比特币巨头MicroStrategy的金融魔术

MicroStrategy不仅是一次对比特币的巨大押注，更是一场企业融资的革新。

亿万富翁迈克尔·塞勒的上市公司MicroStrategy被许多人视为对比特币的一次冒险赌博。然而仔细观察就会发现,这是一项杰作,是巧妙利用传统金融来推动加密货币热潮的蓝图。

2024年除夕夜,维基亚别墅被装点成一片橙色和金色的绚烂景象。超过500人挤在这座百年老宅修剪整齐的草坪上,其凡尔赛风格的宴会厅曾接待过许多政界要人。

比特币突破10万美元是这场盛宴的真正原因。服务员端着香槟四处走动,开胃菜上印着B字样,穿金色紧身衣的舞者挥舞着闪亮的橙色球体,向比特币标志性色调致敬。花园中央可见一张巨大的扑克牌,国王的脸被一个厚颜无耻的B字样取代。

派对继续在一艘超级游艇上进行。这艘154英尺长的游艇在迈阿密的天际线中闪闪发光。穿梭巴士川流不息,载着比特币高管、意见领袖和机构投资者,他们都身着"比特币时尚装"。巨型投影仪播放着比特币将升至数百万的预测,一位戴太空头盔的DJ在棕榈树间指挥着重低音曲目。

维基亚别墅的主人迈克尔·塞勒今年59岁,他穿着标志性的黑色西装外套、蓝色牛仔裤和印有B字样的T恤穿梭在人群中。在这里,比特币就是上帝,而塞勒则是它的先知。

加密货币对塞勒来说像是第二次重生。在最初的互联网泡沫期间,他赚了又赔了100多亿美元。1989年从麻省理工学院毕业后,他共同创立了软件公司MicroStrategy。该公司最初从事数据挖掘和商业智能软件业务,后来因会计问题与监管机构发生冲突。

在接下来的二十年里,MicroStrategy的业绩平平,市值徘徊在10亿美元左右。这一切在2020年发生了变化,当时塞勒决定将比特币作为公司的核心战略。

去年,在监管机构批准大型机构的比特币ETF后,加密货币价格飙升,12个月内翻了一番多,并在12月初突破10万美元。圣诞节前,MicroStrategy加入纳斯达克100指数,刺激了对其股票的更多需求。去年其股价上涨700%以上,因为它发行债券并积累更多比特币(现拥有471107个)。塞勒的公司现在是仅次于中本聪的第二大数字资产持有者。2024年期间,塞勒的净资产从19亿美元跃升至76亿美元。新年伊始一个月后,他的身价达到94亿美元。

MicroStrategy的惊人收益引来批评者和卖空者的不满,他们无法理解一家仅持有480亿美元比特币的小软件公司,为何市值高达840亿美元。但批评者没有意识到,MicroStrategy巧妙地跨越了两个领域:一个受传统金融规则约束,公司发行债务和股票,由机构买卖;另一个领域则由坚定的信徒主导,他们相信比特币能带来更美好的世界。

推动MicroStrategy成功的动力是拥抱和培养波动性,这是其核心资产的显著特征。波动性是传统投资者的天敌,但却是期权交易员、对冲基金和散户投机者的挚友,这使MicroStrategy成为市场上最活跃的股票之一。虽然其年收入相对较少,仅为4.96亿美元,但日交易量却可与科技巨头相媲美。

塞勒对于公司发行的73亿美元可转换债券的受欢迎程度完全正确。在交易日的每一分钟,MicroStrategy的股价都会因比特币的不断波动而实时放大,从而增加其可转换债券中固有的看涨期权的隐含波动率。这是因为与普通债券不同,可转换债券为债务持有人提供了安全性,他们可以选择在到期前以预定价格将其债券兑换为MicroStrategy股票。高隐含波动率会增加期权的价值。因此,塞勒几乎无需支付利息成本就能发行可转换债券。

到目前为止,MicroStrategy发行的6张可转换债券的到期日为2027年至2032年,利率从0%到2.25%不等。在公开债券市场流动性萎缩的情况下,机构投资者渴望获得超额回报。MicroStrategy的债券不仅是大型投资者投资数字资产的少数途径之一,而且也是市场上表现最好的债券之一,自发行以来回报率超过250%。甚至11月发行的30亿美元五年期零息债券,行权价比当前股价高出80%,在短短几个月内也上涨89%。

塞勒明白,以季度基准衡量业绩的机构投资者,为了提升投资组合回报率,他们会继续购买他的高风险股票。MicroStrategy发行大量可转换债券通常会摊薄公司股票,但在这个案例中,可转换债券却产生了看涨效应,因为这些债券代表了未来对价格越来越高的股票的需求。通过二次发行和可转换债券发行,MicroStrategy的流通股自2020年以来从9700万股增长到2.46亿股。同期,其股价上涨2666%。1月底,其股东投票决定将公司的授权股份大幅增加至103亿股。这一循环自我运行:发行数十亿低成本或无成本债务和股票,通过大量购买推高比特币价格,并推动MicroStrategy的股票大幅波动。周而复始。

去年8月,塞勒发明一种全新的金融指标,名为比特币收益率或BTC收益率。这种"收益率"与产生的任何收入无关,而只是衡量公司持有的比特币与公司完全稀释后的股票比例随时间变化的百分比。他最初的目标是每年增长4%至8%,但MicroStrategy在1月份公布的数据显示,第四季度的比特币收益率是48%,2024年全年是74.3%。

10月,塞勒公布一项名为"21/21"的计划,在未来三年内筹集高达420亿美元资金(一半通过股权融资,一半通过债务融资),用于购买更多比特币。仅在11月和12月,该公司就收购价值约180亿美元的近20万枚比特币。

只要比特币价格持续上涨,这一切都会非常顺利,但如果比特币像以前多次那样崩溃呢?

除非世界末日真的来临,否则MicroStrategy应该不会有问题。比特币需要从目前超过10万美元的水平下跌80%以上,并且至少持续两年,MicroStrategy才可能无力偿还目前的债务。塞勒再次展示他在利用资本市场和债券投资者行为方面的天赋。

MicroStrategy发行的70亿美元债务都是无担保的,从技术上讲,其资金库中的任何比特币都不能作为担保。此外,以该公司目前的股价373美元计算,其超过40亿美元的债务已经"物有所值",或者说实际上已经是股权。

是什么阻止其他公司复制塞勒的比特币金融工程?什么都没有。许多公司已经开始效仿。据统计,大约90家上市公司,包括一些知名企业,已将比特币纳入其资产负债表。

模仿者正在为MicroStrategy的反对者提供弹药。一些投资机构发布做空报告,称MicroStrategy股票不再代表一种罕见且独特的获取比特币的方式。但有分析认为,就像流媒体领域的Netflix一样,MicroStrategy的先发优势和规模使其与众不同。

坐在维基亚别墅的游泳池边,塞勒对批评者不屑一顾。"过去40年来的传统商业智慧认为资本是一种负债,波动性是不好的。比特币标准规定资本是资产,波动性是好事------这是它的特性,"他坚持道,"他们生活在平坦的世界里,一个哥白尼之前的时代。我们正坐在时速60英里的火车上,转动着上面载着30吨重物的陀螺仪,而世界其他地方的人则站在轨道边,一动不动。"

这不是迈克尔·塞勒第一次飞近太阳。

他于1965年出生在内布拉斯加州林肯市的一个空军基地,早年浸淫在军事纪律中。他凭借空军后备军官训练团的全额奖学金进入麻省理工学院学习航空和航天专业。业余时间,他喜欢在摇滚乐队里弹吉他,也喜欢驾驶滑翔机。他于1987年以最高荣誉毕业,并被任命为空军少尉,但他的战斗机飞行员梦想因心脏杂音而搁浅,而事实证明这只是误诊。

24岁时,他与麻省理工学院兄弟会成员共同创立MicroStrategy。当时,很少有人了解数据分析的潜力,而该公司却率先涉足这一领域。借助互联网热潮,该公司于1998年上市,到2000年,其市值飙升至240亿美元以上。塞勒的净资产达到近140亿美元的峰值,他成为一名技术布道者,预言数据将像水一样流动的世界。

然后,公司遭遇崩溃。2000年3月10日,MicroStrategy的股价达到每股313美元高峰,比首次公开募股的价格高出60多倍。两周后,该公司宣布需要重述其财务业绩,股价随即暴跌至72美元。监管机构指控塞勒等人犯有会计欺诈罪,MicroStrategy公司后来以1100万美元和解这些指控。两年内,该公司的股价跌破1美元。塞勒的130亿美元财富随之蒸发。

2020年,在政府连续多年实施量化宽松政策并投入数万亿美元用于新冠疫情相关刺激措施后,塞勒坚信,MicroStrategy资产负债表上剩余的5.3亿美元现金和短期投资最好用于投资比特币。美国政府可以随意印制美元------而且它正在努力这样做------但比特币的设计有一个硬性上限:比特币的数量永远不会超过2100万枚。

如果比特币价格暴跌,MicroStrategy股价的下跌将比比特币本身更严重、更迅速。但不要因为塞勒过于聪明而忽视他。许多其他公司也效仿MicroStrategy------该公司现在自称"世界上第一个也是最大的比特币财政部"。

一些上市公司甚至依靠比特币来维持生存。例如,一家东京连锁酒店在疫情期间面临生存危机时,出售了旗下大部分酒店,并发行股票和债券,以7000万美元的比特币购买酒店。该公司的股票在2024年上涨2600%,尽管持有的比特币价值仅为1.83亿美元,但其市值目前为10亿美元。公司主页上现在写着"用比特币保障未来",几乎不提酒店。

虽然许多公司不太可能走如此极端,但比特币的持有者肯定会越来越多。今年1月,美国财务会计准则委员会修改一项规则,此前该规则仅允许公司在季度报告中将加密货币价值下跌记为损失,而现在持有加密货币将按市值计价,允许同时进行损益对冲。对于游说修改规则的MicroStrategy公司而言,这可能意味着未来多个季度的盈利,并有可能被纳入重要股指。

如今全球有数百家大型上市公司持有的现金是其当前运营和负债所需的两倍以上。其中最著名的是一家大型控股公司