LSD MAP 2.0：格局、数据、趋势、收益、用户等因素分析

自上一版LSDFi Map发布以来,我们预测的大部分产品已经出现,如支持LST的稳定币(R、TAI、USDL等)和veToken引发的治理战争(Pendle War)等。但也有许多出乎意料的数据和发现。本文将整理大部分LSD相关项目,提出问题,并给出思考和行动建议。

首先是更新后的LSD MAP 2.0,如下图所示。详细数据和主观评价请参见个人整理的表格。

格局

LSD赛道已形成初步格局。按层级划分,SSV Network、Obol Labs等DVT技术服务商可视为L0。DVT技术可以使验证器更稳定、安全地履行签名职责。作为首个发行代币的项目,SSV Network在品牌知名度方面占据先发优势。

Lido、Ankr、Coinbase等LST发行商则可视为L1。L1主要采用佣金模式,用户主要收益来自ETH的POS收入。上海升级后,L1层级项目数量超出预期,远多于L2层级,但经调查发现20%以上处于测试网阶段。根据数据,Lido占据流动性质押份额的74.45%。Lido与Rocket Pool占82.5%左右,以Coinbase为首的中心化交易所发行的LST占比12%以上,留给其他去中心化质押项目的空间很小。此层级中一些参与者是多链LST发行商,但以太坊LSD玩法与其他公链略有不同,除了先发优势的Ankr外,暂未见其它表现突出的项目。

基于LST设计的固收产品、稳定币、收益聚合等构成L3层级,即通常所说的LSDFi。该层级中数量最多的是基于LST的稳定币,几乎都支持其他稳定币和ETH/WETH等作为质押品。借贷和杠杆化项目较少,这直接导致收益聚合类和结构化策略类项目数量暂时较少。随着类似Yearn的收益池、Shield的期权结构化产品、Pendle的固收产品的出现与发展,将进一步推动收益聚合和结构化策略项目的涌现。上海升级后,那些通过自身Token补贴来提高质押收益率的项目,无论是Token价格还是TVL都出现大幅下跌。

L2层级展现了团队的重要性,一些半路出家进入LSD赛道的项目取得了不错成绩。固收、期权、收益聚合、稳定币、合成资产等赛道的部分项目获得成功,也引发人们思考它们与同类产品进军LSDFi的可能性。在市场流动性不足的情况下,上海升级前后,作为TOP2加密货币的ETH即便在熊市也能带来很强的流动性,有多少团队把握住了这个机会?随着周期临近,牛市在望,流动性增强后,其他生息资产是否可以借鉴ETH,开发出类似产品?

本文将基于L2建立的产品定义为L3。引发Pendle War的StakeDAO、Equilibria、Penpie符合这一定义;还有自动复投的0xAcid的AcidTrip;以及简化unshETH操作、提高收益的gUSHer等。可以看出,主流仍是veToken引发的治理权争夺。这一层级存在很大想象空间,不仅限于L2工具和聚合治理类型项目。例如,可能出现多L2产品的L3,或聚合策略的前端。

Eigenlayer中,个人ETH持有者可以将ETH、stETH质押给质押服务商,让服务商分配的节点运营商参与Eigenlayer协议、验证节点直接参与Eigenlayer、或通过委托其他运营商管理。各类中间件、数据可用性层等支付一定报酬(项目方token、手续费等)获得收益。实际上它利用了ETH质押原理,但没有生产LST,反而可以进行LST(目前支持rETH、stETH、cbETH)的质押,因此被归入L2层级。

指数型产品主要是Index Coop推出的三个LST指数,但其中LST种类较少。

整体来看

1. L0具有最高的技术壁垒,但需注意代币的实际效用

2. L1已形成龙头格局,除内部或系统性风险外,时空条件已不允许出现新的TOP3,但新秀仍有机会

3. L2中很大一部分不具备护城河,更多考验团队和BD能力。基于LST的基础性DeFi策略项目越多,L2越繁荣

4. L3的市值/流动性受限于L2产品发展程度,但有很大想象空间,需要一定时间发展

数据 & 趋势

质押率

上海升级后,质押率并未如预期出现第二波下跌。反而在提取质押奖励并继续质押,以及部分本金(主要来自CEX)解除质押后,开始稳步上升。5月中旬质押量突破20M,6月突破16%。

对于市场上将ETH质押率与其他公链对比的观点,我持强烈质疑态度。我认为ETH质押率将稳定在25%左右,理由如下:

1. ETH的去中心化程度高,筹码分散,不同于某些高质押率的"VC链"和"联盟链"

2. ETH具有很强的实用性,是目前最活跃公链上的主流资产

3. L2的繁荣和多链生态的发展,使ETH成为多个生态中的主流资产,降低了集中质押的趋势

4. 合规性考虑,ETF和二级基金直接质押ETH面临法律风险

价格因素也可能影响质押率。明年减半周期如果点燃牛市情绪,在山寨币上涨时,ETH质押者是否会选择抛售获利并购买新的热点币种还需进一步观察。

LSDFi无疑会促进质押率提高,质押产生的LST能够进入多种项目赚取多份收益,减少机会成本,甚至还能赚取超额收益。目前L2层级还没有出现能承载大量ETH的项目,L1中很多LST并未在L2中使用,因此L2仍有巨大投资机会。

中心化质押与去中心化质押

根据数据粗略计算,去中心化质押平台质押比率不足40%,CEX占比约20%,剩余主要为节点质押和Solo Staking。上海升级后,CEX撤离本金最多,占比57.74%。由于Lido占总质押份额31.8%,容易产生去中心化平台中心化的担忧,L2中出现了平衡配比LST的项目,通过将收益奖励按比例分配来鼓励参与者获取更多小型平台的LST。

L1平台中也有很多利用DVT技术等提高去中心化程度的尝试。但从理性角度分析,质押者首要考虑安全性,其次是收益。Lido、Rocket Pool的LST几乎适用于所有L2层级的LSDFi项目,且暂无安全事件。Lido依赖ETH质押龙头地位获得收入与市场份额,作为既得利益者,中心化后伤害以太坊也会伤害自身根本利益。当然内部风险和监管等外部风险是每个L1平台都需要注意的。

因此我继续看好Top 3龙头地位,但认为去中心化作为加密的天然属性,L1多样化是不可避免的趋势。L1中也出现了很多兼顾去中心化、安全性、低门槛的产品。但部分优质产品仍无法摆脱代币效用问题。

收益率

不考虑安全因素,高收益率和收益持续性是LSD相关最重要的两个因素。关于高收益率,质押者需要根据自身风险承受能力参与。许多L2项目早期推出时,LST直接质押收益在Token补贴下能达到3位数,LP更是能达到4位数,但价格波动剧烈,挖矿抛售不可避免。目前部分项目采取的积分奖励模式以及质押获取空投对用户留存和代币价格影响最小。

质押者提高收益率可以参考以下几种方法:

1. 选择使用场景多/合作方多的LST
2. 通过杠杆增加资金效率
3. 参与L2产品(部分L2产品有L3可以多重套娃)
4. 参与新项目的IDO或奖励活动(安全性低,但回报可观)

采用两层套娃基本可以将质押收益率提高到10%以上,读者可根据自己风险设计适合的策略。

调研发现,能保持可持续性的项目基本具备一个特点:收益率不高,很多依靠自身Token或其他项目Token进行一定补贴。ETH→LST部分的收益来自以太坊质押奖励,那么以LST为基础的L2和L3收益来源主要有:

1. Token激励:自身Token补贴/其他方代币补贴
2. 借贷费用:部分稳定币
3. LP流动性池费用
4. 衍生品对冲
5. Eigenlayer向服务商收费补贴质押节点
6. 产品交易费用/佣金

从收入来源的稳定性基本可以判断L2/L3收益的稳定性,只有1、4、6方法能再符合高收益特性,而4和6在操作上有很强不确定性,所以1目前及未来很长一段时间都是主流方法,但具体使用过程中存在很大细节差异。项目想长期生存,采用1方法需要设计优秀的Tokenomics。

我认为优质项目应该是真实收益+应用场景+好的Tokenomics的结合,目前L2层级已经出现了以PENDLE为首的真实收益类+veToken类项目,基本符合以上条件。

L2 的LSD

很多项目在L2层进行了部署,以Top3去中心化质押LST(wstETH、rETH、fraxETH)为统计:

Arbitrum上数量最多,在Arbitrum上建立L2层级产品的也最多。Optimism尽管LST数量不少,但单独为LST建立的项目远少于提供流动性池的DeFi项目。L2上交易费用更低,能更快发生交易,从持有者数量来看也在不断增多,所以有理由看好在Layer2上发展的L2项目,越早部署,越有机会抢占L2的LST流动性。

用户分级

不同用户对质押的需求不同,但基本要素有安全性、收益率、去中心化程度、代币经济学、UI/UX、易用性等。

目前L0级别因Token发行晚、技术壁垒高、VC早期投资多,数目较少;L1层级已形成龙头,许多大户已将ETH质押在L1并参与L2;L2层级有来自各方的参与者,但从L1和L2 TVL对比来看,L2仍有很大市场空间。

每个因素对不同资金量用户的吸引力/留存度不同,我认为未来L1新秀和L2项目将充分把握各个要素:

1. 安全性:团队、内部管理、审计、资金托管等
2. 收益率:高低之分、持久性、收益品种多样化
3. 去中心化程度:托管方式、DVT技术、Token集中度
4. 代币经济学:能否保证效用同时供需平衡或需求大于供