比特币减半周期：供需与统计分析

在第四次比特币减半即将来临之际，我们需要谨慎看待对前几个周期的研究结果。由于样本量较小，很难将其模式泛化到未来。美国现货比特币 ETF 的出现重塑了市场动态，为 BTC 需求建立了新的锚点，使这轮周期具有独特性。我们认为，当前的价格走势仅是长期牛市的开端，还需进一步上涨才能推动供需达到平衡。

距离第四次比特币减半还有一个多月。它将把矿工的比特币发行奖励从每区块 6.25 BTC 减少到 3.125 BTC。虽然研究过去的减半周期可为潜在价格走势提供参考，但三次事件的样本量可能不足以构建清晰模式或做出明确预测。

美国现货 BTC ETF 的推出从根本上改变了比特币的市场格局。短短两个月内，其净流入达数十亿美元，不可逆转地改变了局面。主要机构现可通过这些工具进行投资，本次减半的影响可能无法从前三个周期中准确反映。了解当前的技术供需情况更为重要，有助于我们更好地理解比特币的潜力。

新比特币供应限制是重要考量因素，但只是众多因素之一。自 2020 年初以来，可供交易的比特币一直下降，这与之前周期相比发生了重大变化。近期数据显示，自 23 年第四季度初以来，活跃的 BTC 供应量大幅增加了 130 万，而同期新开采的比特币仅约 15 万。尽管市场吸收供应的能力增强，但我们认为不应过度简化这些市场动态间的复杂相互作用。

每挖出 21 万个区块，比特币矿工奖励就会减半，约每四年一次。本次减半预计在今年 4 月中旬发生，将使比特币日发行量从约 900 个降至 450 个，年发行率从 1.8% 降至 0.9%。减半后，比特币月产量约为 13,500，年产量约为 164,250。

减半机制将持续到 2100 万比特币全部被挖出，预计在 2140 年左右。减半的意义在于突出比特币的独特性：固定的、通缩的供应计划，最终形成供应上限。

与实物商品不同，比特币供应是非弹性的。此外，比特币是一个增长故事，其网络效用随用户数量扩展而增加，直接影响代币价值。相比之下，购买贵金属并无此类增长预期。

分析减半对比特币表现的影响存在局限性，因为我们仅经历了三次减半事件。对先前减半与价格相关性的研究应谨慎解读，样本量小难以泛化模式。需要更多减半周期才能得出更有力的结论。此外，相关性不等于因果关系，市场情绪、采用趋势和宏观经济状况等因素都可能导致价格波动。

美国现货比特币 ETF 正通过建立新的需求锚点重塑市场动态。ETF 流入有望以渐进、持续的方式吸收大部分供应。目前 ETF 日均 BTC 现货交易量约为 40-50 亿美元，占全球中心化交易所总交易量的 15-20%，为机构提供了足够的流动性。长期来看，这种稳定需求可能对比特币价格产生积极影响，创造更平衡的市场，降低集中抛售的波动性。

美国现货比特币 ETF 前两个月吸引了 96 亿美元净流入，管理的总资产达 550 亿美元。这期间，ETF 持有的 BTC 净增长（18 万枚）近三倍于新开采的供应量（5.5 万枚）。全球所有现货比特币 ETF 目前持有约 110 万枚比特币，占总流通供应量的 5.8%。

中期来看，ETF 可能会保持甚至增加当前的流动性，因为大型券商尚未向客户提供这些产品。考虑到美国货币市场基金中仍有超过 6 万亿美元的资金，加上即将到来的降息，今年可能会有大量闲置资本进入这一资产类别。

ETF 持有的比特币不会对网络构成稳定性风险，因为仅拥有比特币并不能影响去中心化网络或控制其节点。金融机构目前还不能提供基于这些 ETF 的衍生品，一旦可用，可能会改变大型参与者的市场结构。监管部门对此的批准可能还需要几个月时间。

如果假设美国 ETF 的新流入速度从 2 月份的 60 亿美元放缓到每月净流入 10 亿美元，简单模型显示相对于每月开采的约 13500 个 BTC（减半后），比特币均价应接近 7.4 万美元。然而，矿工并非市场上唯一的比特币供应来源。新开采的比特币和 ETF 流入之间的不平衡只是长期周期性供应趋势的一小部分。

衡量可交易比特币供应量的一种方法是计算流通供应量与非流动性供应量之差。根据 Glassnode 数据，过去四年中可用比特币供应水平呈下降趋势，从 2020 年初的 530 万枚 BTC 峰值降至目前的 460 万。这与前三次减半期间观察到的可用供应量稳步上升趋势形成重大转变。

乍看之下，比特币交易可用性下降似乎是其表现的主要技术支撑，特别是考虑到 ETF 带来的新机构需求。然而，这个框架并不能完全捕捉到比特币市场流动性动态的复杂性，因为"非流动性供应"并不意味着静态供应。

投资者不应忽视可能影响抛售压力的几个关键因素：

1. 并非所有流动性差的比特币都被"困住"。长期持有者（占持仓量的 83.5%）对价格敏感性较低，但部分可能在价格上涨时实现盈利。

2. 一些持有者可能通过将比特币作为抵押品来提供流动性，影响其"非流动性"属性。

3. 矿工可能出售储备（目前总量为 180 万枚 BTC）以扩大业务或覆盖成本。

4. 300 万 BTC 左右的短期持有量不容忽视，投机者可能随价格波动获利退出。

不考虑这些供应来源，简单认为减半和 ETF 需求将导致不可避免的稀缺是过于简单化的。需要更全面的评估来确定即将到来的减半事件背后的真实供需动态。

尽管比特币已纳入 ETF，但活跃流通供应量的增长速度大大超过了 ETF 累计流入量。自 23 年第四季度开始，活跃的 BTC 供应量增加了 130 万，而新开采的比特币只有约 15 万。

部分活跃供应来自矿工出售储备，既为利用价格走势，也为在收入减少时建立流动性。然而，从 2023 年 10 月 1 日到 2024 年 3 月 11 日，矿工钱包的净余额仅减少了 20,471 枚比特币，意味着新近活跃的比特币供应主要来自其他来源。

在之前的周期中，活跃供应量的变化超过了新开采比特币增长速度五倍多。2017 年和 2021 年的周期中，活跃供应量几乎翻倍，分别在 11 个月内增加了 320 万和 7 个月内增加了 230 万。同期的比特币开采数量则约为 60 万和 20 万。

同时，本周期中非活跃供应量已连续下降三个月，可能表明长期持有者开始出售。在 2017 年和 2021 年的周期中，从非活跃供应量达到峰值到周期最高价格约有一年时间。当前周期的非活跃比特币数量似乎已在 2023 年 12 月达到峰值。

然而，尚不清楚这些比特币中有多少已被转移到交易所、锁定在跨链桥上或用于其他金融交易。根据 Glassnode 数据，尽管今年比特币转入交易所的交易量翻倍，但交易所的比特币余额净下降了 8 万。这表明除 ETF 外，还有其他资金池帮助抵消了从长期和短期持有者流向交易所的转移量。

现货市场的供需动态只反映了资本流动的部分情况。比特币表现出类似大宗商品的衍生品乘数效应，未偿付的比特币衍生品名义价值明显高于实物比特币市值。由于衍生品市场将现货交易量放大了数倍，仅分析现货公共交易所数据无法完整反映比特币经济中的真实流动性和采用情况。

因此，尽管"休眠"比特币的活跃度增加与之前的牛市峰值相吻合，但在当前环境中，供需相互作用的确切动态仍不明确。

本轮周期可能有所不同。美国现货比特币 ETF 的持续每日净流入将继续成为该资产类别的重要推动力。随着新开采的比特币供应量即将减半，市场动态将更加紧缩。然而，这并不必然意味着我们即将进入供应紧缩的情况。比特币现货 ETF 已成为一种新的数字资产类别，主流金融机构现可将其纳入传统投资组合，标志着比特币被主流采用的重要里程碑。因此，我们认为目前的价格走势仅是长期牛市的开始，需要进一步上涨才能推动供需动态达到平衡。