加密生息資產：在不確定性中尋找確定性

當世界愈發不確定時，"確定性"成爲了一種稀缺資產。投資者不僅追求收益，更渴望能夠穿越波動、具備結構性支撐的資產。在這種背景下，鏈上金融系統中的"加密生息資產"正代表了一種新形態的確定性。

這些承諾固定或浮動收益的加密資產重新回到投資者視野，成爲動蕩市況中尋找穩健回報的錨點。然而在加密世界，"利息"不僅僅是資本的時間價值，更多是協議設計與市場預期共同作用的產物。高收益可能源自真實資產收入，也可能掩蓋着復雜的激勵機制或補貼行爲。要在加密市場中尋得真正的"確定性"，投資者需要深入了解底層機制。

自2022年联准会開啓加息週期以來，"鏈上利率"的概念逐步走入大衆視野。面對現實世界長期維持在4-5%的無風險利率，加密投資者開始重新審視鏈上資產的收益來源與風險結構。一個新的敘事悄然成型——加密生息資產（Yield-bearing Crypto Assets），試圖在鏈上構建"與宏觀利率環境競爭"的金融產品。

然而，生息資產的收益來源天差地別。從協議本身"造血"的現金流，到依賴外部激勵的收益幻象，再到鏈下利率體系的嫁接與移植，不同結構背後映射的是截然不同的可持續性與風險定價機制。當下去中心化應用（DApp）的生息資產可粗略分爲三類：外生性收益、內生性收益以及真實世界資產（RWA）掛鉤。

外生性收益：補貼驅動的利息幻覺

外生性收益的興起是DeFi發展早期高速增長邏輯的縮影。在缺乏成熟用戶需求和真實現金流的情況下，市場以"激勵幻覺"取而代之。就像早期共享打車平台用補貼換用戶，Compound開啓"流動性挖礦"後，多個生態也相繼推出巨額代幣激勵，試圖以"投放收益"的方式獲取用戶注意力和鎖倉資產。

這類補貼本質上更像是資本市場爲增長指標"買單"的短期操作，而非可持續的收益模式。它曾是新協議冷啓動的標配，無論是Layer2、模塊化公鏈，還是LSDfi、SocialFi，激勵邏輯如出一轍：依賴新資金流入或代幣通脹，結構近似"龐氏"。平台用高收益吸引用戶存錢，再通過復雜的"解鎖規則"延遲兌現。那些年化幾百、幾千的收益，往往只是平台憑空"印"出的代幣。

2022年的某生態崩潰便是典型案例：通過協議提供高達20%的穩定幣存款年化收益，吸引了大量用戶。收益主要靠外部補貼（基金會儲備金和代幣獎勵）而非生態內部的真實收入。

歷史經驗表明，一旦外部激勵減弱，大量補貼代幣將被拋售，損害用戶信心，造成TVL與token價格的死亡螺旋下降。數據顯示，2022年DeFi Summer熱潮褪去後，約30%的DeFi項目市值跌幅超90%，多與補貼過高相關。

投資者若要從中尋找"穩定現金流"，需更加警惕收益背後是否存在真實的價值創造機制。用未來的通脹承諾今日的收益，終究不是一種可持續的商業模式。

內生性收益：使用價值的再分配

簡而言之，內生性收益是協議自身通過"做實事"賺取的收入再分配給用戶。它不依賴發幣拉人或外部補貼，而是通過真實業務活動自然產生的收入，如借貸利息、交易手續費，甚至違約清算中的罰金。這些收入類似傳統金融中的"分紅"，因此也被稱爲"類股息"的加密現金流。

內生性收益的最大特點是閉環性和可持續性：賺錢邏輯清晰，結構更健康。只要協議運作、有用戶使用，就能產生收入，不需要依賴市場熱錢或通脹激勵維持運行。

我們可將這類收入劃分爲三種原型：

1. 借貸利差型：DeFi早期最常見的模式。用戶將資金存入借貸協議，由協議撮合借款人與出借人，從中賺取利差。本質與傳統銀行的"存貸"模型相似。結構透明、運行高效，但收益水平與市場情緒密切相關。

2. 手續費返還型：更接近傳統公司股東參與利潤分紅的模式。協議將部分運營收入（如交易手續費）返還給爲其提供資源支持的參與者。例如，某去中心化交易所會將交易所產生的部分手續費按比例分配給流動性提供者。2024年，某借貸協議在以太坊主網上爲穩定幣流動性池提供了年化5%-8%的回報，而質押者在某些時期可獲得超過10%的年化收益。這些收入完全來自協議內生的經濟活動，不依賴外部補貼。

3. 協議服務型收益：加密金融中最具結構創新的內生收入。邏輯接近傳統商業中基礎設施服務商向客戶提供關鍵服務並收取費用的模式。例如，某協議通過"再質押"機制爲其他系統提供安全性支持，並獲得回報。這類收益來自協議本身服務能力的市場化定價，體現鏈上基礎設施作爲"公共物品"的市場價值。

鏈上的現實利率：RWA與計息穩定幣的興起

當前市場越來越多資本開始追求更穩定、更可預測的回報機制：鏈上資產錨定現實世界利率。核心邏輯是將鏈上穩定幣或加密資產對接至鏈下低風險金融工具，如短期國債、貨幣市場基金或機構信貸，在保持加密資產靈活性的同時，獲取"傳統金融世界的確定性利率"。

代表性項目包括某DAO對T-Bills的配置、某Finance推出的與BlackRock ETF對接的產品、某dock的國債代幣以及某Templeton的代幣化貨幣市場基金等。這些協議試圖將联准会的基準利率"導入鏈上"，作爲一種基礎收益結構。

同時，計息穩定幣作爲RWA的衍生形態也開始走向前臺。與傳統穩定幣不同，這類資產並非被動錨定美元，而是主動將鏈下收益嵌入代幣本身。例如某Protocol的穩定幣和某Finance的穩定幣，每日計息、收益來源爲短期國債。通過投資美國國債，爲用戶提供穩定收益，收益率接近4%，高於傳統儲蓄帳戶0.5%。

這些新型穩定幣試圖重塑"數字美元"的使用邏輯，使其更像一個鏈上的"利息帳戶"。

在RWA的聯通作用下，RWA+PayFi也是未來值得關注的場景：將穩定的收益資產直接嵌入支付工具中，打破"資產"和"流動性"之間的二元劃分。用戶在持有加密貨幣的同時即可享受計息收益，支付場景也無需犧牲資本效率。某大型交易所推出的L2鏈上的USDC自動收益帳戶（類似"USDC as a checking account"）這類產品，不僅提升了加密貨幣在實際交易中的吸引力，更爲穩定幣打開了新的使用場景——從"帳戶裏的美元"轉化爲"活水中的資本"。

尋找可持續生息資產的三個指標

加密"生息資產"的邏輯演進，反映出市場逐步回歸理性、重新定義"可持續收益"的過程。從最初的高通脹激勵、治理代幣補貼，到現在越來越多協議強調自身造血能力乃至對接鏈下收益曲線，結構設計正在走出"內卷式吸金"的粗放階段，轉向更加透明、精細化的風險定價。在宏觀利率維持高位的當下，加密系統想要參與全球資本競爭，必須構建更強的"收益合理性"與"流動性匹配邏輯"。對於尋求穩健回報的投資者而言，以下三個指標可以對生息資產的可持續性進行有效評判：

1. 收益來源是否"內生"可持續？真正有競爭力的生息資產，收益應該來自協議自身的業務，如借貸利息、交易手續費等。如果回報主要靠短期的補貼和激勵，那就像"擊鼓傳花"：補貼還在，收益還在；補貼一停，資金就走。這種短期的"補貼"行爲一旦變成長期激勵，就會耗盡項目資金，並且很容易進入TVL和幣價下降的死亡雙螺旋。

2. 結構是否透明？鏈上的信任來自公開透明。當投資者離開熟悉的投資環境，應該如何判別？鏈上的資金流向是否清晰？利息分配是否可驗證？是否存在集中托管風險？若這些問題不弄清楚，都會屬於黑箱操作，讓系統暴露其脆弱性。而金融產品結構清晰且鏈上公開、可追溯的機制才是真正的底層保障。

3. 收益是否對得起現實的機會成本？在联准会維持高利率的背景下，若鏈上產品的回報低於國債收益，無疑將難以吸引理性資金。如果能把鏈上收益錨定在像T-Bill這樣的現實基準上，不僅更穩，還可能成爲鏈上的"利率參考"。

然而，即使是"生息資產"也從來不是真正的無風險資產。它們的收益結構再穩健，仍需警惕鏈上結構中的技術性、合規性與流動性隱患。從清算邏輯是否充足，到協議治理是否中心化，再到RWA背後的資產托管安排是否透明可追蹤，這些都決定了所謂"確定性收益"是否具備真實的可兌現能力。

未來生息資產的市場可能是一次鏈上"貨幣市場結構"的重構。在傳統金融中，貨幣市場以其利率錨定機制承擔了資金定價的核心功能。而如今，鏈上世界正逐步建立自己的"利率基準"和"無風險收益"概念，一種更有厚度的金融秩序正在生成。