La fase de infraestructura criptográfica está entrando en un mundo de costos marginales. Al igual que el ancho de banda y la computación, el precio del espacio de bloque tenderá rápidamente hacia cero. Las únicas cadenas que pueden sobrevivir son aquellas que pueden:

• Las subvenciones de hoy han aumentado.
• Captura los ingresos no inflacionarios de mañana
• Proporcionar infraestructura que haga que las aplicaciones sean difíciles de replicar o abandonar fácilmente

Pero en este nuevo entorno, L1 ya no es un monopolio definido por sus ventajas iniciales o su ecosistema nativo. En cambio, se han convertido en utilidades intercambiables que compiten en actividades económicas basadas en rendimiento, interoperabilidad y eficiencia de costos.

Su relevancia ahora depende de cuán bien puedan integrarse en los flujos de trabajo de la aplicación y proporcionar servicios que sean esenciales o imposibles de externalizar. El 'prima de protocolo' que una vez impulsó valoraciones elevadas se está erosionando, reemplazado por demandas de utilidad real y rendimiento. La reevaluación de muchos mercados actuales de L1/L2 es indicativa de esta tendencia.

El siguiente gráfico incluye: BERA, MOVE, SCR, STRK

¿Está equivocado el argumento del protocolo gordo?

En 2016, Joel Monegro propuso la 'Tesis del Protocolo Grueso', que sostiene que en la red criptográfica, la mayoría del valor se concentra en la capa del protocolo base (como Ethereum, Solana) en lugar de la capa de la aplicación. Esto es fundamentalmente diferente del paradigma Web2, donde aplicaciones como Facebook, Google y Amazon capturan la mayor parte del valor, mientras que los protocolos (como HTTP, TCP/IP) siguen siendo commoditized.

Al menos en los últimos ocho años, el argumento del protocolo gordo ha sido correcto. Esto se puede ver en la gran diferencia en las valoraciones múltiples entre la infraestructura y las aplicaciones y los rendimientos correspondientes. En promedio, las aplicaciones siguen cotizando con un descuento significativo en relación con la infraestructura en términos de rendimiento.

En este modo, la infraestructura de criptomonedas ha acumulado una gran cantidad de financiación y capital de riesgo. De hecho, hay tantos casos que los fundadores y constructores casi están incentivados a lanzar otro alt-L1 o rollup genérico porque saben que el capital de riesgo estará esperando para financiarlos.

recientementeInformeEn discusiones anteriores, mencioné cómo la disponibilidad de datos (DA) se ha popularizado y inevitablemente tiende hacia cero. Basándonos en la misma premisa, podemos suponer que todas las partes de la pila de infraestructura eventualmente se popularizarán y, en última instancia, se verán privadas. ¿Cuál es la razón de esto?

• Fat App Paper: La aplicación se da cuenta de que al convertirse en una "cadena de aplicaciones" soberana y verticalizar toda la estructura, puede capturar más valor.
• Clasificación específica de la aplicación: las aplicaciones controlan su propio proceso de ordenación e inclusión de transacciones. Esta es una ruta alternativa para aplicaciones que no desean iniciar su propia cadena de aplicaciones desde cero.

Papel de solicitud de obesidad

El documento de la aplicación Fat App sostiene que las aplicaciones de cifrado exitosas capturarán más valor que el protocolo de cadena de bloques subyacente. El argumento simple es: las aplicaciones son empresas, y la tarea principal de las empresas es maximizar los ingresos.

Algunas de las aplicaciones más exitosas en el espacio realmente generan ingresos continuos, como: pumpfun, Hyperliquid, Jupiter y Uniswap. ¿Qué tienen en común? Ingresos por comisiones. Es razonable que estas empresas controlen su flujo de pedidos y adquisición de MEV, o en muchos casos, se conviertan en una cadena de aplicaciones soberana.

La integración vertical parece ser la dirección más rentable para que las aplicaciones busquen llenar las fugas de valor. El costo de oportunidad de no hacerlo aumenta con el crecimiento de las aplicaciones. Esto es excelente para las aplicaciones, pero no tan bueno para infraestructuras como Ethereum. Hemos visto signos significativos de este fenómeno con Unichain y JupNet.

¿Qué más queda en la capa del protocolo?

Cuando se trata de la especulación sobre la acumulación de valor futuro de la capa de protocolo subyacente, hay dos campos:

• A medida que pasa el tiempo, las tarifas base y las tarifas de transacción tenderán hacia cero. El MEV se convertirá en la única fuente de ingresos restante y será buscado para internalizar todo el valor de la abstracción de la aplicación. Las capas de protocolo (como Ethereum, Solana) proporcionarán valor como capas de liquidación, pero no lograrán capturar ningún valor, similar a HTTP y TCP/IP.
• Un espacio de bloque barato conducirá a una mayor demanda y más aplicaciones. Por lo tanto, el volumen de transacciones aumentará para compensar la baja tarifa base y acumular valor de nuevo en la capa del protocolo.

Vamos a analizar el primer escenario:

Esta idea se basa en la premisa de que la infraestructura se volverá completamente mercantilizada. Ya sea DA, tarifas o costos computacionales, asume que todas las partes de la pila completa tenderán hacia cero con el tiempo. De hecho, el espacio de bloque barato y abundante obtenido a través de rollups y la capa de DA está erosionando el estado de monopolio transaccional de Ethereum.

Los datos basados en Blob contienen (EIP-4844), que separa la ejecución del acuerdo, L2 elige soluciones DA alternativas e incluso conduce a una disminución del valor residual de secuencias y almacenamiento de datos durante el último año.

Sin embargo, la principal evidencia en esta dirección es que la proporción de MEV obtenida por los proponentes de bloques de L1 está disminuyendo. En 2024, la mayor parte del flujo de MEV está ocupada por buscadores y retransmisiones a través de sistemas como Flashbots, en lugar de validadores de Ethereum. Actualmente, el 90% de los bloques de Ethereum se proponen a través de MEV-Boost, con una parte significativa procesada a través de retransmisiones asociadas con Flashbots.

Esto ni siquiera considera aplicaciones como CoW Swap, que utilizan redes de resolución fuera de la cadena para manejar la coincidencia y ejecución, evitando completamente la memoria pública y su MEV asociado.

El segundo caso depende en gran medida del aumento en la demanda y el volumen de transacciones causado por las tarifas casi nulas. Supone que la abundancia de espacio de bloque barato llevará a un aumento en el consumo en lugar de efectos deflacionarios.

Así como el declive de los costos de computación ha impulsado el próspero desarrollo de Internet, las tarifas de transacción más bajas abrirán nuevas categorías y casos de uso. La principal comparación aquí es que las capas de computación y coordinación generales se asemejan más a AWS o Linux, en lugar de HTTP. Ethereum y Solana no son solo transacciones de "liquidación", sino que logran coordinación de estado programable a escala.

A medida que aumenta el uso y disminuyen las barreras de costos, la capacidad de admitir la informática de confianza mínima se vuelve más valiosa, no menos. Las tarifas bajas no empujan el valor hacia cero, sino que aumentan el mercado alcanzable para el espacio de bloque.

• Tarifas bajas>Aumento de la demanda de la red
• Demanda de red aumentada>Ingresos totales de costos

Valoración de tokens - ¿Qué significa esto para mis activos?

Si hay algo que recordar, es esto: la asignación de capital sufrirá una transformación de una manera muy poco familiar para muchos de nosotros que hemos estado aquí desde 2016/17.

Desafortunadamente, el argumento del Protocolo Grueso ha afianzado la ilusión del L1 premium subsidiado por miles de millones de dólares de capital de riesgo. Sin embargo, actualmente estamos en un punto de inflexión en la curva de distribución de valor, como lo demuestra el crecimiento de los ingresos de la aplicación en relación con la capa de protocolo.

Cuando se trata de la valuación de L1, hemos abusado de la narrativa, de modo que estos tokens ya no pueden mantener sus precios después de TGE. Las decenas de millones de dólares en rondas de financiamiento con una valuación de decenas de miles de millones de dólares se han convertido en la norma para L1/L2 antes del lanzamiento de la red principal. La tendencia común enfrentada por la mayoría de estos nuevos protocolos es que el gráfico solo desciende.

Esto no significa que la infraestructura vaya a desaparecer, pero hay claras señales de que el mercado está madurando. Las transacciones de L1/L2 han alcanzado la saturación. La baja circulación y el alto sentimiento de FDV lo indican. En comparación con ciclos anteriores, el precio de emisión de L1 ha crecido de forma exponencial. Monad, Bera y Story Protocol han recaudado miles de millones de dólares antes de salir al mercado, mientras que Solana recaudó 45 millones de dólares estadounidenses (incluidas las ventas públicas de tokens).

La próxima fase no será liderada por cadenas capaces de lograr 100,000 TPS a través de la velocidad. Será impulsada por aplicaciones enfocadas y componibles que priorizan la utilidad sobre la arquitectura y la sostenibilidad sobre la especulación. Los ganadores serán aquellos más cercanos a la fuente de la demanda, no a la finalidad de los bloques.

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