"債務危機"定價：期限溢價上升引發市場波動

本週加密貨幣市場經歷較大震蕩，價格走勢呈現M頭形態。隨着1月20日川普正式就職日期臨近，資本市場已開始對其上任後的機遇與風險進行定價，這標志着持續3個月的情緒驅動"川普行情"開幕式正式落幕。當前我們需要從紛繁復雜的信息中提煉出市場短期博弈的焦點，以便對行情變化做出理性判斷。

總體而言，包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內價格或將持續承壓。主要原因是美國國債市場期限溢價擴大，導致中長端利率走高，對這些資產產生不利影響。造成這一現狀的根本原因在於，市場正在爲美國潛在的債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未見明顯加劇

分析短期價格疲軟的因素，上周多項重要宏觀指標公布。首先，美國經濟增長相關數據顯示，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續走高。作爲經濟增長的先行指標，這預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面，非農就業人數從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期。失業率從4.2%下降到4.1%。JOLTS職位空缺大幅增長至80.9萬個。初領失業金人數持續下降，表明1月就業市場表現有望向好。這些數據均顯示美國就業市場保持強勁，軟著陸似乎已成定局。

通脹方面，美國密歇根大學1年通脹預期小幅上升至2.8%，但低於預期，仍處於2-3%的合理區間內。從抗通脹債券TIPS的收益率變化可見，市場對通脹加劇並未過度恐慌。

綜上所述，從宏觀角度看，美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將探討導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，熊陡格局下期限溢價走高

美國國債收益率曲線顯示，過去一周內長端利率繼續上升。以10年期國債爲例，收益率攀升約20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因包括：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值承壓
   • 投資者偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通脹傳導效應

因此，國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。

期限溢價走高反映市場對美國債務危機的擔憂

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響。通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察。期限溢價反映投資者對利率風險的補償要求。

前文分析表明，短期內美國經濟發展穩健，通脹預期未見明顯上升。因此，實際利率和通脹預期並非推動名義利率上升的主要因素。問題聚焦於期限溢價。

觀察期限溢價可選用兩個指標：

1. ACM模型估算的美國國債期限溢價水平：近期10年期國債期限溢價明顯拉升，是推動國債收益率攀升的主要因素。

2. 美林美債期權波動率（MOVE指標）：近期波動率未見劇烈變化。MOVE對短端利率隱含波動率更敏感，表明市場對短期利率波動風險並不敏感，對联准会潛在政策變化未做出明顯風險定價。

期限溢價持續走高表明市場對中長期美國經濟發展產生擔憂，主要聚焦於美國財政赤字問題。

因此，目前市場正在爲川普上任後美國潛在的債務危機風險進行定價。未來一段時間內，觀察政治信息及利益相關者觀點時，應考慮其對債務風險的影響是正向還是負向，以便更準確判斷風險資產市場走勢。

以川普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態爲例，這可能導致使用《國際經濟緊急權力法案》制定新關稅計劃，加劇貿易戰擔憂。但從直接影響看，關稅收入增加對美國財政收入是正向影響，因此可能不會造成劇烈影響。

相比之下，減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的焦點。