国债RWA:短中期最可行的落脚点

在上篇文章中,我们提到国债类RWA最有可能在短中期内实现规模和用户层面的爆发。根据数据显示,目前国债类RWA项目(不含MakerDAO的美债)的代币化资产已接近7亿美元,较年初增长约240%。此外,MakerDAO的国债RWA也快速增长至数十亿美元规模。整体来看,国债RWA呈现较快增速。

基于此背景,我们来分析市场上主流的国债RWA项目。

1. 国债RWA的意义

国债RWA与LSD类似,一旦能在链上引入传统金融市场的无风险利率,将让U本位投资者启用传统配置策略,带来以下好处:

1. 为U本位投资者提供熊市中相对安全稳定的生息场所。
2. 便于推出股债混合型理财产品,促进DeFi资管领域创新。

MakerDAO是典型案例。在熊市和美债收益率上升后,MakerDAO将美债纳入投资范围,2023年盈利水平显著改善。这可能会激励其他DeFi项目通过RWA等多元策略改善盈利,特别是在熊市中为项目提供稳定收入来源。

2. 国债RWA的商业模式

目前国债RWA主要有5种业务模式:

1. 代销模式:不直接参与底层资产封装和用户KYC,侧重商务营销、资金获取和生态应用拓展。代表项目如TProtocol。

2. 平台模式:提供上链、销售、KYC等服务,但不亲自封装资产。代表项目如Desmo Labs。

3. 基建模式:提供RWA上链、资产购买、管理等服务,但不直接接触终端用户。代表项目如Centrifuge、Monetalis Group。

4. 自营模式:项目方自行寻找资产,建立业务架构,做好风险隔离和资产代币化。代表项目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

5. 混合模式:综合上述模式。代表项目如Fortunafi。

此外还有纯交易类基础设施如DigiFT等,不参与底层资产筛选和销售。

3. 资产端:底层资产与架构

3.1 底层资产

目前主要有三类:

1. 美债ETF:简单易操作,但管理权交给ETF发行方。代表项目有Backed Finance、Swarm等。

2. 美国国债:项目直接选择短期美债,需自行承担资产管理风险。代表项目有OpenEden、TrueFi等。

3. 美国国债、政府机构债券、现金/逆回购组合:委托专业管理人管理,但操作风险较大。代表项目有Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

3.2 费用结构

不同底层资产导致费用结构不同:

• 美债ETF主要有铸造和赎回费率,约0.05%-0.5%。
• 其他两类还需额外承担0.3%-0.5%的管理费和约0.2%的交易费。

3.3 资产业务架构

主要有四类架构:

1. 信托架构:如MakerDAO采用。

2. 有限合伙SPV架构:如Maple Finance、Matrixdock等采用。

3. 借贷平台+SPV架构:如TProtocol采用,SPV发起方可以是不同机构。

4. 基金份额链上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund采用,类似传统"链改"。

随着赛道发展,架构的可扩展性将变得越来越重要。

4. 用户端:KYC与其他要求

项目对用户的要求主要有三方面区别:

1. 起投金额门槛:部分项目无限制,部分设10万美元以上门槛。

2. KYC要求:分为无KYC、轻量级KYC和重度KYC三类。

3. 地区限制:部分项目限定服务地区。

5. 收益分配策略与可组合性

5.1 收益分配策略

主要有两种:

1. 直接通过债权关系分配,用户获得绝大部分国债收益。

2. 通过存款利率方式,项目团队可灵活调节,如MakerDAO的DSR。

第一种策略收益更加清晰可预见,可能更适合国债类RWA。

5.2 可组合性

因KYC要求不同,项目可组合性出现分化:

• 严格KYC项目:因地址白名单限制,可组合性较差。
• 无需KYC项目:可组合性好,主要受项目规模和资源限制。

6. 总结

中短期内可能胜出的国债RWA项目模式:

• 底层资产:采用国债ETF或谨慎选择合作方
• 业务架构:成熟且可扩展性强
• 用户端:无KYC、无门槛更受欢迎
• 收益分配:与国债收益率保持一致性
• 可组合性:尽可能拓展使用场景

未来监管介入后,轻量级KYC项目可能更具优势。