Недавно обсуждения проектов RWA активно развиваются в различных Web3 сообществах. В интернете часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей о том, что "RWA изменит новый финансовый экосистему Гонконга", утверждая, что, опираясь на существующую нормативную структуру специального административного района Гонконг, эта область ожидает прорывного развития. В процессе общения и обсуждения с многочисленными коллегами, криптосалат обнаружил, что все больше людей сейчас спорят о так называемых вопросах "соответствия", и понимание того, "что такое соответствие", также различается, всегда возникает ситуация, когда у каждого своя правда. Это явление на самом деле основано на разногласиях в понимании концепции RWA.
Таким образом, команде шифрования необходимо обсудить с точки зрения профессиональной юридической команды, как именно следует определять концепцию RWA, а также провести анализ красных линий соответствия RWA.
Как следует определить концепцию RWA?
（一）Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится центром обсуждения на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Формирование этого явления в значительной степени основано на следующих двух основных факторах:
Во-первых, потому что преимущества токенов могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки проектов долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными циклами финансирования, медленной скоростью финансирования, сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако токенизированное финансирование как раз может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько значительных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Из-за того, что обращение токенов основано на технологии блокчейн, оно обычно осуществляется через децентрализованные посреднические торговые учреждения, что позволяет избежать препятствий, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения, требования по срокам блокировки и т. д., а также значительно сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно повышает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживают только выпуск акций, поэтому предъявляют строгие требования к стабильности доходов, прибыльности и структуре активов и обязательств эмитента. Однако для RWA подходящих типов активов гораздо больше, что позволяет охватывать различные нестандартные активы, не только расширяя диапазон финансовых активов, но и смещая акцент кредитной оценки на качество базовых активов, что значительно снижает квалификационные барьеры для эмитента.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует долгосрочного участия множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторы, юридические фирмы и т. д., что может привести к общим расходам на上市 до миллионов или даже десятков миллионов юаней, что является значительными затратами. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, исключая значительные расходы на посредников, одновременно благодаря работе смарт-контрактов исключая еще одну значительную часть затрат на труд.
В общем, RWA с его уникальными преимуществами оказался в центре внимания финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты как раз нуждаются в традиционных реальных финансах и проектах. Это и привело к тому, что сегодня, независимо от того, хотят ли они совершить реальную бизнес-трансформацию или просто хотят воспользоваться «трендом» и «подхватить популярность», ведущие проекты в сегментах上市公司 или самые разные стартапы на низшем уровне активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, "Соответствие" в Гонконге подогрело интерес.
На самом деле, развитие RWA за границей уже продолжается некоторое время. Эта волна популярности пришла так резко, потому что в Гонконге была принята серия регулирующих инноваций, после чего были реализованы несколько эталонных проектов, впервые предоставивших отечественным инвесторам каналы для соучастия в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "соответствующему" RWA. Этот прорывной успех не только привлек оригинальные шифрованные активы, но и побудил проекты и фонды из традиционной сферы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, в конечном итоге поднимая рыночную активность на новый уровень.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура работы различаются, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье четко определить, что такое соответствие RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует базовые активы из реального мира с помощью технологии блокчейн. Но когда мы углубляемся в каждый проект и анализируем процесс его функционирования, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и резюмировали следующее понимание концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с помощью технологий блокчейн можно назвать RWA.
(II) Элементы и характеристики проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым основанием для определения того, будет ли токен этого проекта эффективно оцениваться в реальности, является то, являются ли базовые активы реальными и может ли команда проекта установить прозрачный и приемлемый механизм верификации оффлайн-активов с возможностью аудита третьей стороной. Например, PAXG, проект, который выпускает токены, привязанные к золоту в реальном времени, каждый токен имеет обеспечение в 1 унцию физического золота, и золотые резервы управляются на платформе третьей стороны, а также проходят квартальный аудит запасов аудиторской компанией третьей стороны, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего количества физического золота за токены. Эта высокая степень прозрачности и регулируемый механизм верификации активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и создает основу для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов — это процесс преобразования реальных активов в цифровые токены, которые можно выпускать, торговать и управлять в блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологии блокчейн. Процессы управления потоками ценностей и активами RWA автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посредников для транзакций и расчетов, проекты RWA могут достичь прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне с помощью смарт-контрактов, тем самым значительно повышая эффективность управления активами и снижая операционные риски.
Токенизация активов придает RWA ключевые характеристики: возможность дробления, торговли и высокой ликвидности. После токенизации активы могут быть разбиты на небольшие токены, что снижает инвестиционные барьеры и изменяет способ владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокобарьеровом инвестиционном рынке.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпущенные проектами RWA, должны считаться цифровыми активами с имущественными правами. Проектная команда должна четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих предприятию, которые могут создавать ценность. В отличие от этого, цифровые активы представляют собой саму ценность, которая не требует переоценки через данные. Например, когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT становится цифровым активом, потому что он может быть подтвержден и продан. Но собранные вами данные о мнениях пользователей о картине, данные о просмотрах, кликах и т. д. относятся к данным активам; вы можете анализировать данные активы, чтобы определить предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их стоимость.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствует法律规制 и подлежит административному надзору
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может не только привести к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или долю в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускается случайная торговля на децентрализованной платформе. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, комплаенс-менеджмент RWA имеет типичные кросс-юрисдикционные характеристики, поэтому необходимо создать систематическую систему комплаенса, охватывающую правовые нормы, маршруты движения капитала и различные регулирующие органы, в которых расположены активы. На протяжении всего жизненного цикла активов в цепочке, кроссчейн, а также трансграничного и кроссплатформенного обращения токенов RWA должна создать механизм соответствия, охватывающий несколько звеньев, таких как подтверждение активов, выпуск токенов, поток капитала, распределение доходов, идентификация пользователей и аудит соответствия. Это включает в себя не только юридические консультации и разработку комплаенса, но также может потребовать внедрения сторонних решений в области доверительного управления, хранения, аудита и нормативных технологий.
(III) Типы проектов RWA и регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих проектам RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое понимание RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое определение RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью проверки на блокчейне. Это также то, что мы обычно понимаем под RWA, и рынок его применения наиболее широк, например, проекты, привязанные к токенам и реальным активам, таким как недвижимость и золото.
2. STO (Предложение токенов безопасности): финансовые активы на блокчейне
Кроме узкоспециализированных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке в настоящее время существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных активов, логики работы и функций токенов существующие токены на рынке можно условно разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO относится к финансовизации реальных активов и выпуску токенизированных долей или сертификатов в форме токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов, относящихся к ценным бумагам
В отличие от функциональных токенов, токены, представляющие собой ценные бумаги, проще говоря, это финансовые продукты на основе блокчейна, которые подлежат регулированию в соответствии с законами о ценных бумагах, подобно электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, относящихся к ценным бумагам
В рамках регулирующих норм таких стран, как США и Сингапур, дружелюбных к основным шифрованиям активам, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он будет подлежать контролю традиционных финансовых регуляторов (таких как Комиссия по ценным бумагам). Дизайн токена, модель торговли и т. д. должны соответствовать местным законодательствам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между финансистами и инвесторами. С точки зрения правового регулирования, некоторые страны больше ориентированы на защиту интересов инвесторов, в то время как другие более склонны поощрять плавное и инновационное финансовое поведение. Эта разница в позиции регулятора отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровнях правоприменения правовой системы каждой страны. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и легитимность базовых активов, но и проводить всестороннюю проверку и проектирование соответствия ключевым звеньям, таким как структура продукта, метод выпуска, путь обращения, торговая платформа, порог доступа инвесторов и капитальные затраты.
Особенно стоит отметить, что как только основное привлекательность какого-либо проекта RWA исходит из его высокой левереджности и ожидания высокой доходности, и если "сотни, тысячи раз дохода" являются основным торговым предложением, то независимо от того, как он упакован на поверхности, его суть с высокой вероятностью может быть классифицирована регуляторами как ценные бумаги. Как только проект будет признан ценными бумагами, он столкнётся с более строгой и сложной системой регулирования, что значительно увеличит его дальнейшие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски.
Поэтому, рассматривая юридическую соответствие RWA, нам необходимо глубоко понять содержание "законов о ценных бумагах" и лежащую в их основе регуляторную логику. Определения и акценты регулирования ценных бумаг различаются в разных странах и регионах. США, Сингапур и Гонконг определили стандарты признания токенов как ценных бумаг. Не трудно заметить, что метод определения на самом деле заключается в оценке того, соответствует ли токен местным законодательным стандартам о "ценных бумагах"; как только он удовлетворяет условиям ценной бумаги, он классифицируется как токен ценной бумаги. Таким образом, мы собрали соответствующие положения ключевых стран (регионов) ниже:
А. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей структуры на территории материкового Китая «Закон о ценных бумагах Народной Республики Китай» определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и обращены на рынке и признаны Государственным советом, а также включает в себя листинг и торговлю государственными облигациями и долями инвестиционных фондов в рамках регулирования «Закона о ценных бумагах».
（Снимок экрана из Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
В Сингапуре в "Руководстве по выпуску цифровых токенов" и "Законе о ценных бумагах и фьючерсах" хотя и не появляется напрямую концепция "токенов, классифицируемых как ценные бумаги", но подробно перечисляются различные случаи, когда токены могут быть признаны "продуктами капитального рынка":
（上图截自《Цифровое руководство по выпуску токенов》)
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» имеет конкретные перечисляющие положения о положительном и отрицательном списках ценных бумаг:
（Снимок экрана из "Положения о ценных бумагах и фьючерсах" )
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как структурные продукты, включая "акции, доли, векселя, облигации", и не ограничивает их существование в традиционных носителях. SFC ранее в "Указаниях для посредников, занимающихся деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами" четко указал, что природа регулируемых объектов в сущности является традиционными ценными бумагами, упакованными в токенизированном виде.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) установила, что любые продукты, проходящие тест Хоуи (Howey Test), будут признаны ценными бумагами. А любые продукты, признанные ценными бумагами, должны подлежать регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и представляет собой юридический стандарт для определения того, является ли сделка или схема "инвестиционным контрактом", что делает её подлежащей регулированию американским законодательством о ценных бумагах.
Тест Хоуи перечисляет четыре условия, при которых финансовые продукты признаются «ценными бумагами». В опубликованной SEC США «Рамке для анализа «инвестиционного контракта» цифровых активов» уточняется применение теста Хоуи в цифровых активах. В дальнейшем мы проведем детальный анализ этого вопроса:
Инвестиции денег (The Investment of Money)
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, если существует обмен ценностью, это обычно может быть признано соответствующим этому стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
Общее дело (Common Enterprise)
"Совместное предприятие" означает, что интересы инвесторов и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доходы инвесторов напрямую зависят от результатов работы проекта. В токен-проектах, если вознаграждение держателей токенов зависит от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам "совместного дела", и это условие также относительно легко выполняется в реальности.
Разумные ожидания прибыли, полученной от усилий других
Этот момент является ключевым для определения того, будет ли токен классифицирован как ценные бумаги. Это условие означает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании его будущего увеличения стоимости или получения других экономических выгод, и эти доходы не исходят от его собственного использования или предпринимательской деятельности, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть расценен как "ценные бумаги".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токена заключается в получении будущего увеличения стоимости или экономической выгоды, а не в доходах от собственного использования или ведения бизнеса, то такой токен может иметь «ожидание прибыли», что в свою очередь может вызвать определение его как ценной бумаги. Особенно это верно, когда доход токена сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, дизайна ликвидности, расширения экосистемы, строительства сообщества или сотрудничества с другими платформами; такая характеристика «зависимости от усилий других» еще больше усиливает вероятность его секьюритизации.
Токены RWA, которые действительно имеют устойчивую ценность, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам от базовых реальных активов, а не зависеть от рыночных спекуляций, нарративной упаковки или платформенных надбавок для увеличения своей ценности. Если колебания стоимости токена в основном вызваны "воссозданием" со стороны команды или платформы, а не изменениями доходов самого актива, то он не обладает характеристиками "узкого RWA" и, скорее всего, будет рассматриваться как токен типа ценной бумаги.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ввела тест Хауи для регулирования шифрованных токенов, что означает, что она больше не полагается на форму токенов для определения своих регуляторных настроений, а вместо этого переходит к содержательной проверке: сосредотачиваясь на фактических функциях токенов, способах их выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой более строгую и зрелую правовую позицию американских регуляторов в отношении шифрованных активов.
Какова юридическая логика многоуровневого "Соответствия" проекта RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы возвращаемся к основному вопросу, который был поднят в начале статьи и который является общим объектом внимания в отрасли:
На сегодняшний день, какие типы RWA могут считаться действительно "Соответствие" RWA? Как мы можем на практике обеспечить соблюдение соответствия проектов RWA?
Во-первых, мы считаем, что соответствие, то есть подчинение местным регулирующим органам и соблюдение норм регулирования. На наш взгляд, соответствие RWA представляет собой многоуровневую систему.
Первый уровень: песочница Соответствие
Здесь имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который представляет собой самое узкое и наиболее регулируемое определение «Соответствие». Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и компании в сфере технологий исследовать технологии и инновации моделей токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Гонконгское управление финансовых услуг (HKMA) проявляет высокую значимость суверенитета будущей валютной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Борьба между цифровыми валютами центрального банка и стабильными монетами по сути является переопределением и борьбой за «валютный суверенитет». Песочница в определенной степени предоставляет проектным сторонам пространство для маневра и гибкость в политике, что способствует исследовательской практике по интеграции реальных активов в блокчейн.
В то же время Управление денежной валюты активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчет и финансирование, в рамках соответствия. Включая Ant Group, несколько технологических и финансовых учреждений являются членами организации песочницы community, участвуя в строительстве экосистемы цифровых активов. Проекты, входящие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают наличие высокой степени соответствия и признания политики.
Но, судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и не вошли в более широкий этап обращения на вторичном рынке, что указывает на наличие реальных проблем с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма обеспечения финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA трудно сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: Соответствие административного регулирования Гонконга
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который ясно продвигает виртуальные активы, особенно токенизированные ценные бумаги, Гонконг благодаря своей открытой, Соответствующей и четкой политике регулирования стал целевым рынком для многих материковых проектов, стремящихся выйти на рынок.
Анализируя соответствующие циркуляры и практики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам Гонконга, мы можем легко заметить, что основная цель регулирования RWA в Гонконге заключается в том, чтобы включить их в рамки STO и затем подвергнуть соответствию. Кроме того, Комиссия уже установила довольно развитую лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и торговых платформ виртуальных активов (VATP) и готовит к публикации вторую декларацию о политике в области виртуальных активов, чтобы далее уточнить регуляторную позицию и основные принципы в отношении сочетания виртуальных активов и реальных активов. В этой институциональной структуре токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в более высокий уровень соответствующего регулирования.
Согласно текущим RWA проектам, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них обладают четкими свойствами ценных бумаг. Это означает, что выпущенные ими токены касаются прав собственности на реальные активы, прав на доход или других передаваемых прав, что может составлять "ценные бумаги", как это определено в Законе о ценных бумагах и фьючерсах. Таким образом, такие проекты должны быть выпущены и обороты через токены, соответствующие требованиям ценных бумаг (STO), чтобы получить разрешение от регуляторов и достичь соответствия на рынке.
Таким образом, регулирующее положение Гонконга в отношении RWA стало более четким: все реальные активы с признаками ценных бумаг, отображенные на блокчейне, должны подпадать под систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что путь развития RWA, который в настоящее время продвигает Гонконг, по сути, является конкретным применением и практикой токенизации ценных бумаг (STO).
Третий уровень: четкая регуляторная структура для регионов, дружественных к шифрованию
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже установлены достаточно системные пути соответствия для эмиссии, торговли и соучастия в шифрованных активах и их отображенных реальных активах. Проекты RWA в таких регионах, если они смогут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования по раскрытию информации и соответствию активов, могут рассматриваться как соответствующие RWA, функционирующие в рамках четкой регуляторной системы.
Четвертый уровень: “Широкое соответствие”
Это соответствует самому широкому значению Соответствия, противостоящему "неконформности", специально относится к проектам RWA в определенных оффшорных юрисдикциях, где правительство временно придерживается "попустительского" подхода к рынку виртуальных активов, который не был явно признан незаконным или противоправным, и его бизнес-модель имеет определенное пространство для Соответствия в рамках действующего законодательства на месте. Несмотря на то, что эта область и концепция Соответствия довольно расплывчаты, и степень не составляет полного юридического подтверждения, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это будет считаться состоянием бизнеса "где закон не запрещает, то разрешается."
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум стандартам соответствия, большинство проектов выбирают попытаться следовать трем первым путям — то есть полагаясь на либеральную политику некоторых юрисдикций, «дружелюбных» к шифрованию, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное «соответствие» с меньшими затратами.
Таким образом, проект RWA на поверхности «похоже на вареники» постоянно реализуется, но реальный момент, когда он сможет принести материальную финансовую ценность, еще не наступил. Основной поворот зависит от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизм вторичного рынка RWA — особенно в том, как открыть каналы трансграничного обращения капитала. Если торговля RWA останется ограниченной закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объем средств будут крайне ограничены. Для достижения прорыва необходимо разрешить глобальным инвесторам вкладывать средства в соответствующие активы в Китае через механизм соответствия, чтобы косвенно «достичь дна Китая» в форме RWA.
Роль Гонконга здесь можно сравнить с тем, какую значимость Nasdaq имел для глобальных технологических акций в свое время. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а структура рынка ясной, китайцы, желающие "выходить на международный рынок" для поиска финансирования, и иностранцы, стремящиеся "купить на дне" китайские активы, обязательно первым делом направятся в Гонконг. Это будет не просто региональная политика, приносящая выгоды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитального рынка.
В заключение, мы считаем, что соблюдение требований проекта RWA должно осуществляться в рамках текущих стандартов, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае изменения законодательства необходимо срочно вносить коррективы. В условиях, когда текущие регулирования еще не полностью ясны, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектным командам активно заниматься работой по «самособлюдению». Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и соответствующие затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в области законодательства, операций и даже отношений с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск привлечения средств, безусловно, является наиболее разрушительным для RWA. Как только проектная структура будет признана незаконным привлечением средств, независимо от того, являются ли активы подлинными и технологии передовыми, он столкнется с серьезными правовыми последствиями, что непосредственно угрожает существованию самого проекта и является тяжелым ударом для активов и репутации компании. В процессе развития RWA, определения соответствия в различных регионах и разных регулирующих средах, безусловно, будут различаться, и для разработчиков и организаций необходимо учитывать типы своего бизнеса, характеристики активов и регулирующую политику целевого рынка, чтобы подробно разработать поэтапную стратегию соответствия. Только при условии обеспечения управляемости рисков можно уверенно продвигать реализацию проектов RWA.
Юридические рекомендации по проекту RWA
В качестве заключения, мы, как команда юристов, с точки зрения Соответствия, систематически рассматриваем ключевые моменты, на которые необходимо обратить внимание в процессе реализации проекта RWA по всей цепочке.
1. Выберите юрисдикцию, благоприятную для политики
В текущей глобальной регуляторной среде продвижение проектов RWA должно в первую очередь выбирать юрисдикции с четкими политиками, зрелыми регуляторными системами и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в отношении соответствия.
2. Основные активы должны обладать реальной способностью к выкупу
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA все равно заключается в том, чтобы отразить права на реальные активы в цепочке. Таким образом, подлинность базовых активов, обоснованность их оценки и исполняемость механизма погашения являются ключевыми факторами, определяющими надежность проекта и его приемлемость на рынке.
3. Получение признания инвесторов
Основой RWA является отображение активов и подтверждение прав. Поэтому признание конечным покупателем или пользователем оффлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключом к успеху проекта. Это связано не только с личными намерениями инвесторов, но также тесно связано с юридическими свойствами токена и ясностью прав.
В то время как инициаторы проектов RWA продвигают процесс соответствия, они также должны обратить внимание на еще одну ключевую проблему: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая информацию о состоянии базовых активов или логике токенов, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без достаточного понимания. Когда происходят колебания или рискованные события, это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, что часто усложняет ситуацию.
Поэтому крайне важно установить четкий механизм фильтрации и обучения инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны целенаправленно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к риску и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно необходимо установить определенные пороги, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на сумму участия, разъяснительные заседания по рискам и т.д., чтобы гарантировать, что входящие участники «осознанно и добровольно» понимают логическую структуру активов, границы соответствия и риски рыночной ликвидности, стоящие за проектом.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В процессе RWA часто участвуют несколько этапов, таких как сбор средств, соучастник, оценка, налоговая обработка и международное соответствие. Каждый этап соответствует регулирующим органам и требованиям соответствия в реальности, и проектная сторона должна завершить соответствующую декларацию и взаимодействие с регуляторами в рамках соответствующей правовой структуры, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует уделить особое внимание тому, не вызывает ли это обязательства по соблюдению правил эмиссии ценных бумаг, борьбы с отмыванием денег и т.д.
5. Защита от рисков соответствия после факта
Соответствие не является разовым действием. После реализации RWA проекта необходимо продолжать сталкиваться с изменениями динамичной регуляторной среды. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соответствие в постфактумном измерении - это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется, чтобы сторона проекта создала профессиональную команду по соответствию и поддерживала механизм коммуникации с регуляторами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация передается с высокой чувствительностью, проектам RWA также следует уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта способствует повышению доверия со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Заключение
В процессе постоянного слияния виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные намерения и механизмы, включая как технические инновации, так и финансовые эксперименты. Возможности, профессионализм и практические пути разных проектов сильно различаются, что стоит исследовать и классифицировать по отдельности.
В ходе широких исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали: для участников рынка главными вызовами часто оказываются не технические аспекты, а неопределенность в институциональной среде, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Поэтому нам необходимо исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, продвижение стандартизации и соответствия в отрасли на практике все равно имеет ценность. Как только участников станет больше, пути станут более зрелыми, а регулирующие органы приобретут достаточный опыт управления, институты также будут постепенно совершенствоваться. В рамках правового государства, способствуя формированию консенсуса через практику и продвигая эволюцию институтов через этот консенсус, мы наблюдаем "снизу вверх" положительную эволюцию институтов для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать требования. Уважение к существующим судебным и регуляторным рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остается основной логикой для обеспечения рыночного порядка и общественных интересов.
Данное мнение является личным мнением автора данной статьи и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.
Посмотреть Оригинал
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Web3 юрист расшифровывает: какой тип RWA понимает каждый?
Недавно обсуждения проектов RWA активно развиваются в различных Web3 сообществах. В интернете часто можно встретить мнения отраслевых наблюдателей о том, что "RWA изменит новый финансовый экосистему Гонконга", утверждая, что, опираясь на существующую нормативную структуру специального административного района Гонконг, эта область ожидает прорывного развития. В процессе общения и обсуждения с многочисленными коллегами, криптосалат обнаружил, что все больше людей сейчас спорят о так называемых вопросах "соответствия", и понимание того, "что такое соответствие", также различается, всегда возникает ситуация, когда у каждого своя правда. Это явление на самом деле основано на разногласиях в понимании концепции RWA.
Таким образом, команде шифрования необходимо обсудить с точки зрения профессиональной юридической команды, как именно следует определять концепцию RWA, а также провести анализ красных линий соответствия RWA.
Как следует определить концепцию RWA?
（一）Фон и преимущества проекта RWA
В настоящее время RWA становится центром обсуждения на рынке и постепенно формирует новую волну развития. Формирование этого явления в значительной степени основано на следующих двух основных факторах:
Во-первых, потому что преимущества токенов могут компенсировать недостатки традиционного финансирования.
Традиционные финансовые рынки проектов долгое время сталкиваются с высокими барьерами для входа, длительными циклами финансирования, медленной скоростью финансирования, сложными механизмами выхода и другими врожденными недостатками. Однако токенизированное финансирование как раз может обойти эти недостатки. По сравнению с традиционным IPO, RWA имеет несколько значительных преимуществ:
1. Быстрая скорость финансирования: Из-за того, что обращение токенов основано на технологии блокчейн, оно обычно осуществляется через децентрализованные посреднические торговые учреждения, что позволяет избежать препятствий, с которыми могут столкнуться традиционные финансовые проекты, таких как ограничения на доступ иностранного капитала, отраслевые политические ограничения, требования по срокам блокировки и т. д., а также значительно сократить процесс проверки, который обычно занимает месяцы или даже годы, что значительно повышает скорость финансирования.
2. Диверсификация активов: Традиционные IPO имеют однородный тип активов, поддерживают только выпуск акций, поэтому предъявляют строгие требования к стабильности доходов, прибыльности и структуре активов и обязательств эмитента. Однако для RWA подходящих типов активов гораздо больше, что позволяет охватывать различные нестандартные активы, не только расширяя диапазон финансовых активов, но и смещая акцент кредитной оценки на качество базовых активов, что значительно снижает квалификационные барьеры для эмитента.
3. Относительно низкие затраты на финансирование: Традиционное IPO требует долгосрочного участия множества посреднических организаций, таких как инвестиционные банки, аудиторы, юридические фирмы и т. д., что может привести к общим расходам на上市 до миллионов или даже десятков миллионов юаней, что является значительными затратами. Однако RWA выпускает токены через децентрализованные биржи, исключая значительные расходы на посредников, одновременно благодаря работе смарт-контрактов исключая еще одну значительную часть затрат на труд.
В общем, RWA с его уникальными преимуществами оказался в центре внимания финансирования проектов, в то время как мир Web3 и криптовалюты как раз нуждаются в традиционных реальных финансах и проектах. Это и привело к тому, что сегодня, независимо от того, хотят ли они совершить реальную бизнес-трансформацию или просто хотят воспользоваться «трендом» и «подхватить популярность», ведущие проекты в сегментах上市公司 или самые разные стартапы на низшем уровне активно исследуют возможности применения RWA.
Во-вторых, "Соответствие" в Гонконге подогрело интерес.
На самом деле, развитие RWA за границей уже продолжается некоторое время. Эта волна популярности пришла так резко, потому что в Гонконге была принята серия регулирующих инноваций, после чего были реализованы несколько эталонных проектов, впервые предоставивших отечественным инвесторам каналы для соучастия в "RWA". Теперь китайцы могут получить доступ к "соответствующему" RWA. Этот прорывной успех не только привлек оригинальные шифрованные активы, но и побудил проекты и фонды из традиционной сферы начать обращать внимание на инвестиционную ценность RWA, в конечном итоге поднимая рыночную активность на новый уровень.
Но действительно ли пользователи, желающие попробовать RWA, понимают, что такое RWA? Проекты RWA разнообразны, базовые активы и архитектура работы различаются, могут ли все различить их отличия? Поэтому мы считаем необходимым в этой статье четко определить, что такое соответствие RWA.
Все обычно считают, что RWA — это проект финансирования, который токенизирует базовые активы из реального мира с помощью технологии блокчейн. Но когда мы углубляемся в каждый проект и анализируем процесс его функционирования, мы обнаруживаем, что базовая логика этих проектов на самом деле различна. Мы провели системное исследование по этому вопросу и резюмировали следующее понимание концепции RWA:
Мы считаем, что RWA на самом деле является широким понятием и не имеет так называемого «стандартного ответа». Процесс токенизации активов с помощью технологий блокчейн можно назвать RWA.
(II) Элементы и характеристики проектов RWA
Настоящие проекты RWA должны обладать следующими характеристиками:
1. На основе реальных активов
Ключевым основанием для определения того, будет ли токен этого проекта эффективно оцениваться в реальности, является то, являются ли базовые активы реальными и может ли команда проекта установить прозрачный и приемлемый механизм верификации оффлайн-активов с возможностью аудита третьей стороной. Например, PAXG, проект, который выпускает токены, привязанные к золоту в реальном времени, каждый токен имеет обеспечение в 1 унцию физического золота, и золотые резервы управляются на платформе третьей стороны, а также проходят квартальный аудит запасов аудиторской компанией третьей стороны, даже поддерживается возможность выкупа соответствующего количества физического золота за токены. Эта высокая степень прозрачности и регулируемый механизм верификации активов позволяет проекту завоевать доверие инвесторов и создает основу для эффективной оценки в реальной финансовой системе.
2. Токенизация активов на блокчейне
Токенизация активов — это процесс преобразования реальных активов в цифровые токены, которые можно выпускать, торговать и управлять в блокчейне с помощью смарт-контрактов и технологии блокчейн. Процессы управления потоками ценностей и активами RWA автоматизированы с помощью смарт-контрактов. В отличие от традиционной финансовой системы, которая полагается на посредников для транзакций и расчетов, проекты RWA могут достичь прозрачного, эффективного и программируемого исполнения бизнес-логики на блокчейне с помощью смарт-контрактов, тем самым значительно повышая эффективность управления активами и снижая операционные риски.
Токенизация активов придает RWA ключевые характеристики: возможность дробления, торговли и высокой ликвидности. После токенизации активы могут быть разбиты на небольшие токены, что снижает инвестиционные барьеры и изменяет способ владения и обращения активами, позволяя розничным инвесторам участвовать в изначально высокобарьеровом инвестиционном рынке.
3. Цифровые активы имеют ценность собственности
Токены, выпущенные проектами RWA, должны считаться цифровыми активами с имущественными правами. Проектная команда должна четко различать данные активы и цифровые активы: данные активы представляют собой совокупность данных, принадлежащих предприятию, которые могут создавать ценность. В отличие от этого, цифровые активы представляют собой саму ценность, которая не требует переоценки через данные. Например, когда вы создаете картину, загружаете ее в блокчейн и генерируете NFT, этот NFT становится цифровым активом, потому что он может быть подтвержден и продан. Но собранные вами данные о мнениях пользователей о картине, данные о просмотрах, кликах и т. д. относятся к данным активам; вы можете анализировать данные активы, чтобы определить предпочтения пользователей, улучшить свои работы и скорректировать их стоимость.
4. Выпуск и обращение токенов RWA соответствует法律规制 и подлежит административному надзору
Выпуск и обращение токенов RWA должны осуществляться в рамках существующего правового поля, в противном случае это может не только привести к провалу проекта, но и привести к юридическим рискам. Прежде всего, реальные активы должны быть реальными, законными и иметь четкое право собственности без споров, чтобы они могли служить основой для выпуска токенов. Во-вторых, токены RWA обычно имеют права на доход или долю в активах, которые могут быть легко признаны ценными бумагами регулирующими органами в различных странах, поэтому перед выпуском они должны обрабатываться в соответствии с местными правилами ценных бумаг. Эмитент также должен быть квалифицированным учреждением, например, иметь лицензию на управление активами или трастовую лицензию, а также пройти процедуры KYC и борьбы с отмыванием денег. После ввода в обращение торговая платформа токенов RWA также должна регулироваться, обычно для этого требуется соответствующая биржа или вторичный рынок с финансовой лицензией, и не допускается случайная торговля на децентрализованной платформе. Кроме того, раскрытие информации требуется на постоянной основе, чтобы гарантировать, что инвесторы имеют доступ к истинной картине активов, привязанных к токену. Только при такой нормативно-правовой базе токены RWA могут быть законно и безопасно выпущены и обращены.
Кроме того, комплаенс-менеджмент RWA имеет типичные кросс-юрисдикционные характеристики, поэтому необходимо создать систематическую систему комплаенса, охватывающую правовые нормы, маршруты движения капитала и различные регулирующие органы, в которых расположены активы. На протяжении всего жизненного цикла активов в цепочке, кроссчейн, а также трансграничного и кроссплатформенного обращения токенов RWA должна создать механизм соответствия, охватывающий несколько звеньев, таких как подтверждение активов, выпуск токенов, поток капитала, распределение доходов, идентификация пользователей и аудит соответствия. Это включает в себя не только юридические консультации и разработку комплаенса, но также может потребовать внедрения сторонних решений в области доверительного управления, хранения, аудита и нормативных технологий.
(III) Типы проектов RWA и регулирование
Мы обнаружили, что в соответствующих проектам RWA существуют два параллельных типа:
1. Узкое понимание RWA: токенизация физических активов
Мы считаем, что узкое определение RWA относится к проектам, которые токенизируют реальные активы с подлинностью и возможностью проверки на блокчейне. Это также то, что мы обычно понимаем под RWA, и рынок его применения наиболее широк, например, проекты, привязанные к токенам и реальным активам, таким как недвижимость и золото.
2. STO (Предложение токенов безопасности): финансовые активы на блокчейне
Кроме узкоспециализированных проектов RWA, мы обнаружили, что на рынке в настоящее время существует множество проектов RWA, которые являются STO.
(1) Определение STO
В зависимости от различных активов, логики работы и функций токенов существующие токены на рынке можно условно разделить на две большие категории: функциональные токены (Utility Token) и токены ценных бумаг (Security Token). STO относится к финансовизации реальных активов и выпуску токенизированных долей или сертификатов в форме токенов ценных бумаг на блокчейне.
(2) Определение токенов, относящихся к ценным бумагам
В отличие от функциональных токенов, токены, представляющие собой ценные бумаги, проще говоря, это финансовые продукты на основе блокчейна, которые подлежат регулированию в соответствии с законами о ценных бумагах, подобно электронным акциям.
(3) Регулирование токенов, относящихся к ценным бумагам
В рамках регулирующих норм таких стран, как США и Сингапур, дружелюбных к основным шифрованиям активам, как только токен будет признан токеном ценных бумаг, он будет подлежать контролю традиционных финансовых регуляторов (таких как Комиссия по ценным бумагам). Дизайн токена, модель торговли и т. д. должны соответствовать местным законодательствам о ценных бумагах.
С точки зрения экономики, основная цель финансовых продуктов заключается в координации отношений спроса и предложения между финансистами и инвесторами. С точки зрения правового регулирования, некоторые страны больше ориентированы на защиту интересов инвесторов, в то время как другие более склонны поощрять плавное и инновационное финансовое поведение. Эта разница в позиции регулятора отражается в конкретных правилах, требованиях к соблюдению и уровнях правоприменения правовой системы каждой страны. Поэтому при проектировании и выпуске продуктов RWA необходимо не только учитывать подлинность и легитимность базовых активов, но и проводить всестороннюю проверку и проектирование соответствия ключевым звеньям, таким как структура продукта, метод выпуска, путь обращения, торговая платформа, порог доступа инвесторов и капитальные затраты.
Особенно стоит отметить, что как только основное привлекательность какого-либо проекта RWA исходит из его высокой левереджности и ожидания высокой доходности, и если "сотни, тысячи раз дохода" являются основным торговым предложением, то независимо от того, как он упакован на поверхности, его суть с высокой вероятностью может быть классифицирована регуляторами как ценные бумаги. Как только проект будет признан ценными бумагами, он столкнётся с более строгой и сложной системой регулирования, что значительно увеличит его дальнейшие пути развития, операционные расходы и даже юридические риски.
Поэтому, рассматривая юридическую соответствие RWA, нам необходимо глубоко понять содержание "законов о ценных бумагах" и лежащую в их основе регуляторную логику. Определения и акценты регулирования ценных бумаг различаются в разных странах и регионах. США, Сингапур и Гонконг определили стандарты признания токенов как ценных бумаг. Не трудно заметить, что метод определения на самом деле заключается в оценке того, соответствует ли токен местным законодательным стандартам о "ценных бумагах"; как только он удовлетворяет условиям ценной бумаги, он классифицируется как токен ценной бумаги. Таким образом, мы собрали соответствующие положения ключевых стран (регионов) ниже:
А. Китайская материковая часть
В рамках регулирующей структуры на территории материкового Китая «Закон о ценных бумагах Народной Республики Китай» определяет ценные бумаги как акции, корпоративные облигации, депозитарные расписки и другие ценные бумаги, которые могут быть выпущены и обращены на рынке и признаны Государственным советом, а также включает в себя листинг и торговлю государственными облигациями и долями инвестиционных фондов в рамках регулирования «Закона о ценных бумагах».
（Снимок экрана из Закона о ценных бумагах Народной Республики Китай）
B. Сингапур
В Сингапуре в "Руководстве по выпуску цифровых токенов" и "Законе о ценных бумагах и фьючерсах" хотя и не появляется напрямую концепция "токенов, классифицируемых как ценные бумаги", но подробно перечисляются различные случаи, когда токены могут быть признаны "продуктами капитального рынка":
（上图截自《Цифровое руководство по выпуску токенов》)
C. Гонконг, Китай
Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга в «Законе о ценных бумагах и фьючерсах» имеет конкретные перечисляющие положения о положительном и отрицательном списках ценных бумаг:
（Снимок экрана из "Положения о ценных бумагах и фьючерсах" )
Данный регламент определяет "ценные бумаги" как структурные продукты, включая "акции, доли, векселя, облигации", и не ограничивает их существование в традиционных носителях. SFC ранее в "Указаниях для посредников, занимающихся деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами" четко указал, что природа регулируемых объектов в сущности является традиционными ценными бумагами, упакованными в токенизированном виде.
D. США
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) установила, что любые продукты, проходящие тест Хоуи (Howey Test), будут признаны ценными бумагами. А любые продукты, признанные ценными бумагами, должны подлежать регулированию SEC. Тест Хоуи был установлен Верховным судом США в 1946 году в деле SEC против компании W.J. Howey и представляет собой юридический стандарт для определения того, является ли сделка или схема "инвестиционным контрактом", что делает её подлежащей регулированию американским законодательством о ценных бумагах.
Тест Хоуи перечисляет четыре условия, при которых финансовые продукты признаются «ценными бумагами». В опубликованной SEC США «Рамке для анализа «инвестиционного контракта» цифровых активов» уточняется применение теста Хоуи в цифровых активах. В дальнейшем мы проведем детальный анализ этого вопроса:
Это означает, что инвесторы вкладывают деньги или активы в проект в обмен на определенные права или ожидаемую прибыль. В области цифровых активов, независимо от того, используются ли фиатные деньги или шифрование для покупки токенов, если существует обмен ценностью, это обычно может быть признано соответствующим этому стандарту. Поэтому большинство эмиссий токенов в основном соответствуют этому условию.
"Совместное предприятие" означает, что интересы инвесторов и эмитента тесно связаны, что обычно проявляется в том, что доходы инвесторов напрямую зависят от результатов работы проекта. В токен-проектах, если вознаграждение держателей токенов зависит от бизнес-развития эмитента или результатов работы платформы, это соответствует характеристикам "совместного дела", и это условие также относительно легко выполняется в реальности.
Этот момент является ключевым для определения того, будет ли токен классифицирован как ценные бумаги. Это условие означает, что если цель инвестора при покупке продукта заключается в ожидании его будущего увеличения стоимости или получения других экономических выгод, и эти доходы не исходят от его собственного использования или предпринимательской деятельности, а зависят от общего развития проекта, созданного усилиями других, то такой продукт может быть расценен как "ценные бумаги".
В контексте проектов RWA, если цель инвестора при покупке токена заключается в получении будущего увеличения стоимости или экономической выгоды, а не в доходах от собственного использования или ведения бизнеса, то такой токен может иметь «ожидание прибыли», что в свою очередь может вызвать определение его как ценной бумаги. Особенно это верно, когда доход токена сильно зависит от профессиональной деятельности эмитента или команды проекта, например, дизайна ликвидности, расширения экосистемы, строительства сообщества или сотрудничества с другими платформами; такая характеристика «зависимости от усилий других» еще больше усиливает вероятность его секьюритизации.
Токены RWA, которые действительно имеют устойчивую ценность, должны быть напрямую привязаны к реальным доходам от базовых реальных активов, а не зависеть от рыночных спекуляций, нарративной упаковки или платформенных надбавок для увеличения своей ценности. Если колебания стоимости токена в основном вызваны "воссозданием" со стороны команды или платформы, а не изменениями доходов самого актива, то он не обладает характеристиками "узкого RWA" и, скорее всего, будет рассматриваться как токен типа ценной бумаги.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) ввела тест Хауи для регулирования шифрованных токенов, что означает, что она больше не полагается на форму токенов для определения своих регуляторных настроений, а вместо этого переходит к содержательной проверке: сосредотачиваясь на фактических функциях токенов, способах их выпуска и ожиданиях инвесторов. Это изменение знаменует собой более строгую и зрелую правовую позицию американских регуляторов в отношении шифрованных активов.
Какова юридическая логика многоуровневого "Соответствия" проекта RWA?
Обсудив так много концепций и определений RWA, теперь мы возвращаемся к основному вопросу, который был поднят в начале статьи и который является общим объектом внимания в отрасли:
На сегодняшний день, какие типы RWA могут считаться действительно "Соответствие" RWA? Как мы можем на практике обеспечить соблюдение соответствия проектов RWA?
Во-первых, мы считаем, что соответствие, то есть подчинение местным регулирующим органам и соблюдение норм регулирования. На наш взгляд, соответствие RWA представляет собой многоуровневую систему.
Первый уровень: песочница Соответствие
Здесь имеется в виду проект песочницы Ensemble, разработанный Управлением финансовых услуг Гонконга (HKMA), который представляет собой самое узкое и наиболее регулируемое определение «Соответствие». Песочница Ensemble поощряет финансовые учреждения и компании в сфере технологий исследовать технологии и инновации моделей токенизации через проекты, такие как RWA, в контролируемой среде, чтобы поддержать возглавляемый ими проект цифрового гонконгского доллара.
Гонконгское управление финансовых услуг (HKMA) проявляет высокую значимость суверенитета будущей валютной системы, продвигая цифровой гонконгский доллар (e-HKD) и исследуя регулирование стабильных монет. Борьба между цифровыми валютами центрального банка и стабильными монетами по сути является переопределением и борьбой за «валютный суверенитет». Песочница в определенной степени предоставляет проектным сторонам пространство для маневра и гибкость в политике, что способствует исследовательской практике по интеграции реальных активов в блокчейн.
В то же время Управление денежной валюты активно направляет развитие токенизированных активов, пытаясь расширить их применение в реальных сценариях, таких как платежи, расчет и финансирование, в рамках соответствия. Включая Ant Group, несколько технологических и финансовых учреждений являются членами организации песочницы community, участвуя в строительстве экосистемы цифровых активов. Проекты, входящие в регулируемую песочницу, в определенной степени означают наличие высокой степени соответствия и признания политики.
Но, судя по текущей ситуации, такие проекты все еще находятся в закрытом режиме работы и не вошли в более широкий этап обращения на вторичном рынке, что указывает на наличие реальных проблем с ликвидностью активов и связью с рынком. Без стабильного механизма обеспечения финансирования и эффективной поддержки со стороны вторичного рынка вся система токенов RWA трудно сможет сформировать настоящий экономический замкнутый цикл.
Второй уровень: Соответствие административного регулирования Гонконга
Гонконгский специальный административный район, будучи международным финансовым центром, в последние годы постоянно продвигает институциональные исследования в области виртуальных активов. Будучи первым регионом в Китае, который ясно продвигает виртуальные активы, особенно токенизированные ценные бумаги, Гонконг благодаря своей открытой, Соответствующей и четкой политике регулирования стал целевым рынком для многих материковых проектов, стремящихся выйти на рынок.
Анализируя соответствующие циркуляры и практики, опубликованные Комиссией по ценным бумагам Гонконга, мы можем легко заметить, что основная цель регулирования RWA в Гонконге заключается в том, чтобы включить их в рамки STO и затем подвергнуть соответствию. Кроме того, Комиссия уже установила довольно развитую лицензионную систему для поставщиков услуг виртуальных активов (VASP) и торговых платформ виртуальных активов (VATP) и готовит к публикации вторую декларацию о политике в области виртуальных активов, чтобы далее уточнить регуляторную позицию и основные принципы в отношении сочетания виртуальных активов и реальных активов. В этой институциональной структуре токенизированные проекты, связанные с реальными активами, особенно RWA, были включены в более высокий уровень соответствующего регулирования.
Согласно текущим RWA проектам, которые уже реализованы в Гонконге и имеют определенное влияние на рынок, большинство из них обладают четкими свойствами ценных бумаг. Это означает, что выпущенные ими токены касаются прав собственности на реальные активы, прав на доход или других передаваемых прав, что может составлять "ценные бумаги", как это определено в Законе о ценных бумагах и фьючерсах. Таким образом, такие проекты должны быть выпущены и обороты через токены, соответствующие требованиям ценных бумаг (STO), чтобы получить разрешение от регуляторов и достичь соответствия на рынке.
Таким образом, регулирующее положение Гонконга в отношении RWA стало более четким: все реальные активы с признаками ценных бумаг, отображенные на блокчейне, должны подпадать под систему регулирования STO. Поэтому мы считаем, что путь развития RWA, который в настоящее время продвигает Гонконг, по сути, является конкретным применением и практикой токенизации ценных бумаг (STO).
Третий уровень: четкая регуляторная структура для регионов, дружественных к шифрованию
В некоторых регионах, где существует открытое отношение к виртуальным активам и относительно зрелые механизмы регулирования, таких как США, Сингапур и некоторые европейские страны, уже установлены достаточно системные пути соответствия для эмиссии, торговли и соучастия в шифрованных активах и их отображенных реальных активах. Проекты RWA в таких регионах, если они смогут законно получить соответствующие лицензии и соблюдать требования по раскрытию информации и соответствию активов, могут рассматриваться как соответствующие RWA, функционирующие в рамках четкой регуляторной системы.
Четвертый уровень: “Широкое соответствие”
Это соответствует самому широкому значению Соответствия, противостоящему "неконформности", специально относится к проектам RWA в определенных оффшорных юрисдикциях, где правительство временно придерживается "попустительского" подхода к рынку виртуальных активов, который не был явно признан незаконным или противоправным, и его бизнес-модель имеет определенное пространство для Соответствия в рамках действующего законодательства на месте. Несмотря на то, что эта область и концепция Соответствия довольно расплывчаты, и степень не составляет полного юридического подтверждения, до тех пор, пока правовое регулирование не станет ясным, это будет считаться состоянием бизнеса "где закон не запрещает, то разрешается."
В реальной жизни мы можем наблюдать, что подавляющее большинство проектов RWA на самом деле трудно соответствовать первым двум стандартам соответствия, большинство проектов выбирают попытаться следовать трем первым путям — то есть полагаясь на либеральную политику некоторых юрисдикций, «дружелюбных» к шифрованию, пытаясь обойти суверенные регуляторные границы и завершить формальное «соответствие» с меньшими затратами.
Таким образом, проект RWA на поверхности «похоже на вареники» постоянно реализуется, но реальный момент, когда он сможет принести материальную финансовую ценность, еще не наступил. Основной поворот зависит от того, сможет ли Гонконг четко исследовать механизм вторичного рынка RWA — особенно в том, как открыть каналы трансграничного обращения капитала. Если торговля RWA останется ограниченной закрытым рынком, ориентированным на местных розничных инвесторов в Гонконге, ликвидность активов и объем средств будут крайне ограничены. Для достижения прорыва необходимо разрешить глобальным инвесторам вкладывать средства в соответствующие активы в Китае через механизм соответствия, чтобы косвенно «достичь дна Китая» в форме RWA.
Роль Гонконга здесь можно сравнить с тем, какую значимость Nasdaq имел для глобальных технологических акций в свое время. Как только механизмы регулирования станут зрелыми, а структура рынка ясной, китайцы, желающие "выходить на международный рынок" для поиска финансирования, и иностранцы, стремящиеся "купить на дне" китайские активы, обязательно первым делом направятся в Гонконг. Это будет не просто региональная политика, приносящая выгоды, но и новая отправная точка для реконструкции финансовой инфраструктуры и логики капитального рынка.
В заключение, мы считаем, что соблюдение требований проекта RWA должно осуществляться в рамках текущих стандартов, все проекты должны сохранять чувствительность к политике, и в случае изменения законодательства необходимо срочно вносить коррективы. В условиях, когда текущие регулирования еще не полностью ясны, а экосистема RWA находится на стадии исследования, мы настоятельно рекомендуем всем проектным командам активно заниматься работой по «самособлюдению». Хотя это означает, что на начальном этапе проекта потребуется вложить больше ресурсов и понести более высокие временные и соответствующие затраты, в долгосрочной перспективе это значительно снизит системные риски в области законодательства, операций и даже отношений с инвесторами.
Среди всех потенциальных рисков риск привлечения средств, безусловно, является наиболее разрушительным для RWA. Как только проектная структура будет признана незаконным привлечением средств, независимо от того, являются ли активы подлинными и технологии передовыми, он столкнется с серьезными правовыми последствиями, что непосредственно угрожает существованию самого проекта и является тяжелым ударом для активов и репутации компании. В процессе развития RWA, определения соответствия в различных регионах и разных регулирующих средах, безусловно, будут различаться, и для разработчиков и организаций необходимо учитывать типы своего бизнеса, характеристики активов и регулирующую политику целевого рынка, чтобы подробно разработать поэтапную стратегию соответствия. Только при условии обеспечения управляемости рисков можно уверенно продвигать реализацию проектов RWA.
Юридические рекомендации по проекту RWA
В качестве заключения, мы, как команда юристов, с точки зрения Соответствия, систематически рассматриваем ключевые моменты, на которые необходимо обратить внимание в процессе реализации проекта RWA по всей цепочке.
1. Выберите юрисдикцию, благоприятную для политики
В текущей глобальной регуляторной среде продвижение проектов RWA должно в первую очередь выбирать юрисдикции с четкими политиками, зрелыми регуляторными системами и открытым отношением к виртуальным активам, что может эффективно снизить неопределенность в отношении соответствия.
2. Основные активы должны обладать реальной способностью к выкупу
Несмотря на то, насколько сложна техническая архитектура, суть проекта RWA все равно заключается в том, чтобы отразить права на реальные активы в цепочке. Таким образом, подлинность базовых активов, обоснованность их оценки и исполняемость механизма погашения являются ключевыми факторами, определяющими надежность проекта и его приемлемость на рынке.
3. Получение признания инвесторов
Основой RWA является отображение активов и подтверждение прав. Поэтому признание конечным покупателем или пользователем оффлайн-активов прав, представленных токенами на блокчейне, является ключом к успеху проекта. Это связано не только с личными намерениями инвесторов, но также тесно связано с юридическими свойствами токена и ясностью прав.
В то время как инициаторы проектов RWA продвигают процесс соответствия, они также должны обратить внимание на еще одну ключевую проблему: инвесторы должны быть информированы. На практике многие проекты упаковывают риски в сложные структуры, не раскрывая информацию о состоянии базовых активов или логике токенов, что приводит к тому, что инвесторы участвуют в них без достаточного понимания. Когда происходят колебания или рискованные события, это не только вызывает кризис доверия на рынке, но и может привлечь внимание регуляторов, что часто усложняет ситуацию.
Поэтому крайне важно установить четкий механизм фильтрации и обучения инвесторов. Проекты RWA не должны быть открыты для всех групп, а должны целенаправленно привлекать зрелых инвесторов с определенной способностью к риску и финансовым пониманием. На ранних стадиях проекта особенно необходимо установить определенные пороги, такие как механизм сертификации профессиональных инвесторов, ограничения на сумму участия, разъяснительные заседания по рискам и т.д., чтобы гарантировать, что входящие участники «осознанно и добровольно» понимают логическую структуру активов, границы соответствия и риски рыночной ликвидности, стоящие за проектом.
4. Убедитесь, что операции операторов в цепочке соответствуют законодательству
В процессе RWA часто участвуют несколько этапов, таких как сбор средств, соучастник, оценка, налоговая обработка и международное соответствие. Каждый этап соответствует регулирующим органам и требованиям соответствия в реальности, и проектная сторона должна завершить соответствующую декларацию и взаимодействие с регуляторами в рамках соответствующей правовой структуры, чтобы снизить юридические риски. Например, в части, касающейся привлечения средств, следует уделить особое внимание тому, не вызывает ли это обязательства по соблюдению правил эмиссии ценных бумаг, борьбы с отмыванием денег и т.д.
5. Защита от рисков соответствия после факта
Соответствие не является разовым действием. После реализации RWA проекта необходимо продолжать сталкиваться с изменениями динамичной регуляторной среды. Как предотвратить потенциальные административные расследования или ответственность за соответствие в постфактумном измерении - это важная гарантия устойчивого развития проекта. Рекомендуется, чтобы сторона проекта создала профессиональную команду по соответствию и поддерживала механизм коммуникации с регуляторами.
6. Управление репутацией бренда
В индустрии виртуальных активов, где информация передается с высокой чувствительностью, проектам RWA также следует уделять внимание управлению общественным мнением и стратегиям рыночной коммуникации. Создание прозрачного, надежного и профессионального имиджа проекта способствует повышению доверия со стороны общественности и регулирующих органов, создавая благоприятную внешнюю среду для долгосрочного развития.
Заключение
В процессе постоянного слияния виртуальных активов и реальной экономики различные проекты RWA имеют разные намерения и механизмы, включая как технические инновации, так и финансовые эксперименты. Возможности, профессионализм и практические пути разных проектов сильно различаются, что стоит исследовать и классифицировать по отдельности.
В ходе широких исследований и участия в проектах мы также глубоко осознали: для участников рынка главными вызовами часто оказываются не технические аспекты, а неопределенность в институциональной среде, особенно нестабильные факторы в административной и судебной практике. Поэтому нам необходимо исследовать "практические стандарты" — даже если у нас нет законодательных и регулирующих полномочий, продвижение стандартизации и соответствия в отрасли на практике все равно имеет ценность. Как только участников станет больше, пути станут более зрелыми, а регулирующие органы приобретут достаточный опыт управления, институты также будут постепенно совершенствоваться. В рамках правового государства, способствуя формированию консенсуса через практику и продвигая эволюцию институтов через этот консенсус, мы наблюдаем "снизу вверх" положительную эволюцию институтов для общества.
Но мы также должны постоянно соблюдать требования. Уважение к существующим судебным и регуляторным рамкам является основным условием для любых инновационных действий. Независимо от того, как развивается отрасль и как эволюционируют технологии, закон всегда остается основной логикой для обеспечения рыночного порядка и общественных интересов.
Данное мнение является личным мнением автора данной статьи и не является юридической консультацией или юридическим мнением по конкретным вопросам.