比特幣價格暴跌,MicroStrategy股價的下跌將比比特幣本身更嚴重、更迅速。但不要因爲塞勒過於聰明而忽視他。許多其他公司也效仿MicroStrategy------該公司現在自稱"世界上第一個也是最大的比特幣財政部"。

一些上市公司甚至依靠比特幣來維持生存。例如,一家東京連鎖酒店在疫情期間面臨生存危機時,出售了旗下大部分酒店,並發行股票和債券,以7000萬美元的比特幣購買酒店。該公司的股票在2024年漲2600%,盡管持有的比特幣價值僅爲1.83億美元,但其市值目前爲10億美元。公司主頁上現在寫着"用比特幣保障未來",幾乎不提酒店。

雖然許多公司不太可能走如此極端,但比特幣的持有者肯定會越來越多。今年1月,美國財務會計準則委員會修改一項規則,此前該規則僅允許公司在季度報告中將加密貨幣價值下跌記爲損失,而現在持有加密貨幣將按市值計價,允許同時進行損益對沖。對於遊說修改規則的MicroStrategy公司而言,這可能意味着未來多個季度的盈利,並有可能被納入重要股指。

如今全球有數百家大型上市公司持有的現金是其當前運營和負債所需的兩倍以上。其中最著名的是一家大型控股公司