永续合约DEX的演进:从小众交易场所到推动链上采用的驱动力

永续合约DEX在当前加密市场中发展迅速,在效率、速度和可扩展性等方面都取得了长足进步。本文旨在阐述永续合约DEX不仅限于交易场景,还在拓展区块链的应用范围,为web3的大规模采用铺平道路。

交易所是加密市场的核心,通过用户间的交易行为支撑市场运转。任何交易所的首要目标都是实现高效、快速和安全的交易撮合。基于这一目标,DEX在CEX基础上进行了诸多创新,如消除信任假设,避免中介和中心化控制,让用户保留资金控制权,允许社区参与产品更新迭代的讨论和治理等。

然而,回顾DeFi发展史可以看到,DEX虽具备多项优势,但往往以较高延迟和较低流动性为代价,这主要源于区块链的吞吐量和延迟限制。

根据数据,DEX的现货交易量已占加密市场总交易量15%-20%,而永续合约交易仅占5%。

在DEX上发展永续合约业务并不容易,因为CEX的永续合约交易具有以下优势:

1. 产品体验更佳
2. 做市商的高效控制提供更精细的价差
3. 更好的流动性(尤其是主流资产,以及新项目方的最终目的都是上线大CEX)
4. 多种功能的一站式组合(现货交易、衍生品、OTC等各种场景能直接进行嵌套组合)

CEX的集中化和垄断已成为用户无法忽视的问题,尤其FTX倒闭进一步加剧了集中化趋势,如今CEX领域几乎完全被几家巨头主导,这种集中化给加密生态带来了系统性风险。而通过增加DEX使用率,增大市场份额,可以有效降低此类风险,从而促进整个加密生态系统的可持续发展。

以太坊Layer2和多链生态的兴起,为流动性来源和UX提供了创新,这为DEX的发展创造了极佳条件,而目前正是永续合约DEX发展的良好时机。本文将对永续合约DEX的现状进行深入探讨,并对一些DEX的设计理念进行介绍。

永续合约在加密生态中的PMF:成为投机和对冲的重要工具

永续合约允许交易者无限期持有头寸,这与传统金融市场多年来的场外期货交易非常相似。不同的是,永续合约通过引入资金费率概念,将期货这种在传统金融中仅面对认证投资者的交易方式普及开来,使更多散户也能参与其中,同时也构造了"欠阻尼效应",一定程度防止多空结构过度失衡。

当前永续合约市场的月交易量已超过1200亿美元,如此的市场规模得益于交易所提供了良好的用户体验,而订单簿机制促进了交易效率,以及垂直整合清算系统使清算快速且安全地完成。

此外,像Ethena这样利用永续合约作为底层机制的项目,为永续合约带来了除投机以外的多元化用途。一般而言,永续合约相比传统期货合约有四个优势:

1. 交易者在每次合约到期时省去了展期费用及其他相关成本

2. 避免让远期合约更昂贵

3. 资金费率制提供了持续的实时盈亏,简化了合约持有者和清算系统的后台处理流程

4. 永续合约提供了更平滑的价格发现过程,避免了价格粒度过于粗糙导致的剧烈震荡

自从2016年BitMEX交易所首次引入永续合约以来,永续合约DEX开始迅速发展,如今市场上支持永续合约的DEX已超过100家。早期永续合约DEX规模很小,2017年时,dYdX在以太坊生态上线,并在相当长的时间内主导了永续合约市场,因此去中心化的永续合约交易也主要集中在以太坊上,且当时合约交易量很低。而如今,我们在各个链上都能看到活跃的永续合约DEX,合约交易已成为加密生态系统不可或缺的一部分。

多项研究表明,随着永续合约交易规模的增长,在现货市场不活跃时,永续合约市场已经开始具备价格发现的功能。DEX上的永续合约交易量,也从2021年7月的10亿美元,增长到了2024年7月的1200亿美元,年复合增长率约为393%。

然而,永续合约DEX因为区块链的性能限制而面临瓶颈,若要推动永续合约市场进一步发展,必须解决链上的低流动性和高延迟这两个核心问题。高流动性可以降低滑点,使交易过程更顺畅,降低用户的损失;低延迟可以使做市商报出更紧凑的价格,使交易快速执行,提升市场的流畅性。

永续合约DEX的定价模式

在永续合约DEX中,定价机制是确保市场价格准确反映供需动态的关键。不同的永续合约DEX采用了多种不同的定价机制,以平衡流动性、降低波动性。下面我们将对几个主要的模式进行科普:

预言机模式

预言机模式指永续合约DEX从交易量较大的头部交易所中获取价格数据,并基于该数据提供服务。尽管这种方法存在价格操纵的风险,但它能够使DEX的定价成本降低。比如去中心化永续合约交易所GMX。

通过使用Chainlink预言机来获取价格数据,GMX确保了价格的准确性和完整性,为价格接受者(小机构和个人)创造了友好的交易环境,同时为价格制定者(大机构和做市商)提供了丰厚的奖励。然而,这类使用预言机模式完成定价的交易所,普遍面临一个问题,就是它们极度依赖头部交易所的价格数据源,只能作为价格接受者,无法主动进行价格发现。

虚拟自动做市商vAMM

虚拟自动做市商(vAMM)模型受到Uniswap的AMM模型启发,但二者的区别在于,AMM模型通过实际的资金池以及相应的汇率来提供流动性和定价,而vAMM的资金池是虚拟的,并不真正存有资产,它只是通过数学模型来模拟交易对的买卖行为,进而实现定价。

vAMM模型可以支持永续合约交易,而无需投入大量资金,也不必与现货相关联,目前,vAMM模型已被Perpetual Protocol、Drift Protocol等永续合约DEX采用。尽管vAMMs存在高滑点和无常损失的问题,但因为其透明性和去中心化的特点,仍然是一套优秀的链上定价机制。

链下订单簿结合链上结算

为了克服链上订单匹配的性能限制,一些DEX采用了链下订单簿和链上结算混合的模式。在这种模式下,交易的匹配过程在链下完成,而交易结算和资产保管仍然在链上。这样一来,用户的资产始终处在自己控制下,也就是所谓的"自托管(self-custodial)"。同时,由于交易匹配在链下进行,MEV等风险大大降低。这种设计既保留了去中心化金融的安全性和透明性,又解决了MEV等问题,为用户提供了更安全可靠的交易环境。

一些知名的项目,如dYdX v3、Aevo和Paradex等,都采用了这种混合模式。这种方式在提高效率的同时也保证了安全性,与Rollup的理念有相通之处。

全链订单簿

全链订单簿,即将所有与交易订单相关的数据和操作完全放在链上发布和处理,是维护交易完整性的传统方案中最优的。全链订单簿几乎是最安全的方案,但其缺点也十分明显,明显受到区块链的延迟和吞吐量限制。

另外,全链订单簿模式还面临着"前置交易"和"市场操纵"等风险。前置交易指有人提交订单时,其他用户(通常是MEV Searcher)通过监控待处理的交易,抢跑在目标交易执行前,从而获得利润。这种情况在全链订单簿模式中较为常见,因为所有订单数据都公开记录在链上,任何人都可以查看并制定MEV策略。同时,在全链订单簿模式下,由于所有订单都是透明的,某些参与者可能利用这一点,通过大额订单等方式来影响市场价格,从而获得不正当的利益。

尽管全链订单簿有以上问题,但其在去中心化和安全性方面仍具有可观的叙事吸引力,像Solana和Monad等公链正在努力改进基础设施,为实现全链订单簿做准备。一些项目如Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX以及Kuru Labs等,也在不断扩展着全链订单簿模式的范畴,它们或是在现有公链上进行创新,或是打造一条自己的应用链,用来开发高性能的全链订单簿系统。

DEX的流动性获取和UX改进

流动性是每个交易所赖以生存的根本,但如何获取初始流动性,对于交易所来说是个棘手的问题。在DeFi的发展历程中,新兴的DEX一般通过激励措施和市场力量来获得流动性。激励措施往往指流动性挖矿,而所谓的市场力量,就是为交易者提供不同市场间套利的机会。但随着DEX越来越多,单个DEX市占率越来越少,很难吸引足够多的交易者来达到流动性的"critical mass"。

这里的Critical mass即"有效规模",指某种事物达到足够的规模后,便突破能够维持事物发展的最低成本,以获得长期的最大利润。超过或未达有效规模,产品都无法达到利润最大化,好的产品必须要在有效规模下长期运转。

而在DEX中,critical mass指交易量和流动性阈值,只有达到此类阈值,才能提供稳定的交易环境,从而吸引更多的用户。在永续合约DEX中,流动性由LPs自发提供,所以达到critical mass的一个常见方法,是设置带有经济激励的LP池。在这种模式下,LPs将他们的资产存入一个池子并获得一定激励,用来支持DEX上的交易。

很多传统的DEX为了吸引LP,提供了很高的年化收益率(APY)或空投活动,但这种方法有一个弊端,即为了满足高APY和空投收益,DEX必须将Token中很大一部分用作LP挖矿奖励,而这样的经济模型是无法长久的,会陷入LP挖矿"挖提卖"的恶性飞轮,DEX也可能很快崩盘,无法持续运行下去。

针对DEX初始流动性获取这个难题,最近有两种新的思路出现:社区支持的活跃流动性金库和跨链流动性获取。

某永续合约DEX是使用社区支持的活跃流动性金库的典型案例。HLP金库是该DEX的核心产品之一,利用社区用户的资金为DEX提供流动性。HLP金库通过整合该DEX以及其他交易所的数据来计算公允价格,并在多种资产间执行有利可图的流动性策略。通过这些操作产生的收益和损失(P&L),将根据社区参与者在金库中的份额进行分配。

跨链流动性调配则由某些网络提出。这些项目允许在任意链上创建一个前