流動性的真相：2024交易所上幣效應研究報告

1. 研究介紹

1.1 研究背景

2024年以來,市場對高完全稀釋估值(FDV)但低流通市值(MC)的VC代幣展開了廣泛討論。隨着新發行代幣的MC/FDV比率降至三年來最低,意味着未來將有大量代幣解鎖進入市場。盡管初期低流通量可能推動短期價格漲,但這種漲勢缺乏可持續性。一旦大量代幣解鎖,供應過剩風險加劇,投資者擔心這種市場結構難以爲價格漲提供長期支撐。

因此,投資者興趣從VC代幣轉向Meme幣。Meme幣特點是TGE時就大部分解鎖,流通率高,無未來解鎖帶來的拋售壓力。這種結構減少了市場供應壓力,提高了投資者信心。許多Meme幣發行時MC/FDV接近1,意味着持有者不會因進一步發行而面臨稀釋,提供了相對穩定的市場環境。隨着對大規模代幣解鎖風險認識加深,投資者興趣逐漸轉向這些高流通性、低通脹率的Meme幣,盡管它們可能缺乏實際應用場景。

當前市場格局要求投資者更謹慎選擇代幣。然而,投資者難以獨立評估每個項目的價值和潛力,這時交易所的篩選機制成爲關鍵。作爲直接將代幣資產推向用戶的"守門員",中心化交易所不僅驗證代幣合規性和市場潛力,還起到篩選優質項目的作用。盡管有聲音認爲鏈上交易將超過CEX交易,但Klein Labs認爲,CEX的市場份額不會被鏈上交易奪取。CEX的交易體驗、中心化資產托管、用戶習慣、流動性壁壘、全球監管合規趨勢等因素,使CEX交易份額將長期超過鏈上交易份額。

那麼,中心化交易所如何在衆多項目中篩選並決定上線?過去一年上線幣種整體表現如何?這些代幣表現是否與選擇的交易所有關?

爲回答這些問題,本研究旨在探討各大交易所上幣情況,分析其對代幣市場表現的實際影響,重點關注上幣後交易量變化及價格波動特徵,以識別不同交易所對幣種上線後市場表現的影響。

1.2 研究方法

1.2.1 研究對象

我們將交易所結合地域與面向市場,主要分爲三類:

華人創建,面向全球:Binance、Bybit、OKX、Bitget、KuCoin、Gate等。主要由華人創辦投資的知名交易所,面向全球市場。

韓國創建,面向本土:Bithumb、UPbit等。主要面向韓國本土市場。

美國創建,面向歐美:Coinbase、Kraken等。美國交易所,主要面向歐美市場,通常受SEC、CFTC等嚴格監管。

拉美、印度、非洲等其他地區交易所,由於交易量、流動性整體小於5%,在本研報中不進行深入分析。

我們選取了以上共10家具有代表性的交易所,分析其上幣表現,包括上幣事件數量及其後續市場影響。

1.2.2 時間範圍

主要關注代幣TGE之後第1天、前7天及前30天的價格變化,分析其趨勢、波動模式及市場反應,原因如下:

• TGE首日,新資產發行,交易量高度活躍,反映市場即時接受度。受搶籌和FOMO情緒影響較大,是市場初始定價的關鍵階段。
• TGE後前7天價格變化可捕捉市場對新代幣短期情緒,以及對項目基本面的初步認可,衡量市場熱度持續性,並回歸到項目合理初始定價。
• TGE後前30天則觀察代幣長期支撐力,短期炒作降溫,投機者逐漸退出,代幣價格與交易量是否維持,成爲市場認可度的重要參考。

1.2.3 數據處理

本研究採用系統性數據處理方法,以確保分析科學性。相對市面上常見研究方法,本研究更具直觀性、簡潔性和高效性。

數據主要來自TradingView,涵蓋2024年各大交易所新上線代幣的價格數據,包括上幣初始價格、不同時間點市場價格及交易量等數據。由於樣本點較多,這種大規模數據分析有助於降低單一異常數據對整體趨勢的影響,從而提高統計結果可靠性。

(I) 多變量概述上幣活動

本研究採用多變量分析方法,綜合考慮市場行情、交易深度、流動性等因素,以確保結果全面性和科學性。我們對比了不同交易所新幣平均漲跌幅,並結合交易所市場定位(如用戶基數、流動性、上幣策略)進行深入分析。

(II) 平均值判斷整體表現

爲衡量代幣市場表現,我們計算其相對上幣初始價格的百分比變化(Percentage Change),計算公式如下:

Percentage Change = (Current Price - Initial Price) / Initial Price * 100%

考慮市場中極端情況可能影響整體數據趨勢,我們剔除了前10%和後10%極端異常值,以減少偶發性市場事件(如突發利好、市場操縱、流動性異常)對統計結果的幹擾。這種處理使計算結果更具代表性,能更準確反映新幣在不同交易所的真實市場表現。隨後,我們計算各交易所新幣漲跌幅均值,以衡量不同平台新幣市場整體表現。

(III) 變異系數判斷穩定性

變異系數(Coefficient of Variation, CV)是衡量數據相對波動性的指標,其計算公式爲:

CV = σ / μ

其中,σ爲標準差,μ爲均值。變異系數是無量綱指標,不受數據單位影響,適用於不同數據集的波動性比較。在市場分析中,CV主要用於衡量價格或收益的相對波動性。在交易所或代幣價格分析中,CV能反映不同市場的相對穩定性,爲投資者提供風險評估依據。此處使用變異系數而非標準差,因爲變異系數相較於標準差具有更高適用性。

2. 上幣活動概述

2.1 交易所間對比

2.1.1 上幣數量與FDV偏好

從整體數據看,頂級交易所(如Binance、UPbit、Coinbase)上幣數量普遍少於其他交易所。這體現交易所所處地位不同影響上幣風格。

從上幣數量看,Binance、OKX、UPbit、Coinbase等上幣規則更嚴格,數量較少但規模較大;而Gate等交易所則更頻繁上幣新資產,提供更多交易機會。數據顯示,上幣數量與FDV大致呈負相關,即上更多高FDV項目的交易所通常上幣數量較少。

CEX採用不同策略確定上幣優先級,重點關注不同FDV層級。這裏我們根據項目FDV不同進行分類,以便更好理解交易所上幣標準。代幣估值時,我們常考慮MC和FDV,它們共同反映代幣估值、市場規模和流動性。

• MC僅計算當前流通代幣總價值,未考慮未來解鎖代幣,因此可能低估項目真實估值,尤其在大部分代幣尚未解鎖時,容易造成誤導。
• FDV則基於所有代幣總量計算,能更全面反映項目潛在估值,有助投資者評估未來拋壓風險及長期價值。對低MC/FDV項目,FDV短期參考意義有限,更多是長期參考。

因此,分析新上線代幣時,FDV比Market Cap更具參考性。這裏我們選擇FDV作爲標準。

此外,從對首發項目態度看,通常大多數交易所採用均衡策略,兼顧首發、非首發項目,但通常對非首發項目要求更高,因爲首發項目會帶來更多新用戶。此外,兩家韓國交易所UPbit和Bithumb主要專注非首發上幣。因爲相比首發,非首發上幣可降低篩選風險,還能規避首發階段市場波動和初期流動性不足問題。同時,對項目方,相比首發,項目方不需承擔過多市場推廣和流動性管理壓力,非首發上幣能借助已有市場認可度推動增長。

2.1.2 賽道偏好

Binance

2024年,Meme幣數量仍佔比最多。Infra與DeFi項目佔比較大。RWA和DePIN賽道在Binance上幣數量相對較少,但整體表現較好。其中USUAL現貨最高漲幅達7081%。盡管Binance在這些領域上幣選擇較爲謹慎,但一旦上線,市場反應通常較爲積極。下半年,Binance在AI賽道上幣偏好明顯向AI Agent代幣傾斜,其佔比在AI類項目中最高。

2024年,Binance比較偏好BNB生態。例如,BANANA和CGPT等項目上線,表明Binance在加強對自身鏈上生態支持。

OKX

OKX上幣數量上看同樣Meme數量最多,佔比約25%。而相比其他交易所,在公鏈和基礎設施賽道上幣更多,合計佔比高達34%,這說明相比之下,OKX在2024年更關注底層技術創新、擴展性優化和區塊鏈生態可持續發展。

在新興賽道上,OKX只上線了4種AI代幣,包括DMAIL與GPT,在RWA賽道上線了3種新代幣,在DePIN賽道只有3種。這反映OKX在相對新興賽道布局較爲謹慎。

UPbit

UPbit 2024年上幣最大特點是賽道覆蓋廣泛,代幣表現普遍較好。2024年,在DEX賽道上線了UNI和BNT。這說明UPbit在熱門資產上架上仍有較大潛力和發展空間,許多主流或高市值代幣尚未上線,未來可能進一步擴展支持。同時,這也反映UPbit對上幣審核較爲嚴格,更傾向於慎重篩選具備長期潛力的資產。

在UPbit上,各賽道代幣漲幅都比較突出。PEPE(Meme)、AGLD(Game)、DRIFT(DeFi)、SAFE(Infra)等賽道代幣在短期內漲幅顯著,最高達100%甚至超過150%。UNI在上線第30天後和第1天相比漲幅高達93.5%。這反映出韓國用戶對UPbit上線項目有極高認可度。

此外,從公鏈生態角度,Solana、TON等公鏈生態較爲受寵。我們還觀察到,交易所正逐步加深對自身區塊鏈生態支持。例如Binance關聯的BSC和opBNB鏈,其對自身鏈上生態扶持力度持續增強。同樣,Coinbase推出的Base也成爲其重點支持對象,在2024所有新上線幣種中Base項目佔比接近40%。而OKX則在X Layer生態布局上持續發力。此外,Kraken計劃推出的L2網路Ink進一步表明,頭部交易所正積極推進鏈上基礎設施建設。

這種趨勢背後,是交易所從"鏈下"向"鏈上"轉型的探索,不僅拓展了業務範圍,也強化了其在DeFi領域競爭力。交易所通過支持自身鏈上項目,不僅能推動生